El libro Esta vez es diferente -el manual que Carmen M. Reinhart rubricó con el también archiconocido Kenneth Rogoff- expuso durante la resaca de la crisis financiera de 2008, y en pleno estallido de la hecatombe soberana en Europa, los escollos que el elevado endeudamiento de un país entraña en su crecimiento. Una obra polémica, y para muchos la biblia, que justificó la extrema austeridad, no exenta de fallos, según algunos críticos, entre ellos el premio Nobel de Economía, Paul Krugman, quién atacó hasta la saciedad las conclusiones de sus dos colegas de profesión.
Aun así, Carmen, esposa de Vincent Reinhart, exfuncionario de la Reserva Federal durante años y actual economista jefe de Morgan Stanley, defiende los principios de su obra. "Muchos se hacen castillos en el aire si piensan reducir deudas solamente a través de ajustes fiscales y crecimiento", afirmó durante una larga conversación con elEconomista, en la que reiteró que "el desapalancamiento en esta crisis ha sido mínimo y muy lento, sobre todo en Europa".
En este sentido reconoció que "un fallo enorme ha sido el tener mecanismos demasiado lentos o más bien inexistentes para la reestructuración de deuda", un pecado con un fuerte componente político ya que parte de la deuda, tanto pública como privada, de la periferia está en manos de bancos alemanes, holandeses y franceses. "Ha habido un sistema político agregado que por interés ha hecho este proceso sumamente lento", asegura mientras explica que Estados Unidos ha sido uno de los pocos países que se ha recuperado más rápido porque el desapalancamiento ha sido "más eficaz pero también más doloroso". "Millones de viviendas fueron embargadas y esto tuvo un impacto social, pero es cierto que estos procesos también borran la deuda de los individuos... en España tienes el problema de que pierdes la casa pero no pierdes la deuda".
Parece que el Gobierno de Mariano Rajoy y el conjunto de los españoles han hecho los deberes a base de ajustes, reformas, de apretarse el cinturón durante los últimos años para salir adelante, pero, ¿qué hace realmente falta para estimular el crecimiento económico?
En España, la reactivación del crecimiento implica una limpieza aún más profunda de los balances bancarios. En general, si nos fijamos en los balances de los bancos españoles antes de la crisis, los pasivos se financiaban con depósitos y con préstamos extranjeros, mientras los activos básicamente eran créditos al sector privado. Después de la crisis, la posibilidad de financiarse en el extranjero desapareció, por lo que el balance bancario se redujo y sufrió una recomposición del lado de los activos. Por un lado, aumentaron las compras de deuda pública del Gobierno, mientras se perpetuaron los créditos concedidos al sector privado.
¿Y esta situación impide que fluyan los nuevos préstamos?
Esta situación deja poco espacio, por no decir nada, para la concesión de préstamos frescos. La concesión de nuevo crédito, especialmente al consumo, es un ingrediente fundamental para el crecimiento. Desde mi punto de vista, todavía habrá que restaurar más algunos de los balances bancarios en España, así como someter a posibles quitas a la deuda pública en manos de instituciones públicas o semipúblicas.
Entonces, ¿necesitará la deuda española algún tipo de quita en el futuro?
Creo que España necesitará un reestructuración de su deuda, pero no a la griega. Muchos se asustan cuando escuchan la palabra quita o reestructuración, pero éstas pueden llevarse a cabo sin el factor miedo cuando se producen entre entidades públicas. Por ejemplo, Irlanda alargó su periodo de madurez y redujo sus intereses cambiando los términos de los contratos originales a algo menos favorable para el acreedor. Eso, según Standard & Poor's, es una reestructuración. Muchas de las deudas en manos públicas de Irlanda se han reestructurado. Este proceso es menos doloroso que los que se producen con deuda pública en poder privado, como sucedió con Grecia. Un elemento importante de la solución a la actual situación en Europa implica eliminar parte de las deudas públicas. Desde 2007 hasta ahora, el perfil de la deuda ha cambiado bastante al pasar de manos privadas en su mayoría a instituciones públicas o semipúblicas, entre ellas el Banco Central Europeo.
¿Tan importante es la concesión de crédito para garantizar un alza del crecimiento?
El crecimiento previo a la crisis en España estuvo asociado con un incremento del crédito enorme, de ahí que actualmente para fomentar de nuevo la actividad económica tenga que producirse una expansión en los balances bancarios que implique la concesión de créditos nuevos. España e Irlanda son actualmente los países periféricos mejor parados, precisamente porque antes de la crisis eran los más fuertes en términos de crecimiento. La situación actual de Italia es extremadamente complicada, al igual que lo fue para Grecia, debido al sobreendeudamiento ya heredado antes de la crisis.
¿Qué papel tendría que desempeñar el Banco Central Europeo para agilizar y mejorar la actual situación?
Hasta que no haya una limpieza de los balances profunda, tanto en la banca como en el sector público y privado, y esto no tiene por qué suponer el fin del mundo, el papel de Banco Central Europeo va a ser esencial. En este sentido, el BCE debe lanzarse a comprar tanto deuda pública como privada, como hizo la Reserva Federal, que absorbió toda la deuda tóxica y dañada de las agencias públicas y semipúblicas de Estados Unidos.
Hablando de la Reserva Federal, ¿estará el proceso hacia la normalización monetaria en EEUU lleno de baches?
No veremos más compras de activos ni de deuda soberana por parte de la Reserva Federal. Pero creo que el proceso hacia la normalización monetaria con una subida de intereses va ser extremadamente lento. La política de comunicación de la Fed ha dejado bastante que desear, pero fundamentalmente se procederá con mucha cautela a aumentar los tipos de interés.
Un proceso lento, pero que ya ha comenzado. ¿Era el momento adecuado?
En Estados Un idos es difícil apoyar el argumento de que existen señales inflacionarias. No se puede decir que el sector inmobiliario se ha normalizado. Obviamente, hay recuperación, pero todavía es una sombra de lo que era en la década anterior a la crisis. Hay muchas dudas sobre cuál es el tipo de interés de equilibrio asociado con el new normal para la economía de EEUU, ya que se desconoce cuál será su crecimiento potencial, su nivel de productividad o su nivel de participación laboral. Es por ello que la política monetaria de la Fed va a estar lejos de ser agresiva a la hora de subir tipos.
Dado este contexto, ¿cuándo volveremos a ser los de antes?
En las peores crisis de la historia estudiadas por Kenneth Roggoff y yo, la contracción en la actividad económica desde la cúspide hasta tocar fondo ha venido durando una media de tres años. En esta ocasión, la recesión de la actividad económica viene durando entre cuatro y seis años, por lo que la recuperación, como tal, tardará más de una década. Eso sí, esto sólo para llegar a niveles precrisis no para alcanzar potenciales de crecimiento ni el pleno empleo.
Usted es una experta en estudiar las distintas crisis económicas a lo largo de la historia, ¿por qué, seis años desde el azote de las hipotecas de alto riesgo, todavía seguimos sin estar recuperados completamente?
Esta crisis ha sido sincronizada. Desde los años 30 no hemos visto un evento en que tantas economías avanzadas comenzasen a registrar problemas de forma simultánea. Este hecho empeora aún más la posibilidad de recuperación porque uno de los mecanismos de salida, como es la devaluación de la moneda para impulsar las exportaciones, no funciona. De hecho, tiene el efecto contrario. Otro factor a tener en cuenta es el euro. Si esta crisis hubiera ocurrido en España en el año 85 y la peseta se hubiera devaluado, el reajuste por cuenta corriente hubiera ayudado más a las exportaciones. También está el tema de la austeridad, sobre todo en los países en la periferia europea que con limitado o ningún acceso a capital, entraron en programas de ajuste que contrajeron la demanda en un momento en que ésta ya estaba débil.
En una crisis con circunstancias especiales y políticas muy diferentes en cuanto a la forma de combatirla, ¿hay alguna asignatura pendiente común?
Para mí, el factor más importante y al que no se le da el protagonismo suficiente es el desapalancamiento, que sigue siendo mínimo y muy lento, sobre todo en Europa. Cuando uno ve las peores crisis históricas, el proceso de desapalancamiento es lento, pero eficaz, gracias a realizarse quitas de deuda, impagos y reestructuraciones, no sólo soberanas sino también a escala privada.
El crédito al consumo vuelve a crecer este año.
