Qué mercado está en exuberancia racional y cuál en una irracional

Exuberancia, dícese de la abundancia suma y la plenitud extraordinaria. Un síntoma que se diagnostica con ojo clínico en múltiples rincones y comportamientos del sistema financiero. Quién iba a decirnos el pasado 13 de marzo que un bitcoin se transaría el pasado domingo a 58.356 dólares, que Tesla superaría los 800 dólares o que los inversores repartirían en el último año un cheque por valor de 137.616 millones de dólares entre más de 400 entidades con la vaga promesa de fructíferas adquisiciones empresariales a futuro.

En la era donde las comúnmente conocidas como SPAC comen el terreno a las salidas a bolsa, la inversión de guerrilla abanderada por Robinhood y las guaridas de Reddit tachan de "elitistas" a Warren Buffett y Charlie Munger o las efervescentes valoraciones se ríen a mandíbula batiente de las registradas por las dot.com, propios y extraños deshojan la margarita del aquello del "¿será racional o irracional?".

La famosa frase acuñada por el expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, apadrinada también por el premio Nobel de Economía, Robert Shiller, para caracterizar la burbuja tecnológica de la década de los 90 truena ahora con más fuerza que nunca. Sam Stovall, director de inversión de CFRA y un veterano que ha visto pinchar más de una pompa bursátil a lo largo de su carrera, ofrece a elEconomista su versión particular de lo que él entiende por una exuberancia insensata.

"Cuando se venden o compran activos sin tener en cuenta los fundamentos subyacentes es una acción irracional"

"Las acciones de los inversores pueden ser irracionales tanto cuando los precios suben como cuando bajan. Son acciones conductuales que ignoran la lógica, básicamente cuando los inversores compran o venden activos sin tener en cuenta los fundamentos subyacentes, esa acción es irracional", explica.

Un veredicto que permitiría identificar y justificar irracionalidad en las bolsas mundiales, que en 11 meses han sumado más de 50 billones de dólares en su capitalización. En comparación, tras la crisis financiera de 2008, tardaron alrededor de 102 meses en conseguir el mismo hito.

Precisamente, desde BCA Research, caracterizan el auge de las acciones, los bonos corporativos y activos inmobiliarios tras el azote de las hipotecas basura como una "burbuja racional". Es decir, el auge de las valoraciones de los activos de riesgo estaría justificada dada su relación con el colapso del rendimiento de los bonos. Según identifica Dhaval Joshi, estratega jefe de inversiones de esta casa de análisis, cuanto más bajo sea el rendimiento de los bonos, mayor será el impacto de un determinado movimiento en dicha rentabilidad sobre el rendimiento esperado de las acciones.

De esta forma, la relación entre las valoraciones de los activos de riesgo y la caída de los rendimientos de los bonos es exponencial. Una dinámica avalada por la Teoría de las Perspectivas, una rama de la psicología del comportamiento desarrollada por el Premio Nobel Daniel Kahneman y Amos Tversy. Sin embargo, en la actualidad, Joshi considera que esa valoración antes racional ahora se está volviendo irracional. Al fin y al cabo, en los últimos meses, el múltiplo precio-beneficio futuro de la bolsa ha seguido aumentando a pesar del repunte del rendimiento de los bonos, especialmente dentro del sector tecnológico.

Entonces, ¿qué podemos esperar a partir de ahora? Básicamente hay tres mecanismos que transforman una valoración irracional en racional: una caída en los precios de las acciones, un descenso en los rendimientos de los bonos o que los precios de las acciones y los rendimientos de los bonos se desvíen lateralmente mientras los beneficios (futuros) aumentan gradualmente para mejorar las valoraciones de las acciones.

Síntomas que quizás ya han aflorado esta semana. Sin embargo, al presidente de la Fed, Jerome Powell, no le tembló el pulso a la hora de garantizar que el banco central estadounidense será cauto y no moverá ficha incluso cuando las presiones inflacionarias comiencen a aflorar. "Realmente no espero que nos encontremos en una situación en la que la inflación aumente hasta niveles preocupantes", aseguró ante los legisladores.

Pero en estos momentos hay una línea muy fina entre la curva de rendimiento que manifiesta la confianza de los inversores en la recuperación y la preocupación de que la economía pueda recalentarse y obligar a los responsables políticos a cambiar de rumbo mucho antes de lo previsto. Los operadores de derivados han adelantado a principios de 2023 la fecha en que prevén la primera subida de tipos de la Fed. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a cinco años han subido en sintonía con los de más largo plazo.

Mientras, como bien alude Mohamed El-Erian, principal asesor económico de Allianz, "las amplias y predecibles inyecciones de liquidez han condicionado a los inversores a creer que los precios de los activos suben independientemente de los fundamentos. Esto invita a su vez a la toma de riesgos excesivos en una gama de clases de activos aparentemente en constante expansión".

¿La madre de todas las burbujas?

Hace algo más de una semana, el profesor de Economía de Harvard, Kenneth Rogoff, hacía una confesión simple y reveladora a esta publicación al asegurar que "en un mundo con los tipos de interés a cero ya no hay un precio racional de nada". Cierto es que la lógica es difícil de aplicar cuando los principales bancos centrales del mundo devoran 1.100 millones de dólares a la hora desde el pasado mes de marzo mientras la capitalización de la renta variable global ha engordado 6.200 millones de dólares cada 60 minutos en el último año. Pero, en tiempos de guerra, y la pandemia puede considerarse como tal, la realidad supera a la ficción.

Su colega y actual economista jefa del Banco Mundial, Carmen Reinhart, avisaba recientemente en una entrevista a este periódico que las bajas tasas y la cantidad de liquidez llevan también a tomar más riesgos y a buscar retornos. "Con esa búsqueda se están autoalimentando posibles burbujas en renta variable y bonos especulativos, bien sean soberanos o corporativos" alertó, insistiendo que ello puede contribuir a una potencial fragilidad financiera.

La batalla contra el Covid-19 ha desplegado una artillería fiscal a este lado del Atlántico que alcanza ya el 32% del PIB, niveles solo superados por la II Guerra Mundial. Ahora bien, del lado monetario, el balance de la Reserva Federal más que triplica el tamaño registrado por aquel entonces y duplica el alcanzado tras la crisis financiera de 2008. Una situación que ha desembocado en lo que Michael Hartnett, estratega jefe de Bank of America, apoda como "la madre de todas las burbujas". Y es que todo conflicto acumula efectos colaterales.

"Me preocupa que el Bitcoin no sirva para nada. De alguna manera, le encontraremos algún uso mágico"

No obstante, como insistía Raghuram Rajan, ex gobernador del Banco de la Reserva de la India, a este periódico, la intención de los bancos centrales no es crear burbujas. Tampoco es obvio dónde están dichos excesos. Pero es cierto que la caza furtiva del rendimiento que enfrentan actualmente los fondos de pensiones, las compañías de seguros y básicamente cualquier inversor financiero es enorme. Esto, junto con el miedo a quedarse fuera, crea una presión por invertir en cualquier cosa que no se haya desarrollado a niveles extremos.

"Si me preguntan por algo en específico, me preocupa que el Bitcoin no sirva para nada. De alguna forma, le encontraremos algún uso mágico. Pero cuando algo es una reserva de valor sólo porque la gente cree que tiene valor se convierte en una burbuja. Son cuestiones en las que tenemos que pensar", avisaba. También apuntó que las Compañías de Adquisición de Propósitos Especiales, (SPAC por sus siglas en inglés) que operan con la fórmula del denme dinero, no me pregunten para qué dan mayor cabida al fraude.

Como bien señala Rajan, aunque se habla mucho de burbujas, es difícil identificarlas. Desde J.P. Morgan Research consideran que, en general, no existe una en los mercados de renta variable. Su raciocinio apunta que el grupo dominante (las FANG) prácticamente no se ha movido durante 6 meses a pesar de la enorme cantidad de estímulos y de una esperada recuperación económica. Por su parte, el sector financiero apenas ha recuperado las pérdidas de 2020 mientras el energético sigue a un 25% respecto a hace un año a pesar del reciente mercado alcista de materias primas.

"Vemos burbujas en los vehículos eléctricos, la energía renovable y las acciones de innovación"

"Observamos algunos segmentos del mercado que parecen estar en una burbuja sobre todo los relacionados con los vehículos eléctricos, las energías renovables y las acciones de innovación. Estos sectores sólo constituyen una pequeña parte del mercado (por ejemplo, los vehículos eléctricos representan el 2% del S&P 500)", aseguraron los expertos del banco en una conferencia virtual celebrada el pasado 23 de febrero.

En la misma también se identificó otra burbuja: el Vix. El Vix está ahora desconectado de la volatilidad subyacente a corto plazo del S&P 500, lo que indica una burbuja de miedo y demanda por parte de los inversores que buscan cubrirse o beneficiarse de una hipotética venta del mercado. "Dado que el Vix tiene una prima casi récord respecto a la volatilidad real de la renta variable (entre un 400 y un 500% por encima del valor razonable), creemos que la venta de la "burbuja del Vix" representa una buena oportunidad de mercado", aclaran.

Esta misma semana, en una entrevista con el Wall Street Journal, Charlie Munger, el nonagenario vicepresidente de Berkshire Hathaway arremetía de nuevo contra Robinhood y la "gamificación" de la inversión. "Puedo llamarlo inversión, pero es mentira" espetó explicando que, en realidad, es una especulación salvaje, como el juego en los casinos o las apuestas en los hipódromos. "Hay una larga historia de capitalismo destructivo, de estas orgías de inversión que se aprovechan y benefician de las personas", añadió.