El fin de una era: la curva de tipos de EEUU se desinvierte dos años después e inaugura un nuevo capítulo para la economía global

Uno de los artefactos más observados dentro del espectro económico y financiero global es la curva de tipos de EEUU, en la medida en la que es la mejor representación de a cuánto se presta dinero en la primera potencia mundial según la duración del préstamo. El porcentaje de estos rendimientos (rentabilidad exigida) de los bonos del Tesoro se antoja esencial en la medida en la que, aparte de alterar las inversiones de muchos operadores, sirven de referencia a la hora de fijar los tipos de interés, desde el de las hipotecas hasta la deuda corporativa, tanto en EEUU como fuera. El trastocamiento inflacionario que supuso primero el covid y después la crisis energética derivada de la guerra de Ucrania, de la mano de una fuerte recuperación de la economía, provocó unas abruptas subidas de los tipos de interés que hicieron que el dibujo que se traza al unir con una línea en progresión temporal los rendimientos de los bonos del Tesoro haya estado en trayectoria descendente desde 2022, lo que, a priori, es una anomalía. Ahora, dos años después y con la Fed en la línea de salida para recortar los tipos de interés, esta inversión de la curva ha llegado a su fin. Es el cierre de una era y el inicio de un nuevo capítulo en la economía global que este viernes puede tener su gran prólogo con el informe oficial de empleo de EEUU relativo a agosto, un verdadero diapasón para los movimientos del banco central estadounidense.

Lo normal es que este dibujo que conforma la curva de tipos muestre una pendiente ascendente, al ser lo lógico que un bono a mayor tiempo ofrezca un mayor rendimiento al recoger una incertidumbre mayor en un horizonte de tiempo más grande. Sin embargo, las aceleradas subidas de tipos empezaron a alterar la pendiente: los rendimientos de los bonos a corto plazo subían más que los de las notas a largo plazo al estar más ligados a la trayectoria inmediata de los tipos de interés. Los bonos ya emitidos y que circulasen por el mercado secundario tenían que ofrecer una rentabilidad exigida mayor (precio más barato) para competir con el interés ofrecido en las nuevas emisiones de deuda.

En otras palabras: la fotografía mostraba unos tipos altos en el corto plazo para domeñar la inflación y unos tipos más contenidos en el futuro, dado que el daño económico de las alzas actuales haría al banco central bajarlos más adelante. Es este planteamiento el que hace que tradicionalmente se haya tomado a la inversión de la curva como un predictor de recesión (realmente de lo que la NBER -Oficina Nacional de Investigación Económica- de EEUU considera una recesión). Esta inversión del diferencial entre las notas a corto plazo y la de 10 años ha precedido a cada una de las últimas cuatro recesiones estadounidenses, con un desfase de entre tres y nueve meses. "El nivel de los rendimientos del Tesoro estadounidense y la forma cambiante de la curva de rendimientos del Tesoro proporcionan a los inversores información crítica sobre las expectativas del mercado respecto al crecimiento económico, la inflación y la política monetaria", apuntalan Michael Lebowitz y Lance Roberts, analistas del Real Investment Advice (RIA).

Durante este ciclo económico, la curva se llegó a invertir en el tramo entre los dos y los 10 años, el diferencial (spread) más observado, más de 100 puntos básicos (un punto porcentual), una inversión que no se registraba desde inicios de los años 80. Y es precisamente ahora, con los temores de recesión en EEUU sobrevolando los mercados a cada dato que certifica un cierto enfriamiento de la economía, cuando la inversión de la curva ha llegado a su fin, con una abrupta desinversión de 100 puntos básicos en los últimos dos meses. El pasado 5 de agosto, cuando el mercado sucumbió tras el débil informe de empleo de julio, ya hubo una breve desinversión y el spread se volvió positivo. Pero ha sido esta semana cuando ha quedado claro que algo ha cambiado.

Los tipos estadounidenses a dos y 10 años se han situado esta semana en la zona del 3,75%, dibujando una curva plana, con el rendimiento de la nota a dos años cayendo por momentos unos pocos puntos básicos por debajo de la del T-Note (como se conoce al bono a 10 años). Este miércoles, el mayor descenso de lo esperado en el dato de vacantes de empleo (encuesta JOLTS) de julio fue el gran catalizador. La caída a 7,67 millones de ofertas de empleo cuando los analistas esperaban 8,1 millones fundamentó aún más el argumento de la Fed de que, controlada la inflación, hay que preocuparse por el deterioro del mercado laboral. Esto hizo que los rendimientos a dos años cayeran hasta siete puntos básicos en previsión de que la Fed no será 'tacaña' con los recortes de tipos, ganando algún entero más un primer recorte de 50 puntos básicos en septiembre y no de 25, como suele ser la norma. Este jueves, el débil dato de nóminas privadas de ADP (una creación neta de 99.000 puestos frente a los 144.000 esperados) ha contribuido a esta dinámica, llegando los bonos a dos y 10 años a bajar del 3,75%.

En este contexto, cobra especial relevancia el informe de empleo que la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) publicará este viernes. El equipo de analistas de tipos de ING, comandado por Padhraic Garvey constata que los mercados son especialmente "sensibles" al "inestable" del mercado laboral y que eso notará cuando conozcan el dato de nóminas no agrícolas de agosto.

Si el consenso de analistas está en lo cierto y la cifra de nóminas alcanza las 165.000 (respecto a las 114.000 de julio) mientras la tasa de paro vuelve a caer una décima hasta el 4,2%, entonces los precios del mercado se confirmarán con un recorte de solo 25 puntos básicos como inicio del ciclo de flexibilización de la Fed el 18 de septiembre. Sin embargo, analistas como el economista de ING para EEUU, James Knightley, creen que las nóminas podrían llegar a solo 125.000 y la tasa de desempleo subir hasta el 4,4%. Siendo así, el péndulo oscilaría de nuevo hacia un recorte de tipos de 50 puntos básicos en septiembre y la desinversión de la curva se ampliaría.

"A medida que el otoño empieza a dar señales de su aparición, la curva de rendimientos también advierte de una nueva temporada económica", graban en piedra Lebowitz y Roberts. "En un primer momento, el punto a dos años será el que paute la pendiente, a medida que los mercados agreguen recortes adicionales debido a los problemas de la recesión. Una vez que la novedad de los recortes pase, será el regreso de la prima por plazo lo que impulsará la pendiente de la curva", completan los analistas de ING. La "prima por plazo" es el precio que se paga de más por la incertidumbre aparejada a un plazo mayor como prestamista y lo que justifica que, sobre el papel, los bonos con una mayor duración debería arrojar un mayor rendimiento.

Los expertos de ING no quieren concluir su informe sin lanzar una advertencia: el mercado está tirando tanto la casa por la ventana con la expectativa de recortes que se está llegando a un punto en que la reacción de impacto de una bajada bien podría ser que los tipos de mercado suban un poco, lo que puede acarrear dificultades para el banco central. "Seguimos pensando que los tipos de mercado se reducirán a medida que la Fed realmente se ponga en marcha en la senda del recorte de tipos, pero también estamos cuestionando el grado de maniobra para que los tipos de mercado bajen sustancialmente", sostienen.

"También es notable que la Fed esté a punto de recortar los tipos en un contexto en el que el Dow Jones está justo por encima de su máximo histórico. Sí, ha habido algunas oscilaciones esta semana en el ámbito del riesgo, pero no lo suficiente como para que parezcan sistémicas. Algo en los huesos de la Fed hará que resulte un poco incómodo recortar los tipos si seguimos en modo risk-on antes de que se produzca la bajada. Todavía faltan un par de semanas y todavía tenemos que superar el informe de nóminas del viernes, pero aquí la Fed tiene un problema complejo que resolver", concluyen.

Del lado de los críticos con el potencial de predecir la recesión que tiene la curva, los analistas de BCA Research la ven más bien como un indicador tardío del comienzo de recorte de tipos más que como 'tarotista' de la contracción económica. "Esta distinción no ha supuesto una diferencia material en ciclos anteriores, dado que no ha habido ningún caso de recortes de tipos en el ciclo tardío que no estuvieran asociados a una recesión. Los recortes de tipos se produjeron por el debilitamiento de la demanda de mano de obra y el aumento de la tasa de desempleo, que históricamente siempre se han asociado a una recesión", argumentan en un comentario para clientes.

"No creemos que esta vez sea diferente. Las presiones inflacionistas están pasando a un segundo plano, la demanda de mano de obra se debilita y la tasa de desempleo aumenta, lo que lleva a los responsables políticos a embarcarse en un nuevo ciclo de relajación. Asignamos altas probabilidades a que la pendiente de la desaceleración de la demanda laboral sea lo suficientemente pronunciada como para que el deterioro culmine en un punto de inflexión de la recesión en un marco temporal cíclico. El menor crecimiento de la remuneración limitará el gasto de los consumidores, mientras que es improbable que otros vectores de crecimiento compensen el retroceso de la demanda de los hogares. No suscribimos la visión de aterrizaje suave o de no aterrizaje y, por lo tanto, no consideramos que el hecho de que la curva de rendimientos vuelva a terreno positivo demuestre que probablemente se haya evitado una recesión", agregan.

En sus actas de la reunión de política monetaria de julio del año pasado, el Banco Central Europeo (BCE) ya avisaba de que las distorsiones del mercado causadas por la compra masiva de bonos por parte de los bancos centrales provocan que la curva de tipos no sea tan infalible a la hora de predecir las recesiones. "El aumento de las expectativas de tipos a corto plazo, junto con la estabilidad general de los tipos a largo plazo, ha profundizado la inversión de la curva de rendimientos de la zona euro. Junto con las sorpresas negativas de los datos de la zona del euro, la inversión había reavivado los temores de recesión entre los participantes en el mercado sobre la base de la evidencia empírica de que tales inversiones profundas de la curva de rendimientos tenían un sólido historial de predicción de recesiones", recogían esas minutas del banco central.

"Debido al efecto stock de las tenencias de bonos de los bancos centrales, la prima por plazo, se mantuvo comprimida, lo que podría reducir el contenido predictivo de la pendiente de la curva de rendimientos para el crecimiento económico", sentenciaban los funcionarios europeos. Precisamente, dando como razón la misma que el BCE, los analistas de ING centraban el tiro en el caso de EEUU: "En la práctica, los remanentes de la pasada intervención de la Fed en el mercado de bonos continúan suprimiendo la prima por plazo y mantienen la curva más plana de lo que sería de otro modo".

Por su parte, Praveen Korapaty y William Marshall, analistas de Goldman Sachs, teorizan que "gran parte de la inversión observada en los rendimientos de los bonos de EEUU no proviene de las altas probabilidades de recesión o de la normalización de la inflación, sino de los bajos niveles de tipos reales (tipos de interés nominales menos las expectativas de inflación) a largo plazo. Los inversores parecen estar comprometidos con el estancamiento secular... el paradigma que dominó el mundo durante el último ciclo".

Críticas y matices aparte, lo que está claro es que se está entrando en una nueva fase al empezar a recortar unos tipos de interés que tuvieron que subirse a toda carrera del 0% al 5% y los pronósticos del equipo de tipos de ING así lo demuestran: "Los tipos a dos y 10 años en EEUU se han situado en la zona del 3,75%, aplanando la curva. Y siguen mirando a la baja. La nota a cinco años muestra el camino, en la zona del 3,55%. Y el bono a 30 años se acerca de nuevo al 4%. El suelo definitivo lo marca una parte inferior de la banda de los tipos de la Fed en torno al 3%. Este es el último escenario".