El BCE resuelve el misterio de los bonos y la extraña caída de los rendimientos en plena recuperación

Desde finales de mayo de este año, el mercado de bonos soberanos ha vivido un fenómeno extraño que generó preocupación entre los inversores y demás agentes del mercado. En plena recuperación económica, con mejora de las perspectivas de crecimiento y de beneficios incluidas, los rendimientos de los bonos comenzaron a caer de forma drástica, llegando incluso a aplanar algo la curva de tipos, una señal de peligro que suele ser la antesala de la llegada de una nueva crisis.

Hay algo que no encaja en esta historia y la economista alemana Isabel Schnabel (miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo) se ha encargado de explicarlo en una presentación esta semana. Mientras que los bonos advertían, en principio, de la llegada de turbulencias, el mercado de acciones no ha parado de subir, tanto en Europa como en EEUU, ante unas expectativas de ingresos mayores. Bonos y acciones se han correlacionado de forma positiva (el precio de los bonos es inverso al interés) dejando atónitos a los inversores. 

En los últimos años, esta correlación había sido principalmente negativa. Las acciones, el gran activo de riesgo, subían mientras que el precio de los bonos soberanos caía (se incrementaba su interés) a medida que los bancos centrales iban endureciendo sus políticas monetarias y la economía se acercaba a la parte final del ciclo expansivo. Por el contrario, cuando la bolsa sufría correcciones y el mercado entrada en modo risk-off (aversión al riesgo), los bonos soberanos subían de precio (caída el interés) convirtiéndose en una especie de activo refugio, sobre todo la deuda soberana americana y alemana. Aquí la explicación técnica de los gestores de bonos de Pimco.

Schnabel explica que la caída de la rentabilidad real de los bonos podría deberse a primera vista al miedo que estaba generando la variante Delta, lo que estaría llevando a los inversores a refugiarse de nuevo en la deuda soberana, comprimiendo las primas de plazo y elevando el precio de los bonos (reduciendo su rendimiento o interés). Además, se rebajarían las expectativas de futuras subidas de tipos ante el supuesto impacto de la variante Delta en la actividad.

No obstante, aquí surge otra contradicción. Como se puede ver en el gráfico, pese a la variante Delta, el consenso del mercado ha incrementado las previsiones de crecimiento y de inflación en la economía de la zona euro, lo que en teoría debería haber empujado hacia arriba el rendimiento de los bonos del final de la curva (vencimiento más lejano), por una mayor prima de plazo e incertidumbre sobre la inflación.

La propia Schnabel añade que "la explicación de la variante Delta se vuelve aún más misteriosa cuando se analizan las recientes tendencias en los mercados de acciones, que han continuado su repunte sin inmutarse durante el verano. Hoy, el Euro Stoxx está un 15% por encima de su nivel prepandémico. El índice Standard & Poor's 500 se encuentra actualmente casi un 40% por encima de su nivel prepandémico", comenta la alemana en su exposición.

"En otras palabras, en la medida en que los rendimientos reales más bajos reflejan realmente preocupaciones sobre el crecimiento, esto apuntaría a un desacoplamiento entre los precios del mercado de bonos soberanos, por un lado, y las expectativas de crecimiento de los mercados de acciones y de los analistas, por el otro", sentencia la economista alemana.

La resolución al misterio

Como no podía ser de otra forma, la solución de este misterio está directamente ligada con la intervención de los bancos centrales en los mercados. Las compras masivas y continuadas de bonos han comprimido las primas de plazo, reduciendo los rendimientos, sobre todo en los meses de verano, cuando el volumen del mercado cayó y las compras de bonos del BCE elevaron su ritmo. Una menor oferta de bonos en el mercado secundario junto al 'hambre' insaciable del banco central han hundido los rendimientos y aplanado la curva de tipos de forma 'artificial'.

"El BCE, el Sistema de la Reserva Federal y otros importantes bancos centrales han adquirido una cantidad sustancial de activos durante la crisis... El stock de activos adquiridos, junto con las reinversiones actuales y futuras, ya proporciona una política sustancial de acomodación. Las simulaciones del BCE muestran que se puede esperar que nuestro programa conjunto de compra de activos (APP) y las tenencias del PEPP ejerzan una presión a la baja considerable sobre los tipos de interés en todo el espectro de vencimientos", explica la alemana.

Teniendo estos efectos en mente, puede resultar menos sorprendente que los tipos reales a ambos lados del Atlántico hayan resistido hasta ahora una amplia presión alcista, comenta la experta del BCE. Ahora que el tapering parece estar a la vuelta de la esquina, sí se puede observar que los rendimientos de la deuda están intentando retomar la sendas ascendente que perdieron en mayo y junio.

Por otro lado, Schnabel explica que las revisiones estratégicas de la Fed y el BCE pueden también haber modificado la curva de tipos. Ambos bancos centrales han cambiado la columna vertebral de sus mandatos para ganar flexibilidad y permitir que la inflación fluctúe mucho más en el corto plazo sin la necesidad de cambiar la política monetaria. Ahora mismo esto permite que el IPC suba por encima del 2% sin que el BCE o la Fed empiecen a retirar de forma inmediata todo su arsenal de estímulos, lo que reduce las expectativas de subidas de los tipos de interés oficiales, que es otro de las patas que sostienen los rendimientos del mercado de bonos. Más inflación no significa per se unos tipos más altos en el futuro tras la revisión estratégica del BCE,

"Y, de hecho, una inspección de los patrones de correlación entre las tipos de interés futuros y las expectativas de inflación sugiere que el mercado puede haber reevaluado recientemente la forma en que los bancos centrales ajustarán los tipos oficiales, particularmente en la zona del euro... los mercados esperan menos endurecimiento de la política monetaria por cada mejora incremental en las perspectivas de inflación a mediano plazo", reconoce la economista alemana.

Schnabel concluye su exposición, cargada de gráficos y de explicaciones, insistiendo en que "los tipos de interés reales históricamente bajos respaldan la recuperación y allanan el camino para que la inflación alcance nuestro objetivo del 2% en el mediano plazo. Es probable que el stock de activos adquiridos, así como nuestra nueva guía prospectiva, contribuyan a mantener los rendimientos reales anclados en niveles bajos. Es por ello que los rendimientos actuales podrían ser menos desconcertantes de lo que puedan parecer a primera vista". Fin al misterio.