Àlex Mestre (Cellnex): "Hemos creado un sector que no existía, con un 20% de cuota que será mayor"

Las acciones de Cellnex caen por primera vez tras anunciar una mega ampliación de capital -un 7% desde el 3 de febrero hasta los 46 euros- y la mayor colocación de deuda de un emisor no financiero de Europa para sostener la agresiva historia de crecimiento vía adquisiciones (única en el mercado español). Àlex Mestre, Deputy Ceo de la compañía de torres de comunicación, se esfuerza en justificar que "hay partido" y que aún es pronto para hablar de límites en el océano de 500.000 torres, "todas en venta", que se ha abierto en Europa. Se entera de que Ecotrader, el portal de estrategias de inversión de elEconomista, ha fijado un precio de compra para las acciones de su empresa en 44 euros, que implica que la corrección profundice otro 4% para ajustarse al descuento con el que se hará la ampliación de capital de 7.000 millones que está garantizada por BNP Paribas JP Morgan, Barclays y Goldman Sachs y que, según el descuento de los últimos aumentos, debería salir con un precio de suscripción en torno a los 40 euros. Sonríe.

¿El espectacular crecimiento de Cellnex ha eliminado la posibilidad de que le caiga una opa de actores como American Tower?

Cuando salimos a bolsa en 2015 visualizábamos un océano, con grandes oportunidades potenciales, pero aún con un modelo de externalización que estaba por confirmar en Europa, y con una predisposición de los operadores móviles a desprenderse de sus activos de infraestructuras que había que trabajar. Hoy, el modelo de separación de las infraestructuras y servicios de telecomunicaciones no tiene retorno. Hemos conseguido que el mercado se abra definitivamente. Es más, nos atrevemos a decir que hemos generado un sector que no existía y lo hemos generado de tal magnitud que las casi 500.000 torres que existen están, en la práctica, todas a la venta. Bien porque los operadores móviles se desprenden de ellas, o bien porque las transfieren a sus propias towercos. La monetización es real, y potente.

¿Entonces el portfolio de 18.000 millones de potenciales compras se va a ampliar?

Primero, nuestra voluntad cuando entramos en un país es consolidarnos. No se trata de ir haciendo pequeñas operaciones y plantar banderas en muchos países, porque hay una parte del valor que vendrá con el tiempo y que será resultado de la dimensión adquirida y con ello del potencial de capturar sinergias. Segundo, una vez que hemos hecho esto, vemos perfectamente natural entrar en Polonia, Dinamarca, Austria o Suecia, que es lo que estamos ahora trabajando.

¿Peligra el margen de crecimiento de Cellnex, en cuanto se están limitando las posibilidades de compra?

En Europa, el mercado alcanza hasta las 500.000 torres, Cellnex a día de hoy -excluyendo los despliegues pendientes para poder comparar adecuadamente- gestionará 100.000. En el mercado europeo aún hay un 70% de torres que sigue en manos de los operadores móviles o de compañías de torres controladas por éstos. Nuestra cuota de mercado está en el 20%, con mercados con más presencia y mercados con menos presencia. Por lo tanto, ahí hay partido.

¿Qué cuota de mercado implicaría problemas de competencia?

No es posible prefijar un umbral concreto. Depende de la situación de cada mercado. El modelo de negocio de las empresas de torres es claramente competitivo por su carácter de operador neutral al abrir las infraestructuras a múltiples clientes. Por otra parte, el deshielo que se está produciendo en Europa con la externalización y venta de las torres por parte de los operadores móviles ha dado pie también a entrada de nuevos competidores como American Tower, o la próxima salida a bolsa de una towerco de primer nivel como Vantage Towers, lo cual refuerza el argumento de que estamos en un mercado abierto y competitivo. Y muestra de ello son efectivamente las valoraciones que son, sin duda, más exigentes, si bien nosotros nos mantenemos en los parámetros de disciplina financiera que siempre hemos defendido.

"Nos hemos marcado criterios de valoración que nos permitan asegurar un retorno adecuado a los accionistas"

En ese último aspecto, American Tower pagó multiplos por Telxius que casi duplican los asumidos por Cellnex en las últimas operaciones, ¿por qué?

La comparación debe hacerse en base a criterios contables homogéneos y en tal caso el diferencial no es tan grande. Nosotros nos hemos marcado criterios de valoración que nos permitan asegurar un retorno adecuado a los accionistas.

¿Pujó Cellnex por Telxius?

Cualquier activo de torres de telecomunicaciones en Europa constituye un foco de interés potencial para Cellnex.

Pero, ¿ha estado en esa batalla?

Un Telxius de perímetro europeo habría tenido un encaje más lógico con Cellnex. Parte de nuestro equity story importante es el geográfico. No parece que el activo estuviera preparado para ser dividido entre Latinoamérica y Europa. Y hay que analizar también la naturaleza de los contratos que te pueden llevar a una mayor o menor visibilidad de los flujos de caja. Se puede hacer una reflexión parecida respecto a lo que en su momento pagó KKR por Hivory y lo que nosotros hemos pagado. Hay una diferencia fundamental: el contrato.

"Es lógico entrar en Polonia, Dinamarca, Austria o Suecia, y en ello estamos trabajando"

En su momento era un contrato con cero IPC, si el IPC subía o bajaba se quedaba en el precio del año durante los años de duración del contrato, y nosotros hemos renegociado el contrato y hay un scalator fijo del 2%. Imaginad el valor que esto genera. Es un elemento fundamental para entender cómo las características de un contrato a largo te puede hacer variar el precio inicial. El segundo tema es que hemos comprado una participación de control. KKR se quedó en un 49,9%. Pero el tema no es admitir si estábamos o no en la puja, el tema es si el activo, en las condiciones que ahora apuntábamos, entraba dentro de los parámetros que encajan en Cellnex o no. Y evidentemente había un elemento ahí relevante en la valoración que eran los activos de Latinoamérica que, por activa y por pasiva, siempre hemos recordado que para Cellnex Latinoamérica no es un mercado objetivo. Ese era un hándicap muy importante... Mientras que American Tower tiene exposición en el mercado latinoamericano, como también la tiene en Alemania, lo cual le permitía analizar la operación desde otro punto de vista.

Sobre expectativas concretas de crecimiento, el consenso espera que Cellnex duplique el ebitda (beneficio bruto) en 2023 respecto a 2020.

La referencia que dimos en la última comunicación, tras la operación de Hivory en Francia, es de 3.500 millones de ebitda una vez que todas las torres estén desplegadas en 7 ó 8 años.

"Cellnex cotiza por debajo de sus pares europeos"

En la comparación con Telefónica, con esa previsión de ebitda, parece difícil justificar que Cellnex valga más en bolsa...

Estamos hablando de negocios distintos y modelos por ello no comparables. En el caso de Cellnex la comparación se podría establecer con los pares, y no son Telefónica o Vodafone, son American Tower, Crown Castle, SBA o Inwit... Cellnex cotiza por debajo de sus pares europeos. Ahí hay una visibilidad de flujos que somos capaces de trasladar a esta relación que hemos establecido con el operador móvil y que permite que los múltiplos de empresa como la nuestra pues estén donde están. Es un negocio distinto, a pesar de estar en la misma cadena de valor, pero el contrato que generamos entre el operador móvil, los servicios, y el operador de torres, las infraestructuras, es clave para entender los múltiplos.

La ratio de inquilinos por torre de Cellnex es inferior a la media del sector, 1,4 frente a los más de 2 de, por ejemplo, American Tower...

Hay un número importante que es diferencial respecto a American Tower: el gran volumen de construcción de nuevas torres en los próximos años que tenemos, por encima de 21.000. Todas esas torres nos tiran nuestra ratio para abajo.

"El endeudamiento puede ser de 7 veces ebitda"

Una de las ratios clave para Cellnex es el endeudamiento, como medida del margen financiero de la política de adquisiciones. Las inmejorables condiciones de financiación por las políticas monetarias ultra expansivas y el crecimiento visibilizado hasta ahora dejan la deuda la compañía de torres de comunicación ligeramente por encima de las 5 veces el ebitda (beneficio bruto). Cellnex venía defendiendo que podría elevar esta relación hasta las 6,5 veces, y ahora Àlex Mestre afirma que puede irse a 7, "como pico temporal, sin que perdamos noches de sueño". "Somos una compañía cross rating con grado de inversión por parte de Fitch y un nivel por debajo en Standard & Poors, y tras las últimas operaciones nos otorgaron algo más de margen para el endeudamiento sin cuestionar la calificación", explica el Deputy Ceo de Cellnex.

La compañía parte con 11.000 millones de cartera de inversión, tras anunciar la ampliación de capital de 7.000 millones y captar 2.500 millones con deuda. "Eso equivaldría a pasar de las 5 veces post-ampliación a los casi 7", detalla Mestre.

El tipo de interés medio que soporta la deuda de Cellnex actualmente es del 1,5%, el mismo que clavó en la última emisión. "Es un detalle muy importante porque, efectivamente, para una compañía que tiene un nivel de deuda relativamente importante la volatilidad de los tipos de interés puede tener un cierto impacto", reconoce el "asegurando el bajo coste de la deuda durante un periodo muy largo de tiempo [por el alargamiento de vencimientos]" y concluye que procurarán anticiparse "al mercado, aunque el escenario de un repunte de tipos de interés, a día de hoy, parece bastante remoto".

Política de retribución: "No ha llegado el momento de más dividendo"

"Alguien podría pensar que el crecimiento se ha acabado y ha llegado el momento de los dividendos. Sentimos desengañar. Porque creemos que sigue habiendo capacidad de crecimiento. Y mientras esta capacidad esté ahí nuestra obligación es intentar aprovecharla y destinar a ello los recursos disponibles y los que el mercado está dispuesto a aportar, desde el rigor financiero que nos hemos marcado. Vamos a seguir con esta política. ¿Puede llegar el día? Puede llegar el día, pero todo lo que estás viendo que está emanando de la compañía, con la ampliación de capital, el lanzamiento de más bonos, realmente es porque creemos que el crecimiento sigue estando al alcance de la mano, en condiciones razonables", incide Àlex Mestre, con contundencia.

Y a la cuestión de "¿cuánto tiempo ha de durar este escenario?" Otra respuesta que no ha tenido que ensayar previamente a la entrevista: "La existencia de Cellnex tiene sentido mientras haya una infraestructura de telecomunicaciones que sea mutualizable, y eso empieza con la torre, y a partir de ahí hay ese concepto de activos adyacentes a la torre, que hemos empezado a testar en algunos mercados y hasta el momento de forma totalmente correcta y estamos contentos con el resultado, como puede ser la fibra en la torre... o las centrales de conmutación. En el momento en el que la compartición entre operadores siga yendo en la línea que va, cada vez se habla más de compartir más activos entre ellos, ahí es donde una figura como Cellnex puede tener sentido que exista".

Y concluye: "En todo caso estaremos de acuerdo en que la retribución al accionista en una compañía de crecimiento viene fundamentalmente por la vía de la revalorización de las acciones".

"Ampliar el 30% del capital conlleva caídas"

"Lo normal o esperable es que una ampliación de capital comporte una dilución en el precio y es lo que está ocurriendo en estos momentos. Esto era lo que hubiéramos esperado también que sucediera en el pasado. Es cierto que la capacidad de ejecución de un acuerdo tras otro que hemos demostrado ha generado en el mercado la expectativa de que a una ampliación en Cellnex le seguirá una ola de nuevas operaciones y esto probablemente explica el comportamiento de la acción en ampliaciones anteriores que también eran menores que la que hemos anunciado", justifica Àlex Mestre sobre el retroceso de las acciones desde el anuncio de la última ampliación de capital.

"Estamos anunciando una ampliación de capital por 7.000 millones para alimentar un portafolio de 18.000 millones del cual hemos comprometido 7.000 millones. Es decir, de algún modo, esta rueda virtuosa entre ampliación de capital o acudir al mercado para pedir capitales y ejecución en términos de crecimiento, es la que se sigue dando. Con la ampliación estaríamos con una capacidad de inversión de 46.000 millones, de los cuales 35.000 estarían ya comprometidos gracias a las inversiones anunciadas desde la salida a bolsa en 2015, y los 11.000 restantes son los que vendrían financiados por la nueva ampliación. Con lo cual, estamos hablando de 46.000 millones y hemos acudido al accionista a pedirle dinero por un 30%, aproximadamente, 14.700 millones...", continúa. 

Sobre la operación no habrá más detalles hasta la junta general de accionistas que se celebrará en marzo. La fecha podría establecerse entonces en la primera quincena de abril y el precio de suscripción en torno a los 40 euros si el descuento se acerca a la media de los últimos aumentos de capital.