El bono americano baja rápidamente de su montaña y vuelve a los niveles en los que comenzó 2023

La caída del rendimiento del bono del Tesoro de EEUU a 10 años, la nota soberana de referencia, hasta los niveles en los que comenzó 2023 no representa un gráfico más. La perfecta montaña dibujada a lo largo del año resume la agitación de los paradigmas económicos vividos en la economía posterior a la pandemia. Si el también conocido como T-Note arrancó el presente ejercicio en el rango del 3,8%, está a punto de cerrarlo en los mismos niveles... pero tras haber tocado este mismo otoño máximos por encima del 5% no vistos desde 2007.

Un vaivén digno de explicación en la medida en la que el porcentaje de estos rendimientos (rentabilidad exigida) de los bonos del Tesoro se antoja esencial, ya que, aparte de alterar las inversiones de muchos operadores, sirven de referencia a la hora de fijar tipos de interés que van desde los de las hipotecas hasta la deuda corporativa.

En 2022, la trayectoria estuvo clara. La Reserva Federal de EEUU, como otros tantos bancos centrales, se embarcó en agresivas subidas de los tipos de interés para hacer frente a una desaforada inflación. La previsión de nuevas emisiones de deuda ofreciendo mayores rendimientos (sale más caro pedir prestado) lastró a las notas en vigor en el mercado secundario y la renta fija vivió un año para el olvido. La caída de los precios derivó en un claro aumento de la rentabilidad exigida (funcionan a la inversa en el caso de los bonos).

La tónica continuó en 2023 -a excepción del paréntesis de marzo, cuando la crisis bancaria tras el colapso de Silicon Valley Bank llevó al bono al 3,3%- a medida que la inflación se seguía mostrando correosa, la economía seguía fuerte tras la pandemia y la Fed y el resto de bancos centrales tenían que ser echando leña al fuego y telegrafiando más dureza (el dinero tendría que seguir siendo más caro para comprimir la demanda y que los precios se relajaran). Pero según que avanzaba el año, entraron otros factores en juego. En el caso de la Fed, se empezaron a observar posibilidades de que los tipos de interés hubieran alcanzado su techo, lo que podía cambiar la dinámica. De hecho, pese al endurecimiento telegrafiado a cada reunión, el banco central decretó su última de tipos en el cónclave de julio, dejándolos en el rango 5,25%-5,5%. Sin embargo, la expectativa de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, y los suyos se mantuviesen en el mantra del higher for longer -tipos más altos por más tiempos- no permitía un aflojamiento en los rendimientos.

Tras el verano, apareció otro factor en juego que se llegó a convertir en una obsesión para Wall Street: la primera por plazo. Por resumirlo mucho, ese porcentaje del rendimiento del bono se divide en dos: una parte corresponde a la expectativa de tipos de interés durante su 'vida' y la otra, la 'prima por plazo', es el precio que se paga de más por la incertidumbre aparejada a un plazo mayor como prestamista. "La prima por plazo es la compensación adicional que los compradores de deuda a largo plazo requieren para mantener bonos a largo plazo frente a la renovación de la deuda a más corto plazo", sintetiza Ben May, estratega de Oxford Economics.

"En principio, el rendimiento de un bono puede desglosarse en un rendimiento neutral al riesgo, que capta las expectativas de tipos de interés a corto plazo durante su vida, y una prima por plazo, que capta la influencia combinada sobre el rendimiento de todos los demás factores", abunda Hubert de Barochez, de Capital Economics. Ese "todos los demás factores" puede ser cualquier cosa, desde una mayor volatilidad esperada de los tipos hasta una mayor incertidumbre sobre la solvencia de EEUU pasando por la evolución de la dinámica entre la oferta y la demanda o la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación a largo plazo.

A partir de septiembre, con el T-Note ya sobre el 4,5%, el debate sobre la prima por plazo se intensificó cuando el creciente déficit de EEUU saltó de nuevo a los titulares. El miedo a una mayor oferta de deuda (EEUU emitiendo más bonos para financiar su déficit) en un marco de menor demanda (grandes compradores extranjeros como Japón o China ya no empujarán tanto a favor) hizo incrementar esa 'parte' del rendimiento que supone la prima por plazo, haciendo que el bono americano resquebrajase el 5%. Ese cambio se apreció especialmente en la comparativa con el bono a dos años, el más ligado a la trayectoria inmediata de los tipos de interés oficiales: la nota a dos años permanecía estable mientras la más a largo plazo veía subir su rentabilidad exigida.

"Por el lado de la oferta, la emisión de bonos del Tesoro ha aumentado rápidamente desde 2015, como demuestra el creciente déficit presupuestario del Gobierno estadounidense. Y creemos que el déficit seguirá siendo elevado en los próximos años. De hecho, la emisión del Tesoro ha sido bastante grande en lo que va de año, ya que el déficit ha aumentado más de lo previsto y el Tesoro ha vuelto a llenar su cuenta tras la crisis del techo de deuda. Además, la reducción del balance de la Fed mediante el ajuste cuantitativo debería aumentar la oferta global. Esto nos sugiere que la dinámica de la oferta no aliviará la presión al alza sobre la prima por plazo", escribía De Barochez en una nota para clientes en octubre.

En ese momento, en los modelos que la estiman, como el de la Reserva Federal de Nueva York, la prima por plazo a 10 años se mostraba claramente positiva tras superar el 0 a finales de septiembre después de haber sido negativa durante la mayor parte de los últimos siete años. Según este indicador, la prima por plazo en la nota a 10 años había alcanzado un mínimo del -1,67% (167 puntos básicos) en 2020.

La lectura que se sacó de todo esto es que la prima por plazo le estaba haciendo parte del 'trabajo' a la Fed, al seguirse endureciendo las condiciones financieras sin que el banco central tocase los tipos. El propio Powell lo admitió en la reunión de noviembre, en la que la Fed decretó su segunda pausa seguida en los tipos y tras la que el rendimiento a 10 años continuó el viaje a la baja tras el pico de octubre, regresando progresivamente al 4%.

En esas semanas, la desinflación siguió su curso, la macroeconomía de EEUU aguantaba resistente pero con datos que antipan el enfriamiento económico (el fuerte mercado laboral es el mejor ejemplo) y el foco volvió a posarse sobre la Fed. Mientras la certeza de que ya no abría más subidas de tipos en este ciclo era total, se empezaba a colar en el debate la perspectiva de recortes en 2024. En este marco, la reunión de diciembre, celebrada la semana pasada, fue decisiva.

Con un mercado ansioso por descontar recortes de tipos en 2024 (las apuestas recogían incluso cinco de 25 puntos básicos y el primero de ellos en el primer trimestre), Powell hizo lo contrario de lo que se esperaba. Los analistas esperaban un tono duro del mandatario de la Fed ante el miedo de alentar estas expectativas de recortes, que a la postre implicaría una relajación quizá demasiado rápida de las condiciones financieras cuando la inflación todavía no está en el objetivo (el 2% interanual). Además de proyectar los funcionarios tres recortes de tipos en sus previsiones trimestrales (uno más que en las de septiembre), en la conferencia de prensa Powell admitió que en la reunión se había debatido esa posibilidad de recortes en 2024 e hizo poco esfuerzo en desmontar la 'generosidad' del mercado con ese relato.

La traducción llegó enseguida: los rendimientos a 10 años siguieron bajando en los días siguientes hasta el 3,8% que registran ahora. Los esfuerzos hechos en la semana posterior a la reunión por parte de otros funcionarios asegurando que no se debatieron los recortes de tipos y que se antoja pronto para discutir ese escenario parecen no estar siriviendo.

"Como mencionamos en nuestro informe sobre renta fija de noviembre, consideramos que esto confirma una vez más que el punto álgido del ciclo de rendimientos se alcanzó en octubre. De hecho, el movimiento a la baja de los rendimientos fue principalmente el resultado de un marcado cambio en las expectativas del mercado para el tipo terminal de los fondos de la Fed", valora en un informe Javier Corominas, estratega también de Oxford Economics. Para el experto, la proyección de los funcionarios de tres recortes para 2024 fue una sorpresa dovish y Powell "apenas mostró el rechazo esperado a los precios del mercado". Corominas incluso destaca la "significativa" caída en los rendimientos reales (tipos nominales descontando las expectativas de inflación, los tipos que se 'pagan' realmente) incluso cuando las expectativas de inflación a 5 años se redujeron hasta el 2,5% desde los máximos de octubre del 2,75%).

Un camino "accidentado"

"El cambio de tono del presidente Powell tras el FOMC fue todo lo drástico que podía ser en un contexto en el que, de hecho, no han cambiado muchas cosas. Por tanto, la bajada de tipos en 2024 es un hecho. Al menos no hay objeciones claras por parte de la Fed. La cuestión es cuándo y cuánto. Hemos estado en 150 puntos básicos de recortes en 2024 durante algún tiempo, por lo que no hay cambio aquí. Ya hemos señalado antes que a los mercados de renta fija les encantan los ciclos de recortes, y eso es lo que estamos viendo", apuntan en una nota sobre renta fija Padhraic Garvey y Benjamin Schroeder, economistas de ING.

Dicho esto, en Oxford son de la opinión de que "el camino a la baja de los rendimientos a partir de ahora seguirá siendo accidentado y no lineal". "El mercado se ha apresurado a fijar el precio en cerca de 150 puntos básicos de recortes -casi el doble marcado en el diagrama de los funcionarios- para finales de 2024. Pero no creemos que la Fed vaya a aplicar tantos recortes en los próximos 12 meses, y también nos oponemos a que el ciclo de recortes comience en el primer trimestre. Por ello, podríamos ver un rebote a corto plazo de los rendimientos a medida que el mercado empiece a descontar algunos de los recortes anteriores a medida que nos adentramos en el primer trimestre", subraya Corominas.

No obstante, el analista cree que el mercado general del Tesoro se verá respaldado en 2024 por una relajación de las primas por plazo en los próximos trimestres: "En primer lugar, la prima por plazo ha sobrepasado los factores fundamentales y, en segundo lugar, hay margen para que la demanda del Tesoro repunte a medida que los datos macroeconómicos entrantes sigan deteriorándose constantemente. Seguimos previendo un deterioro del ciclo crediticio que será perjudicial para el crecimiento del gasto, ya que el exceso de ahorro se ha agotado en gran medida y el crecimiento salarial se ha moderado hasta situarse en torno al 4%. Esto también se produce en un momento en el que el gasto de los hogares en relación con los ingresos es el más ajustado desde al menos 2007". "Aunque la inflación acíclica ha demostrado ser transitoria en general, aún hay margen para que la inflación cíclica siga bajando en 2024. La ralentización de la economía real contribuirá a estimular las fuerzas desinflacionistas que, en nuestra opinión, seguirán acelerándose en 2024", remata.

"Creemos que el 4% es el valor razonable a largo plazo para la rentabilidad de la deuda estadounidense a 10 años. Ahora está por debajo del 4%. Así que se está disparando a la baja. Esto continuará. Creemos que puede llegar cómodamente al 3,5% en 2024. Si llegara al 3%, sería un rebasamiento significativo, ya que estamos anclados en la expectativa de que la Reserva Federal toque fondo en el 3% cuando complete su ciclo de recorte de tipos. Y queremos ver una curva de valor razonable de 100 puntos básicos por encima de eso. De ahí el valor razonable del 4% para el T-Note. Disfruten del rebasamiento mientras dure (y persistirá durante uno o dos trimestres). Seguimos siendo alcistas. Pero no olviden que se trata de un rebasamiento", sentencian Garvey y Schroeder desde ING.