Prudencia inversora en 2021

2021 será un año no exento de riesgos pero probablemente positivo en su conjunto. Durante los primeros meses del ejercicio seguiremos asistiendo a una "carrera" entre contagios y vacunas, lo que inevitablemente impactará de forma negativa en los niveles de actividad. Sin embargo, a partir de la primavera si todo va bien, se empezarán a dar las condiciones para una fuerte recuperación económica, con un consumo privado que disfrutará de importantes "vientos de cola".

En lo que a la inflación se refiere, el significativo tirón de actividad que esperamos para la segunda parte del año permitirá un cierre del output gap global no más tarde de finales de 2021 o mediados de 2022, lo que a su vez dará paso a la progresiva aparición de ciertas presiones al alza en precios.

¿Y qué pasa con los mercados financieros? Sin dejar de estar atentos a riesgos a la baja (como los que se derivarían, por ejemplo, de la eventual aparición de cepas del virus resistentes a las vacunas), abogamos por mantener una actitud de "prudencia constructiva" y por preparar nuestras carteras tanto para una rotación cíclica en renta variable global como para un significativo apuntamiento en las curvas de tipos de interés.

Razones sólidas para ser optimistas a partir de la primavera

Vistos los contagios registrados las últimas semanas, y más aún tras la aparición de cepas posiblemente más contagiosas en Reino Unido y Sudáfrica, está claro que las cosas no apuntan nada bien en el corto plazo ni en EEUU ni en Europa (Asia está en una situación mucho más favorable). Al contrario: es muy posible que, para contener la expansión del virus, muchos países se vean obligados a mantener o incluso a aumentar las restricciones de actividad hoy vigentes, lo que sin duda tendrá un impacto económico negativo en los primeros meses del año.

De cara a la primavera o al comienzo del verano, sin embargo, hay razones sólidas para volverse claramente más optimistas. En efecto, para entonces, habrán pasado varias cosas: se habrá vacunado, al menos, a los grupos de más riesgo; un porcentaje no pequeño de la población habrá contraído la enfermedad y tendrá por tanto anticuerpos; y la llegada del buen tiempo estará empezando a dificultar la transmisión del virus. Todo lo anterior, es de esperar, hará posible que tanto en EEUU como en Europa comencemos a vivir con un nivel de restricciones mucho menor que el actual.

A su vez, esta vuelta a una cierta normalidad en términos de medidas de contención de contagios debería dar lugar a una fuerte recuperación económica, en un contexto en el que, como señalábamos antes, el consumo privado gozará de importantes vientos de cola.

¿Cuáles son los factores que deberían favorecer el comportamiento del consumo? En primer lugar, gracias a los enormes estímulos que se siguen poniendo en marcha, los niveles de ahorro de las economías domésticas son actualmente elevados, lo que da margen para que el consumo pueda expandirse por encima de lo que crezca la renta disponible. En segundo lugar, los fuertes crecimientos de precios de vivienda que se están viendo en muchos países suponen mayor riqueza neta para las familias y eso también tenderá a empujar al alza al consumo.

¿Qué pasará con la inflación?

La mayoría de los analistas continúa pensando que la inflación, o bien se mantendrá muy moderada durante un tiempo indefinido o bien repuntará de forma temporal en el segundo y tercer trimestre del año, como consecuencia de factores meramente puntuales (efecto base positivo del crudo y previsible normalización de precios en sectores, como el turismo, todavía hoy muy afectados por la pandemia.)

En mi opinión, sin embargo, lo que vamos a ver a partir del segundo trimestre del año va más allá de un aumento sólo temporal de la inflación. Estamos más bien en los albores de lo que puede ser un proceso de reflación global que, sin llegar a ser ni mucho menos extremo, sí puede acabar demostrándose mucho más duradero de lo que ahora se descuenta (algo que no sólo no es negativo sino que, al contrario, ayudará a reducir la carga asociada a los altos niveles de deuda global hoy existentes).

De forma esquemática, las razones que me llevan a defender este tipo de escenario para la inflación son las siguientes. En primer lugar, el ya citado cierre del output gap global a finales de 2021 o mediados de 2022 reducirá las presiones a la baja en precios asociadas a los excesos de oferta hoy existentes. En segundo lugar, y abundando en lo anterior, los enormes estímulos fiscales y monetarios que se siguen poniendo en marcha sesgarán al alza a la demanda agregada global, hasta situarla muy posiblemente por encima de la oferta potencial.

Por último, el hecho de que muchos de los riesgos geopolíticos que nos han venido preocupando a todos en los últimos años (Brexit, discurso volátil y proteccionista de Trump…) hoy se hayan vuelto hoy considerablemente menores genera un efecto psicológico positivo sobre consumidores y empresas, lo que supondrá también un empujón adicional para la demanda agregada.

Prudencia constructiva, la actitud probablemente mejor en este 2021

Para terminar, una llamada a mantener un cierto grado de prudencia: aunque es cierto que el escenario central, desde una perspectiva de medio plazo, se presenta positivo, no podemos excluir en absoluto la posibilidad de que el virus nos vuelva a dar algún susto en los próximos meses (un ejemplo en este sentido sería la posible aparición de nuevas cepas que pudieran demostrarse resistentes a las vacunas). Por ello, y viendo también dónde están ya las valoraciones de muchos activos, abogo por afrontar 2021 con una actitud de "prudencia constructiva".