Algo se ha roto de gravedad en la economía de EEUU: el 'divorcio' entre el dólar y los bonos hace saltar las alarmas

Algo está pasando en las finanzas de EEUU. En medio de las turbulencias financieras, el dólar se está debilitando mientras que cae el precio de la deuda americana. Esto no sería excesivamente extraño para muchas economías, sí es algo extremadamente llamativo para EEUU: la estrecha relación entre el rendimiento de los bonos del gobierno estadounidense y el dólar se está deteriorando rápidamente a medida que los inversores se alejan (venden o dejan de comprar) de los activos estadounidenses en respuesta a las erráticas políticas del presidente Donald Trump. Algunos expertos empiezan ya a hablar directamente de un cambio de régimen en marcha. El comportamiento de los activos americanos ha dejado de ser el de una economía que domina el mundo.

Las formas de expresar la preocupación por lo que sucede en EEUU son muchas y variopintas, pero todas apuntan hacia el mismo lugar: una pérdida de confianza en los activos de la mayor economía del mundo. En los informes que han ido llegando poco a poco en los últimos meses se ha podido leer que la situación de EEUU se asemeja a la de Reino Unido durante el Brexit (JP Morgan), que si EEUU está viviendo su 'momento Liz Truss' (TS Lombard), que los swaps de impago crediticio (CDS) están al nivel de los de países como Italia y Grecia o que si los activos de EEUU empiezan a presentar ciertos movimientos similares a los de los países emergentes (Reuters)... e incluso que EEUU estaría acercándose a una crisis típica de uno de estos mercados emergentes.

El tipo de interés que abonan los bonos soberanos de EEUU y el dólar han tendido a fluctuar en paralelo en los últimos años: un mayor rendimiento de estos bonos suele indicar una economía sólida que genera grandes entradas de capital extranjero. Sin embargo, desde que Trump anunció los aranceles del "Día de la Liberación" a principios de abril, el rendimiento a 10 años ha subido del 4,16% al 4,42%, mientras que el dólar ha caído casi un 5% frente a una cesta de divisas. Este mes, la correlación entre ambos se ha reducido a su nivel más bajo en casi tres años, aseguran desde el Financial Times en un reportaje.

"El aumento del rendimiento de los bonos estadounidenses parece reflejar una menor demanda de activos estadounidenses por parte de los inversores internacionales. Cabe destacar que el aumento de los rendimientos a largo plazo desde principios de marzo se ha asociado a una caída de alrededor del 4% del tipo de cambio efectivo del dólar -una combinación que recuerda más a un mercado emergente en tensión que a una economía avanzada- y a un rendimiento inferior de los mercados bursátiles estadounidenses", certifica Adam Slater, economista principal de Oxford Economics.

"En circunstancias normales, (el aumento del interés) es una señal del sólido rendimiento de la economía estadounidense. Esto resulta atractivo para la entrada de capitales en EEUU", comenta Shahab Jalinoos, jefe de estrategia cambiaria del G10 en UBS. Pero, según este experto, esta vez "los rendimientos suben porque la deuda estadounidense es más arriesgada, debido a las preocupaciones fiscales y la incertidumbre política, al mismo tiempo el dólar puede debilitarse", un patrón que se observa con mayor frecuencia en los mercados emergentes. La "gran y atractiva" reforma fiscal del presidente, junto con la reciente rebaja de la calificación crediticia de EEUU por parte de Moody's, ha puesto de relieve la sostenibilidad del déficit para los inversores y ha lastrado los precios de los bonos.

Desde una perspectiva bastante académica, Kit Juckes, estratega de Société Générale intenta arrojar algo más de luz: "Existe una clara relación inversa entre el tamaño de las posiciones de inversión internacional neta (PIIN) de las principales economías y los rendimientos de los bonos. Cuanto mayor sea el rendimiento de los bonos, mayor será el déficit de la PIIN de un país, pero ¿cuál es el huevo y cuál la gallina en esta relación? ¿Son los altos rendimientos de los bonos la causa de las entradas netas de capital, o es la necesidad de entradas para financiar los déficits por cuenta corriente y la falta de ahorro interno, la causa de los altos rendimientos de los bonos?".

La respuesta, prosigue Juckes, está en el tipo de cambio. Y se explica poniendo el ejemplo de Reino Unido. Los dos mayores déficits de la PIIN son los de EEUU y el Reino Unido. El déficit de EEUU es, con mucho, el mayor en términos agregados, pero el del Reino Unido es mayor en porcentaje del PIB. Se financia con una combinación de rendimientos más elevados que en la mayor parte de Europa y con la ayuda de una libra más débil. La gran crisis llevó al cruce libra/dólar (GBP/USD) de más de 2 a 1,40 entre 2008 y 2009, el Brexit lo bajó a 1,20 y el Gobierno británico lo envió brevemente a 1,05 en 2022.

Esto puede ayudar a entender lo que ocurre cuando disminuye el apetito mundial por el dólar. "En la práctica, es improbable que se produzca una disminución significativa de la propiedad extranjera de activos estadounidenses durante años (y años). Eso sólo ocurrirá si los consumidores estadounidenses ahorran más y gastan menos, y las empresas estadounidenses reducen sus planes de inversión. En otras palabras, la única forma realmente eficaz de reducir el déficit de inversión de EEUU es que la economía estadounidense crezca mucho más despacio durante un largo periodo de tiempo. Sin embargo, si los inversores internacionales se muestran menos entusiastas con los activos en dólares, debido a las políticas actuales de EEUU, tendrán que ser atraídos por mayores rendimientos, menores valoraciones de las acciones o un dólar más débil. Lo más probable es que los rendimientos suban para mantener el flujo de dinero hacia los bonos del Tesoro, la economía se ralentice y el dólar caiga. Y la cuota estadounidense del dinero de los inversores internacionales, en el mejor de los casos, se estabiliza", resuelve Juckes.

Eso menor entusiasmo verbalizado por el estratega de SG es la forma elegante de decir 'falta de confianza' y se ha convertido en un catalizador que no será fácil de parar. "La fortaleza del dólar estadounidense se debe en parte a su integridad institucional: el estado de derecho, la independencia de la banca central y la previsibilidad de sus políticas. Estos son los componentes que convierten al dólar en la moneda de reserva", afirma Michael de Pass, director global de negociación de tipos de interés en Citadel Securities. "Los últimos tres meses han puesto esto en duda", afirma, y añade que "una de las principales preocupaciones de los mercados en este momento es si estamos socavando la credibilidad institucional del dólar". La posición de la Administración Trump ante algunas resoluciones judiciales, la volatilidad de las políticas (especialmente en materia comercial) y los continuos ataques y presiones al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell.

Cambio de régimen para los inversores

La divergencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y el dólar representa un cambio notable con respecto al patrón de los últimos años, cuando las expectativas sobre la dirección de la política monetaria y el crecimiento económico habían sido factores cruciales del coste de los préstamos gubernamentales. Este nuevo patrón podría aumentar los riesgos para los inversores que buscan activos refugio, afirma Andreas Koenig, director global de divisas en Amundi. "Esto lo cambia todo. En los últimos años, tener posiciones largas en dólares en la cartera fue un factor estabilizador muy positivo... Cuando el dólar es un factor de equilibrio, se tiene una cartera estable. Si de repente el dólar se correlaciona, aumenta el riesgo".

Los inversores se preguntan ahora si se había producido un cambio fundamental en las correlaciones entre las clases de activos, según revelan los analistas de Goldman Sachs en una nota publicada el pasado viernes. "Es en las nuevas preocupaciones sobre la independencia de la Fed y la sostenibilidad fiscal donde el patrón de activos se ve más claramente diferente", escribieron. "El reciente fenómeno de la debilidad del dólar, junto con mayores rendimientos y menores precios de las acciones, ha planteado un desafío para las dos coberturas habituales de las carteras", añaden los analistas de Goldman.

Los estrategas de BCA Research hablan directamente de cambio de régimen en los tipos de cambio mundiales, ya que consideran más que probable que el dólar estadounidense se convierta, frente a lo que dice el peso de la historia reciente, en una moneda de riesgo (risk-on), especialmente en comparación con los tipos de cambio de los mercados desarrollados.

"En el futuro, la dinámica de la balanza por cuenta corriente se convertirá en el principal motor de los mercados mundiales de divisas. Dado el importante déficit por cuenta corriente de EEUU, de un billón de dólares, es probable que el billete verde haya tocado techo. Mientras las entradas anuales netas de capital sean inferiores al déficit por cuenta corriente, el dólar se depreciará para estabilizar la balanza de pagos. Las entradas netas de capital en EEUU decepcionarán en los próximos años debido a una política comercial impredecible, una senda fiscal insostenible y un menor apetito por los activos estadounidenses por parte de los inversores internacionales", desarrollan desde la casa de análisis canadiense.

Por ello, recomiendan vender el dólar estadounidense ante cualquier repunte a corto plazo: "Los ganadores de este nuevo régimen monetario (es decir, los tipos de cambio que se apreciarán frente al dólar) serán el euro, el yen japonés y determinadas divisas de mercados emergentes de países con sólidas balanzas por cuenta corriente y/o grandes activos exteriores netos".