La fortaleza de la economía dispara el miedo a la recesión en EEUU: la curva de tipos vuelve al 'abismo' de 1981

El mensaje puede parecer contradictorio, pero tiene sentido. La economía de EEUU no deja de sorprender con datos que evidencian su resiliencia tras la recuperación pandémica y en medio de agresivas subidas de tipos (500 puntos básicos en poco más de un año). Sin embargo, el mercado ha vuelto a apostar fuerte por la recesión, según se aprecia en la abultada inversión de la curva de tipos de los bonos del Tesoro. ¿Cómo se explica esto?

Que los datos macroeconómicos muestren que la economía resiste hace más difícil el combate contra la inflación de la Reserva Federal. El banco central busca que la subida de los precios -protagonista indiscutible tras la pandemia- vuelva al objetivo del 2%, y para ello necesita que la economía se enfríe (un debilitamiento de la demanda hará bajar los precios).

Si estadística a estadística se aprecia que la economía sigue aguantando (el PIB del primer trimestre se ha revisado al alza hasta el 2% anualizado, el consumo sigue fuerte, la caída en los precios de la vivienda se ha estabilizado), entonces la Fed tendrá que echar más 'leña al fuego' y llevar los tipos más arriba, dejándolos ahí más tiempo. Precisamente eso es lo que aviva los miedos a una venidera recesión y lo que ha hecho que la curva de tipos de EEUU vuelva a ser noticia.

La línea que conecta los rendimientos de los bonos del Tesoro según su duración ha vuelto a profundizar en las últimas horas en su inversión entre los tramos a dos y 10 años. La inversión ha llegado este martes a los 108 puntos básicos al registrar la nota a dos años -la más vinculada a la trayectoria inmediata de los tipos de interés- un rendimiento sobre el 4,9% y la nota a 10 años (T-Note) uno sobre el 3,8%. Esta inversión vuelve a los niveles marcados ya en marzo de este año, un abismo que no se veía desde 1981.

Aunque el dato macro más importante conocido este lunes, el ISM manufacturero de junio, fue más débil de lo esperado, cayendo el indicador a los 46 puntos, la lectura más baja desde los primeros compases del covid y desde 2009; los mercados apenas variaron su visión. Ven una fortaleza que hará a la Fed seguir apretando el 'puño': las apuestas siguen reflejando para julio una subida de 25 puntos básicos hasta el rango 5,25%-5,5% tras la pausa de junio. Para septiembre se descuenta un 21% de probabilidades otra subida de 25 (en ese rango 5,5%-5,75% se situaron las previsiones de los miembros de la Fed en su última reunión).

"La debilidad del índice de confianza en EEUU (el ISM) no logró frenar la tendencia al aplanamiento de la curva, mientras los mercados mantienen la pólvora seca a la espera de los datos del mercado laboral de este viernes", detalla en una nota el equipo de ING liderado por Antoine Bouvet. 

Lo habitual es que la curva de tipos se muestra en pendiente ascendente, ya que a mayor duración del bono, mayor incertidumbre para el bonista y mayor será la rentabilidad exigida. Cuando se produce una inversión como la citada, el mercado descuenta que los altos tipos de ahora dañarán la economía y, por eso, en el futuro, los bancos centrales tendrá que bajarlos. Es por eso que en EEUU se ha tenido históricamente la inversión de la curva como un preludio de recesión en los meses siguientes. Tras una inversión de la curva, históricamente se produce una recesión entre nueve y 25 meses después.

En 1981, las agresivas subidas de tipos por parte de la Fed de Paul Volcker para domeñar una inflación de dos dígitos acabó en posterior recesión. Esta sección de la curva estadounidense (entre dos y 10 años) cayó más de 200 puntos básicos por debajo de cero ese año al emprender Volcker la senda para subir los tipos de interés hasta el 20% para combatir una inflación anual que alcanzó un máximo del 14,8%.

La inversión de la curva ha sido un predictor infalible desde los 70 hasta hoy. Su único fallo desde que hay datos fiables fue en 1965, cuando dio una falsa alarma. La curva de tipos se invirtió y la recesión tardó años en llegar. Sin embargo, recientemente, algunos analistas han puesto en duda la eficacia de la curva, señalando que podría estar exagerando los temores de recesión.

Precisamente el pasado marzo, los analistas de Berenberg daban esta visión: "La situación inusualmente sólida de la economía podría ser una de las razones por las que la curva de rendimiento de EEUU ahora puede estar exagerando el riesgo de una recesión grave. Pero aun así, esta vez, quizá sea necesario que los tipos de interés a corto plazo se mantengan más altos por más tiempo respecto a los de largo plazo para frenar el crecimiento económico lo suficiente como para controlar la inflación".

La propia inversión de la curva acelera el proceso de deterioro, explica Lance Roberts, estratega de Real Investment Advice: "El crecimiento económico estadounidense y mundial depende en gran medida del aumento de los niveles de deuda y es muy sensible al nivel de los tipos de interés que acompañan a la deuda. Cuando la curva de rendimientos se invierte, los bancos que suelen pedir prestado a tipos a corto plazo y prestar a plazos más largos ven disminuir la rentabilidad potencial de los nuevos préstamos. Tales desincentivos endurecen las normas de concesión de préstamos".

Paradójicamente, apunta Roberts, las cuatro últimas recesiones no comenzaron hasta que se produjo una desinversión de la curva y los préstamos bancarios se volvieron más rentables. Actualmente, la curva de rendimiento no muestra signos de desinversión, al menos a corto y medio plazo. ¿Señal de esperanza? Los 'abogados' del conocido como 'aterrizaje suave' (control de la inflación sin daño económico, sobre todo en el empleo) contienen la respiración.