El inmobiliario ve caer por primera vez el valor de su activo y aun así cotiza con un descuento en bolsa del 30%

Si la tendencia con la que ha cerrado la primera mitad del año se confirmara en diciembre, el sector inmobiliario cerraría 2019 como el ejercicio en el que cayó, por vez primera, el valor de los activos que tiene en cartera. Y aun así lo llamativo es que no logra colocar su capitalización bursátil siquiera a la par del valor de liquidación que tienen sus inmuebles. ¿Hay alguna explicación? Según distintas casas de análisis, el motivo sempiterno es que el mercado está descontando un nuevo recorte en sus planes estratégicos y, ahora, la novedad es que empieza a ver también cómo el cambio de ciclo puede mermar la valoración de la cartera inmobiliaria.

El valor del activo del sector inmobiliario cayó, de media, un 0,4% a cierre del primer semestre del año comparado con el dato de 2018; y si lo hizo fue por tres de las seis grandes cotizadas españolas, además de Quabit, donde también se contrajo un 0,9%. Se trata de Neinor Homes y Metrovacesa y, del lado de las socimis, de Lar España, la más pequeña por capitalización y la única cien por cien dedicada a centros comerciales. Pero a pesar del recorte en sus valoraciones, el descuento que presentan en el mercado sigue siendo muy abultado. La capitalización de socimis y promotoras juntas se encuentra, en promedio, un 30% por debajo de lo que valdrían sus portfolios si los liquidasen hoy a precios de mercado. Ahora bien, no es comparable la situación de Inmobiliaria Colonial, que prácticamente iguala en bolsa el valor de sus activos; o Merlin Properties, con un sólido crecimiento.

Promotoras en mínimos

Aquí es donde está el centro de todas las preocupaciones. Las tres grandes promotoras inmobiliarias, Neinor, Aedas y Metrovacesa, son quienes están encontrando las mayores dificultades para que el mercado les reconozca el valor de sus inmuebles y los datos del primer semestre no han ayudado a ello.

El valor de los activos de Neinor Homes ha protagonizado la mayor caída del sector. El NAV por acción se contrajo un 4,4%, hasta los 16,77 euros -en total, 1.325 millones de euros- frente a los 17,55 de cierre de 2018. Detrás se encuentra la caída de su propia valoración bruta de la cartera, hasta los 1.800 millones de euros, unido al programa de recompra de acciones y al deterioro de activos legacy (que son aquellos que han perdido valor tras un periodo largo en el portfolio). "Es la primera rebaja de valoración de activos que se produce en el sector promotor y podría generar nuevas dudas en cuanto al ciclo y las valoraciones de los activos", aseguran los analistas de Bankinter. Sobre su NAV por acción -en 16,77-, Neinor Homes cotiza un 34% por debajo, aunque el descuento llegó a ser del 50% cuando presentó su segundo profit warning en abril. "Excesivo" para Ignacio Cantos, de ATL, considerando que en España "se van a seguir vendiendo viviendas, con un PIB creciendo al 2,5%", concluye.

Metrovacesa es la otra promotora que ha reducido el valor de su cartera de activos, en su caso, un 1,4% a junio, hasta un NAV por acción de 18,18 euros, cuando la acción cotiza casi a la mitad, el mayor descuento del sector. La firma que capitanea Jorge Pérez de Leza, tan sólo ha reconocido retrasos puntuales de meses en la entrega de viviendas. El mercado, en cambio, sigue sin creérselo. "No parece que vayan a ser capaces de cumplir los objetivos", afirman en Sabadell. "Han vendido el 71% de las entregas para 2019; el 37% de 2020 y el 8 de 2021", menos que sus comparables, Aedas -que está al 92, 59 y 15%, respectivamente- y que Neinor -con porcentajes del 90, 55 y 30%, tras rebajar objetivos-. "La compañía mantiene sus objetivos 2019-2021, aunque de la previsión de entregas en 2021 tenían en julio el 26% de las licencias necesarias para construir. Teniendo en cuenta que se tardan entre 20 y 28 meses entre la obtención de la licencia de construcción y la entrega de la vivienda parece muy difícil que lleguen a tiempo", estima el banco.

Aedas Homes es la única promotora cuyo NAV creció durante el primer semestre, a pesar de que lo hizo tan sólo un 0,3%; cuando de 2017 a 2018 el aumento fue del 6,6%. Pese a todo, su acción cotiza con un descuento del 40% sobre los 33,8 euros por acción y está en zona de mínimos históricos, sobre los 20 euros.

Lar España es la única socimi cuyo NAV cayó el primer semestre. Lo hizo un 3,2% sobre el precio de su acción, hasta 10,78 euros, sin que por ello haya borrado la penalización con la que cotiza ante las dudas del retail en Europa. No le ayuda que el jueves el gigante europeo Unibail-Rodamco publicara una caída de la ocupación prácticamente en casi todas las grandes ciudades en las que está presente.

Colonial y Merlin

Es otra historia totalmente distinta. El valor del activo inmobiliario de las dos mayores socimis sigue creciendo a base de un aumento de rentas y de la compresión de 'yields' que no cesa, ante la próxima bajada de tipos de interés en la eurozona.

El NAV por acción de Colonial aumentó un 4,9% en el primer semestre -hasta los 10,52 euros, un 3% por encima de donde cotiza-. Es el mayor crecimiento del sector, lejos del doble dígito de años anteriores, pero el mercado se lo recompensa con una subida en el año del 26%. El NAV por acción de Merlin Properties creció un 2% a cierre de junio -está en 15,11%- y el consenso recomienda comprar ahora aprovechando que cotiza un 18% por debajo de su NAV.