Volatilidad en Grifols

La cotización de Grifols subió un 12% el día de la publicación de sus resultados acumulados a septiembre. Esta agresiva revalorización podría reflejar la calidad y la buena acogida a sus cifras. Sin embargo, es una muestra de uno de sus principales problemas en bolsa, la volatilidad. En el mundo financiero es usada con frecuencia para cuantificar el riesgo de un activo, ya que es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios en su precio. Durante las semanas previas a los resultados, la acción había caído casi un 15%. Los gestores de fondos de calidad suelen huir de activos con oscilaciones tan fuertes. Supone un factor de incertidumbre para la rentabilidad de sus carteras, que se puede ver castigada sin motivo aparente.

Los resultados trajeron pocas sorpresas. Crecimiento en ventas y mejora en el margen bruto en la medida que se reducen los costes del plasma. Sin embargo, si vamos al resultado de explotación, el margen sobre ventas se mantiene estable respecto al año pasado. La compañía actualizó al alza su previsión de resultado bruto de explotación hasta los 1.450 millones. Supone volver al resultado de 2019, pero con unas ventas estimadas en 2023 superiores a los 6.500 frente a los casi 5.100 millones de aquel año. La deuda neta se situaba entonces en 5.725 millones frente a los 9.500 millones actuales. El crecimiento está siendo muy difícil de digerir, ha perjudicado la rentabilidad y no ha creado valor. La cotización ha ajustado estas divergencias.

Mirando a futuro la compañía ha realizado cambios en su dirección, ha intensificado y mejorado su contacto con los inversores y ha realizado un cargo de 140 millones de euros como gastos de reestructuración en busca de mayor eficiencia operativa que deberia traer unos ahorros de cotes anualizados superiores a los 400 millones.

El aspecto clave de la compañía para su valor en bolsa en estos momentos es la gestión de su deuda y la generación de caja. Es este frente las noticias no son muy alentadoras. La mejora del ebitda ha permitido que el ratio deuda/ebitda, que mide los años en que el resultado bruto de explotación pagaría la deuda haya pasado de 9 a 6,7. Esta mejora matemática por la mejora del ebitda no soluciona sus problemas para hacer frente a la deuda. La compañía sigue sin generar caja, que es lo que permite amortizar la deuda bruta. Con un ebitda a septiembre de unos 1.000 millones la generación de caja después de las inversiones de mantenimiento es nula, con 200 millones de destrucción de caja o 100 si no incluimos los necesarios costes de restructuración. Se repite la situación de 2022 donde un ebitda anual de 1.200 millones no se tradujo en generación de caja. El crecimiento está suponiendo un deterioro importante de capital circulante.

Hay que tener en cuenta que en este momento la compañía no paga una gran parte de los interes de su deuda al ser esta de tipo quassi bullet. Es decir, no se pagan la mayoría de los intereses hasta el momento del vencimiento de los préstamos. Un alivio en el corto plazo. Gran parte de la deuda de Grifols proviene de una financiación en 2019 con un coste medio de 2,8%, coste que se doblaría en el momento actual.

No ser capaz de amortizar deuda aumenta el perfil de riesgo de cualquier compañía a efectos de sus bancos de relación. Esto normalmente supone aumentar el coste al que están dispuestos a prestarte y querer reducir su riesgo, es decir prefieren prestarte menos. Dado que no hay refinanciaciones hasta 2025-207, lo importante en estos momentos es que sin

generación de caja los bancos no van a autorizar la vuelta al pago de dividendo, los cuales no son previsibles en los próximos años. Una compañía sin dividendos aleja a accionistas estables de calidad que buscan una rentabilidad mínima por dividendos y una política clara respecto a los mismos.

La venta de activos es un camino alternativo para reducir el endeudamiento. Grifols ha confirmado su previsión de vender una parte importante de su inversión en Shanghai Rass, compañía china de la que tiene un 26% antes de final de año. Con un precio de compra de 7,91 la cotización oscila actualmente alrededor de 7, por debajo del 7,50 de junio, pero afortunadamente por encima de los 6,34 de cierre de 2022. La venta puede suponer una pequeña perdida contable pero un respiro en términos de entrada de caja. Un ejemplo de que la caja es más importante que los resultados contables. La venta está estimada por la compañía en unos 1.500 millones de dólares, aproximadamente un 15% de la deuda de Grifols. Sería deseable el poder vender toda la participación, porque el porcentaje restante, si bien es significativo desde el punto de vista de participación en el capital de Shangai Rass es insignificante de cara al atractivo de Grifols ante inversores. La expectativa de esta desinversión es lo que mantiene el valor en bolsa en estos momentos. De no cristalizar, podrían volver los oscuros dias cuando la acción se situaba por debajo de los nueve euros.

Si se mantiene la no generación de caja, un entorno de tipos más altos y mayores restricciones al crédito, es muy probable que los bancos puedan pedir más ventas de activos. Siempre es una solución menos dolorosa para sus accionistas de control que una ampliación de capital a los niveles actuales

En su comunicación la compañía habla de "acelerar el crecimiento rentable y el desapalancamiento". Parece más aconsejable acelerar lo segundo y frenar lo primero. Los accionistas lo agradecerán. Grifols es una gran compañía, pero en términos de bolsa es un valor volátil, es decir, de riesgo.