Qué rentabilidad dará la deuda europea con el fin de las bajadas de tipos del BCE

El Banco Central Europeo está llevando su política monetaria al final del viaje. Después de un ciclo de ajustes al alza y de los posteriores recortes de tipos de interés, las curvas de deuda soberana se aplanan y vuelven a mostrar cierta normalidad: la rentabilidad a corto plazo es inferior a la de los tramos más largos. Sin embargo, con el último ajuste a la baja en los tipos en el horizonte, también cae el retorno a vencimiento de los títulos de deuda. El mercado espera que la rentabilidad de la deuda europea a corto plazo se sitúe en el 1,85% en próximas fechas, mientras que para los bonos a diez años el interés que se paga se situará en el 2,65% para los expertos.

La encuesta elaborada por elEconomista.es, en la que han participado hasta doce firmas de análisis, gestoras o bancos de inversión, refuerza la idea de que con la normalización de la política monetaria en la eurozona llega el aplanamiento de la curva. Ya no es habitual ver mayor aversión al riesgo de los inversores en el corto plazo. Es en la incertidumbre a futuro donde se exige más interés por comprar deuda soberana de los países europeos. Las curvas invertidas en la deuda alemana o en la española fueron fruto de unos tipos de interés altos que dispararon el retorno de las letras. Y es que con los tipos de interés en el 4% (facilidad de depósito del BCE) las letras a doce meses y los depósitos ofrecían un atractivo no visto en el mercado de renta fija en varios años.

El horizonte que dibuja ahora el BCE es el contrario. Después de doblegar a la inflación, la presidenta Christine Lagarde podría realizar un último ajuste de 25 puntos básicos, según las estimaciones que recoge Bloomberg. Es decir, los tipos encontrarían su estado natural para asegurar el crecimiento sin disparar los precios, el denominado tipo neutral, en el 1,75%.

Esto plantea a las firmas preguntadas por elEconomista.es la tarea de establecer qué rentabilidad puede esperar un inversor si se centra en comprar deuda a corto plazo. Y las respuestas ofrecen poca dispersión: la rentabilidad media de los expertos para la deuda alemana a doce meses se sitúa en el 1,85%. Este viernes, las letras alemanas con ese vencimiento ofrecen una rentabilidad del 1,83% en el mercado secundario. Es decir, apenas habría cambios en próximas fechas aun cuando el BCE podría ajustar los tipos a la baja una última vez este año.

En el otro lado están los pronósticos para los vencimientos más largos. El bono alemán a diez años (se cogen por referencia los títulos alemanes por ser los directores en el mercado de bonos soberanos de la eurozona) está en el 2,49%. En este caso, los encuestados consideran que, de media, el rendimiento estaría en el 2,65%, aunque hay matices dependiendo de lo que haga el BCE, de cómo evolucione el crecimiento de la economía europea y de las consecuencias de la guerra comercial.

El mercado no deja de recibir alertas que afectan a los precios de los bonos y a su retorno exigido por los inversores. Como ejemplo, los ataques israelíes en Irán provocaron una presión vendedora que nada tuvo que ver con la tendencia de las dos últimas semanas. Con todo, la dispersión entre las proyecciones más bajas y más altas para la deuda a doce meses alcanzan los 50 puntos básicos. Y la diferencia en los bonos a largo plazo es de 60 puntos básicos. Es decir, los pronósticos de los expertos están bastante alineados entre ellos y con lo que está demandando el mercado en la actualidad.

Después estaría la prima por comprar deuda soberana periférica que, habitualmente, demanda más rentabilidad que la de los bonos alemanes. "Efectivamente, nos acercamos cada vez a una política monetaria más neutral. En este entorno, la rentabilidad esperada para la deuda soberana española a 12 meses se debería situar en el medio plazo en el rango entre 1,5% y 2%. En el caso de los bonos a muy largo plazo, la volatilidad es mayor, condicionada por aspectos como el elevado endeudamiento soberano y las previsiones de inflación y crecimiento. La rentabilidad en este caso se enmarcaría más en el rango entre el 3% y el 4%", explica la jefa de Renta Fija de Ibercaja Gestión, Cristina Gavín.

El fin de los recortes marca el corto plazo

Como explican desde el equipo de análisis y mercados de Bankinter, hay una rentabilidad límite en el 2% que es la referencia del Euríbor a doce meses y la tasa de depósito actual del BCE. Y es que ninguno de los encuestados espera que pueda verse una rentabilidad por encima de este porcentaje para este plazo en las letras alemanas a doce meses.

El jefe de estrategia de Singular Bank, Roberto Scholtes, considera que las curvas de deuda de la eurozona irán en sintonía con las de EEUU, una vez que la Reserva Federal de Estados Unidos retome sus propios recortes de tipos. No obstante, el experto de Singular Bank recoge, como otros encuestados, la posibilidad de que Lagarde baje los tipos en 25 puntos básicos y vuelva a subirlos al nivel actual en un corto espacio de tiempo. De ahí que la rentabilidad media esperada en las letras esté a mitad de camino entre el 1,75% y el 2%.

"Mantenemos estables los tipos a corto plazo, ya que vemos posible que el BCE haya completado ya su ciclo de rebajas y que deba volver a situar su tipo efectivo algo por encima del 2,0% en los próximos años si efectivamente se recupera la economía alemana", explica Scholtes. "Vemos la rentabilidad en los tramos cortos de la curva muy anclada en los niveles de TIR [tasa interna de retorno] actual, ya que no esperamos apenas movimientos. Barajamos un rango del 1,80%-1,95%", comenta el socio de Afi, Salvador Jiménez.

Por eso, en el corto plazo influye más el tipo neutral del BCE que las previsiones de inflación o crecimiento a largo plazo, que en un contexto de volatilidad y de trabas arancelarias pueden alterar cualquier expectativa que realicen las firmas de análisis. "Si damos por cierto que el Banco Central Europeo (BCE) se ha situado ya muy cerca de su tipo neutral, habría que considerar también que el mercado ya lo habría descontado en buena parte y, por tanto, cabría esperar que los tipos de la renta fija se mantuvieran a medio plazo en torno a los actuales", valora el consejero delegado y gestor de renta fija de Buy & Hold, Rafael Valera.

Déficit e inflación condicionan al largo plazo

El principal criterio que puede llevar al Banco Central Europeo a revertir su política monetaria son los riesgos al crecimiento y una inflación que se dispara en el peor escenario de una guerra comercial. De ahí que con el apalancamiento de la curva llegue una progresiva ventaja para los bonos soberanos a más largo plazo, como apunta el analista de mercados, Javier Cabrera. "Esto se debe a que con unos yields considerablemente por debajo del 2% apenas se conseguirá igualar a la inflación, lo que provocará de nuevo una migración de inversores hacia vencimientos más largos en busca de mayor retorno. De hecho, el contexto actual incita a los inversores a una estrategia de rolling down (deslizarse por la curva de tipos), que consiste en comprar deuda a vencimientos largos para beneficiarse de una curva de tipos con tendencia positiva", resume el experto.

La inflación es uno de los puntos más resaltados por los expertos como catalizador de un empinamiento en la curva, especialmente a partir de los cinco años de duración, según los encuestados. "La rentabilidad de los bonos a largo plazo podría mantenerse estable o incluso repuntar ligeramente, especialmente si el mercado exige una mayor prima por duración o si se observa un repunte de la inflación estructural", condensa el responsable del equipo de inversores de MoraBanc, Gerard Mandico.

Como el BCE señaló que ha alcanzado una postura equilibrada, pero también mencionó algunos riesgos a la baja para el crecimiento económico y la inflación que podrían llevar a nuevos recortes, el rango de los bonos a largo plazo es mayor que a corto. Las propias estimaciones de los expertos son más dispares, dado que la más baja espera un 2,4% y la más alta se va al 3%. Por ello, muchas opiniones avanzan que el atractivo frente al riesgo de plazos excesivamente largos no compensan con la incertidumbre actual.

"Varios factores nos llevan a inclinarnos por un posicionamiento de larga duración centrado en el vientre de la curva, expresado a través de los bonos soberanos de la zona del euro, no necesariamente los alemanes", resume el jefe del departamento de deuda gubernamental europea e inflación en Eurizon, Silvio Vergallo. "Los bonos de larga duración (a más de 10 años), con tires entre 2,5% y 3%, podrían beneficiarse de recortes futuros, generando plusvalías moderadas si la inflación cede y el crecimiento se debilita. Sin embargo, el potencial es limitado, pues gran parte del ajuste ya está descontado", apunta el profesor de Finanzas de la Universidad Francisco Marroquín y analista de mercados, Gustavo Martínez,

El otro gran factor además de la inflación es el déficit fiscal de Estados miembro de la eurozona y del plan de rearme de la Unión Europea: dos aspectos que tensan el mercado de renta fija del Viejo Continente en la segunda parte de la curva. Y es que financiar el plan de defensa e infraestructura, principalmente en Alemania, se hará sin el respaldo del BCE, que sí sujeto al mercado durante la pandemia del coronavirus. "Ahora no contarán con las adquisiciones de los bancos centrales, quienes de hecho están reduciendo su balance. Por tanto, son los inversores los que deberán comprar esos activos pudiendo exigir una mayor rentabilidad si perciben problemas en la sostenibilidad de la deuda", explica el director de Renta Fija y Activos Monetarios de Creand Asset Management en Andorra, Josep María Pon González.

Aun así, todo puede cambiar de la noche a la mañana. Las previsiones macroeconómicas de países como Alemania o España no han dado sustos al mercado en 2025, hasta la fecha. Sí lo han hecho en Estados Unidos y esto también tiene su impacto en el mercado de deuda europeo. "Predecir la rentabilidad de los plazos largos, como el soberano a 20 años (con una duración de 15) es más complicado. En un escenario de crecimiento débil o recesivo e inflación contenida, las curvas se podrían aplanar. En ese caso, los tipos largos bajarían y resultarían en retornos atractivos, muy por encima del rendimiento actual de los bonos. Por otro lado, los planes de financiación del gasto previsto en defensa e infraestructuras podrían estimular el crecimiento económico y a la vez presionar los tipos largos al alza, lo que provocaría unos tipos largos más altos y caídas en precio/valoración", sintetiza la gestora de renta fija en EDM, Karina Sirkia.