Europa se frota las manos con el patinazo fiscal de Trump: los eurobonos pueden comerle la tostada a la deuda de EEUU

La famosa 'Big Beautiful Bill' que ha presentado el Gobierno de Donald Trump incluye una cláusula que ha dado mucho de qué hablar entre los expertos de los mercados financieros: el artículo 899 de la ley plantea la imposición de una tasa a los inversores que cobren dividendos, o cupones, de activos estadounidenses, si estos inversores provienen de países que la administración considere que llevan a cabo políticas "discriminatorias" contra Estados Unidos. La tasa parece diseñada como medida de presión por parte de la administración, para poder negociar nuevos acuerdos con bloques como la Unión Europea o China. El problema para EEUU es que puede estar apuntando con una 'pistola de agua' a su socio comercial europeo: un impuesto, aunque sea indirecto, a la inversión en EEUU, mejorará el atractivo de los activos europeos para los mercados globales. Durante años Europa ha tratado de proteger a su industria financiera contra el gigante estadounidense, y ahora que se preparan emisiones de deuda para financiar la defensa, el movimiento de Trump puede acabar siendo una amenaza con muy poca efectividad contra Bruselas. Ya hay organismos, como el Banco Central Europeo, que avisan de "una ventana de oportunidad" que hay que aprovechar.

La cláusula 899 que incluye la "Big Beautiful Bill", la ley que se aprobó el pasado 22 de mayo (y todavía tiene que conseguir la aprobación del Senado), se ha presentado como una bomba de relojería que incluye la nueva norma, y que supondrá imponer una tasa al cobro de dividendos y de cupones por parte de inversores extranjeros, de países que la administración considere que maltratan a Estados Unidos en el frente comercial.

Esta cláusula abre un nuevo frente entre Estados Unidos y sus socios comerciales, y parece diseñada para intentar presionar a bloques como la zona euro, o China (junto a Japón, los mayores tenedores de deuda estadounidense en el extranjero) para que cumplan con las exigencias del gobierno estadounidense. El problema para Trump y su administración, si la cláusula llega a aprobarse, es que tiene la capacidad de mejorar el atractivo de los activos europeos frente a los estadounidenses, algo que diluye el poder de presión que puede generar la propuesta. A priori, sería como amenazar a Europa con una pistola de agua en un día de 40 grados a la sombra.

Esto queda patente si se tiene en cuenta que, en los últimos años, los esfuerzos de los reguladores europeos han ido orientados a defender la industria de la inversión del Viejo Continente frente a la estadounidense. Por ejemplo, parte de la regulación MIIFID II, que entró en vigor en 2018, vetaba a los inversores la compra de ETFs (fondos cotizados) estadounidenses que no cumpliesen con los requisitos de información para los inversores que exigía Europa y dejaba sin acceso a los inversores particulares europeos a los fondos cotizados más líquidos del mundo, todos ellos con sello estadounidense.

En un momento en el que la "excepcionalidad americana" se está poniendo en duda, los reguladores europeos quieren aprovechar la oportunidad que está dejando Estados Unidos para comerle la tostada y, en ese esfuerzo, un impuesto a la inversión extranjera en Estados Unidos puede convertirse en una propuesta que se celebre entre bambalinas en Bruselas. No hay que olvidar que Europa está planteándose la emisión de nuevos eurobonos para financiar el gasto en defensa, y cualquier apoyo que apoye la demanda de estos títulos es bienvenido.

Una idea "peligrosa" para EEUU

La cláusula 899 se ha recibido con serias dudas, y críticas, por parte de muchos analistas, que consideran que se trata de un movimiento que terminará pasando factura a Estados Unidos. Vicent Chaigneau, responsable de análisis en Generali AM explica cómo "es posible que nunca llegue a materializarse, pero la mera idea es peligrosa para un país con una posición neta inversora negativa de 26.000 millones de dólares, y un pasivo de 62.000 millones de dólares frente al resto del mundo", señala, y confirma que "esto no hace sino reforzar nuestra preocupación de que Estados Unidos haya abandonado de facto su política de dólar fuerte".

El descenso del dólar parece algo asegurado si la ley se aprueba con la cláusula intacta. Ludovic Subran, director de inversiones de Allianz SE, ha destacado sus expectativas de que haya un descenso del 5% en el dólar, acompañado de una caída del 10% en la bolsa, y un incremento de 50 puntos básicos en la rentabilidad del bono estadounidense si termina aprobándose. "Si se confirma será un momento de mucho miedo para los mercados", señala Subran. "No creo que los mercados hayan descontado toda la implementación del artículo 899, y eso podría atemorizar a los mercados intensamente", explica Subran, quien considera que la medida es una forma de "control de capital".

El incremento de precio que puede vivir el euro, que ahora, según el consenso de analistas que recoge Bloomberg, apunta a una subida del 4,4% hasta 2028, desde los 1,14 dólares actuales, hasta los 1,19 dólares para ese año, también es un arma con la que cuenta Europa contra Estados Unidos: la perspectiva de una revalorización por la vía de la divisa es un punto más a favor de los activos denominados en euros, frente a los dolarizados, para los inversores internacionales.

La alternativa europea ante el fin de "la excepción americana"

Un impuesto como el que plantea la cláusula 899 se traduce en un recorte en la rentabilidad real que ofrecen los activos estadounidenses a los inversores de países apercibidos por la normativa, lo cual, en un mercado financiero global como el que impera actualmente, dejará en mejor posición a los activos no estadounidenses para este tipo de inversores. En un momento en el que se está poniendo en duda la "excepción americana", y hay quien cree que Estados Unidos ha dejado de ser el destino de inversión tan atractivo que era,

"Cuando aplicas un impuesto sobre la inversión, en forma de impuesto sobre la rentabilidad explícita que obtienes, eso es una rebaja de la rentabilidad real. Si eso lo pones en común con la paridad cubierta de intereses, que explica el movimiento del capital en el mundo, que busca los activos más rentables, se convierte en una ganancia directa de competitividad para los activos europeos", explica Javier Santacruz, profesor de economía. Además, Santacruz añade cómo "por la parte de la divisa hará que EEUU también sea menos atractivo que Europa. La teoría de que querer un dólar débil impulsa las exportaciones… etc, es un razonamiento de alumnos de primero de carrera, cuando estudian una macroeconomía atemporal y de economía cerrada. La depreciación del dólar también es el resultado de la paridad cubierta de intereses, porque lo que hay detrás es una debilidad estructural del dólar", señala.

La propia Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, ha planteado la ventana de oportunidad que se presenta ahora en la eurozona, y especialmente para la divisa europea. "Se está abriendo una oportunidad para fortalecer al euro como divisa internacional, e incluso que se convierta en la moneda elegida como reserva", explicó Lagarde en la rueda de prensa de la reunión de la semana pasada.

Desde JP Morgan apuntan en el mismo sentido, al señalar cómo "Europa puede ofrecer un destino atractivo para los inversores globales que buscan diversificar sus carteras, alejándose de los activos estadounidenses. Los rendimientos reales europeos continúan siendo favorables, las ganancias corporativas anticipan un futuro prometedor y el paquete fiscal de Alemania ofrece señales de crecimiento futuro".

Eurobonos, una oportunidad única

Como Lagarde, hay que expertos que, al ver cómo se está desarrollando la situación en Estados Unidos, creen que es el momento de lanzarse y aprovechar la situación, y una de las vías es acelerar la emisión de nuevos eurobonos que los políticos europeos siguen debatiendo. "La UE debería romper el tabú sobre la emisión de deuda común respaldada por los Estados miembros", sostiene Marieke Blom, economista jefe de ING. "El momento es ahora, y no actuar sería desperdiciar una oportunidad geopolítica y financiera sin precedentes". La experta recuerda que "la tenencia extranjera de deuda pública estadounidense ha caído del 50 % en 2014 a apenas un tercio en 2024". Antes de la irrupción de Trump, los inversores habían aumentado el apetito por la deuda europea, especialmente por la de calidad. Entre 2023 y 2024, la demanda extranjera en bonos alemanes, la referencia del mercado, aumentó en 160.000 millones de euros, el 8 % del total en circulación.

La atracción de capital extranjero al territorio no es baladí. Desde 2012, el BCE, la Comisión Europea y la mayoría de países se han roto la cabeza para encajar todas las piezas y evitar una fragmentación del mercado de capitales europeos. De las cenizas de la crisis de la deuda soberana del euro se articularon rescates, mecanismos de rescates y herramientas ad hoc del banco central para evitar un incremento de costes descontrolados. "Cada 100.000 millones en compras extranjeras puede reducir los tipos de interés en 20 puntos básicos", subraya Blom, citando cálculos del Banco de Pagos Internacionales. Además, si el euro logra consolidarse como valor refugio, "aportaría estabilidad en momentos de estrés económico, evitando bucles perversos entre bancos y deuda soberana como vimos en la crisis del euro".

Durante décadas, la idea de mutualizar deuda en la eurozona fue un tabú político. Pero la pandemia lo cambió todo. En 2020, la Unión Europea aprobó el histórico plan Next Generation EU, un fondo de 750.000 millones de euros financiado en parte mediante deuda conjunta, emitida directamente por la Comisión Europea en nombre de los 27 Estados miembros.

La primera emisión se realizó en junio de 2021 recaudó 20.000 millones de euros a diez años, y tuvo una sobredemanda récord por parte de los inversores. Con calificación triple A, y liquidez creciente, los bonos comunes de la UE comenzaron a formar parte de carteras de grandes fondos internacionales. Blom reconoce que "la emisión conjunta de deuda genera preocupación en países más frugales como Países Bajos o Finlandia", pero matiza: "ya existe deuda europea con calificación triple A, superior a la mayoría de los países miembros. El riesgo puede compartirse de forma limitada y controlada, por ejemplo, emitiendo de forma conjunta solo el primer 10 % del endeudamiento nacional".

Pero ya solo con pensarlo el euro tiene una renovada proyección como moneda de reserva global. Hasta finales de 2024, la Comisión había emitido más de 450.000 millones de euros, según cifras oficiales y este año se han colocado otros 22.000 millones. La oportunidad única para el euro pasa por la financiación del gasto en defensa europea. La propuesta pasa por elevar el gasto de los países al 5% del PIB y en la mesa ya han surgido distintas alternativas para impulsar la inversión. La primera apunta a la emisión de nuevos eurobonos y la segunda que se barajó fue desempolvar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), el fondo que se creó en 2011, que salvó al euro en aquel momento de crisis de deuda, y que, en teoría, puede inyectar hasta 700.000 millones de euros.