Dídac Pérez (Caja Ingenieros): "Cellnex valdrá 15 euros más si cumple su cartera de 11.000 millones"

'Caja Ingenieros Iberian Equity' lleva meses liderando la 'Liga de la Gestión Activa' de elEconomista, con un rendimiento en el año que ha conseguido reducir las pérdidas al 14,24%, algo de lo que escasos fondos pueden presumir. Su gestor, Dídac Pérez, asegura que en el año de la pandemia el éxito se ha debido más a la evitación de errores que a la selección de valores, aunque la estrategia se basa en el largo plazo.

¿Cómo ha ido posicionando la cartera a lo largo de estos meses?

El año pasado me di cuenta de que tenía una exposición demasiado elevada al ciclo económico. Los fundamentales de las compañías se iban deteriorando y no me encontraba cómodo con la cartera. Y al principio de este año nos empezamos a preocupar por los efectos de la pandemia en el mundo. Gestiono un fondo de renta variable emergente con una exposición bastante importante en China y vimos que la percepción del mundo desarrollado sobre lo que ocurría allí se estaba infravalorando. Desde entonces y hasta que nos confinaron, analizamos lo que estaba pasando y cómo podía repercutir en los fundamentales de nuestras compañías, primero a nivel de supervivencia financiera. Básicamente, aquellas que estuvieran más apalancadas, que tuvieran niveles de deuda solventes, los 'covenants', que no se rompan para que no tengan problemas con los bonistas.

Alternativamente, lo que hicimos fue un trabajo más cualitativo, de qué podía pasar con el modelo de negocio de nuestras compañías. Y en este sentido catalogamos tres grandes grupos: uno, que no estaba estrictamente perjudicada e incluso se podía ver beneficiada. Un segundo grupo, de compañías cuyo modelo se vería afectado de forma coyuntural, con una probabilidad de volver a la normalidad. Y un tercer grupo, de compañías que podrían tener serios problemas y podrían ver su negocio dañado de forma estructural. Todo este trabajo lo pusimos en perspectiva y tomamos decisiones de inversión que creíamos necesarias.

Solemos ser inversores de largo plazo, con una rotación de cartera que no es demasiado elevada, no creo que supere el 20-25% de media en los últimos años. Unido a lo que decía que no estaba cómodo con la exposición a ciclo que tenía, con este trabajo de análisis, lo que hicimos fue una rotación importante de la cartera.

¿Cuáles han sido los pilares del éxito del fondos?

Más que los aciertos, la clave del rendimiento de este año ha sido evitar los errores. No creo que haya sido un tema de acertar con los ganadores porque, excepto Cellnex, Iberdrola y Rovi, han sido tiempos muy frustrantes. Hemos visto oportunidades en empresas que están fuera del radar institucional, normalmente extranjero, cuyo negocio ha sufrido de manera coyuntural pero que en la medida que la sociedad revierta hacia cierta normalidad el precio de su cotización debería también revertir a esos fundamentales que en muchos casos son más sólidos de lo que el mercado considera.

Entre las principales posiciones de la cartera aparecen Inditex y Cellnex. En el caso de la primera, ¿cree que ha acelerado la venta 'online' al 25% por el Covid y son recuperables sus márgenes brutos del 17%?

La estrategia omnicanal ha sido impulsada, pero el grado de adopción actual ha sobrevenido por las condiciones sanitarias. La clave es si la estrategia omnicanal es dilutiva en el margen o no. Desde nuestro punto de vista, no lo es en la medida en que la compañía puede aprovechar sinergias de venta online cruzada con miniestrategias de recogida en tienda, donde los clientes picotean algo, y eso redunda en un mayor valor de la cesta de la compra y más margen por tanto. En nuestros modelos, para los próximos cinco años creemos que no van a llegar probablemente a ese 17% aunque se pueden quedar cerca, sobre todo porque el proceso de reconversión de tiendas es beneficioso en el margen bruto de la compañía, pero el entorno va a ser complicado.

Las cadenas de moda están muy sujetas a ciclo económico, aunque nosotros consideramos a Inditex más como una compañía logística, y en tanto en cuanto el modelo logístico de aprovisionamiento no cambie, no deberíamos de estar demasiado preocupados. Nosotros descontamos que esos 4.000 millones de flujo de caja se vuelvan a recuperar en los próximos años, en 2021 y 2022, y a partir de ahí estará capitalizando esa evolución.

"El sector farmacéutico siempre ha estado sobreponderado en el fondo"

En el caso de Cellnex, ¿hasta dónde puede llegar su cotización?

El precio actual valora las 50.000 torres que tiene a día de hoy. Pero si cumplen con su cartera de proyectos, por valor de 11.000 millones (lo que equivaldría a entre 400 y 500 millones de ebitda al año), a la compañía le quedarían aproximadamente unos 15 euros adicionales. A nosotros nos gusta mucho porque, a diferencia de sus principales competidores, tiene un perfil industrial que le falta a los fondos de infraestructuras o de capital privado. Y eso les pone en una situación ganadora.

Cellnex dice que no pretende quedarse con toda la generación de valor del contrato exclusivamente, sino que comparte una parte, al ser contratos de largo plazo. Además, tiene unas cifras detrás de las transacciones que, desde nuestro punto de vista, son bastante atractivas, con retornos de la inversión de entre el 11% y el 13%, pero que mejora a medida que el 'tenancy ratio' o ratio de compartimento de la torre va aumentando. Este ratio se encuentra ahora en 1,5, pero el mercado lo extrapola a números de la industria norteamericana, que está en el 2,5. Pero no hace falta llegar a esos números...

En la cartera también aparece Grifols, que no ha tenido ese carácter defensivo que habría cabido esperar en estos meses.

No. Y cuando hay esa disyuntiva entre la cotización y lo que estimas, es lógico preguntarse qué puede haber pasado. Yo creo que son dos cosas: la posición de deuda de la compañía, que es exigente, para respaldar ese proceso de crecimiento y seguir posicionado como líder de fabricación de hemoplasma en el mundo. Otro punto podrían ser los diferentes productos en fase de estudio, entre los que se encuentran los que podrían resolver ciertas patologías de enfermedades. Pero es bastante prematuro y no pondría demasiado énfasis en este aspecto. Y también quizás el dólar. La mayor parte de su beneficio operativo está denominado en dólares y entiendo que con el movimiento de depreciación que ha tenido frente al euro los inversores han podido llegar a jugar algo esto. Pero estamos cómodos con la posición de la compañía en el fondo, y, de momento, no estaríamos demasiado preocupados.

En este cambio de cartera también aparecen Faes Farma y Rovi. ¿Es por un 'momentum 'del sector o qué llama la atención?

No es un tema de 'momentum'. El sector farmacéutico siempre ha estado sobreponderado en el fondo. Tenemos Grifols, Faes Farma, que lleva bastante tiempo en cartera, y Rovi, que la introdujimos el año pasado, pero no ha sido por el Covid.

"Esas compañías 'deep value' tratamos de evitarlas porque la probabilidad de caer en una trampa de valor es importante"

¿No ha sido por el acuerdo con los americanos?

Antes de que se anunciase no lo descartábamos e incluso internamente lo habíamos discutido, porque la capacidad industrial de Rovi estaba ahí y la compañía había dicho que tenían capacidad excedentaria para posibles proyectos que pudieran venir en el futuro. Y luego se hizo público el acuerdo con Moderna. Pero todavía no se sabe si se llevará el gato al agua, si será Pfizer... Un componente importante de los valores que tenemos en cartera es la opcionalidad. En general, nuestras carteras ópticamente no son más baratas que las que puede haber en mercado.

¿No busca, como Paramés, un PER bajo de cartera?

Nosotros el 'deep value' no lo sabemos hacer, porque es algo particularmente complejo y no tenemos los recursos adecuados para analizar y seleccionar este tipo de compañías. Nos sentimos más cómodos acompañando en el tiempo otra tipología de negocios. Pero esas compañías 'deep value' tratamos de evitarlas porque la probabilidad de caer en una trampa de valor es importante. Si no tienes una convicción muy detallada y un análisis muy elaborado, la probabilidad de equivocarte aumenta.

En el fondo no tienen ninguna entidad financiera.

Vemos muy difícil, por no decir imposible en los próximos años, que las entidades financieras vuelvan a un entorno de generación de valor por encima del coste de capital. Teníamos una posición en Santander, que nos gustaba por la capacidad de generar valor en sus franquicias latinoamericanas. Pero revisando la tendencia subyacente de Latinoamérica y el grado de penetración de la fintech allí, estimamos que los retornos históricos que se han visto en las franquicias latinoamericanas de los bancos españoles son difíciles de volver a ver.

"El caso de Amadeus es más complejo, se ve impactado por la dinámica de mercado, donde a día de hoy nadie viaja"

¿A pesar del baile de fusiones?

Sí, porque nosotros estamos un poco al margen del 'momentum' corporativo que se está experimentando por el tema de Bankia y Caixabank. Nuestra cartera se diferencia bastante del índice de referencia: aproximadamente el 70% de nuestra cartera no es compatible con los pesos del Ibex y somos agnósticos con la composición del índice. No deberíamos considerar para la construcción de nuestra cartera el hecho de que Iberdrola pese un 18% en el Ibex. Si esta empresa funciona, hará daño relativamente a la rentabilidad del fondo, pero nosotros estamos orientados más al largo plazo en términos absolutos.

El fondo solo está cayendo un 14% pero es difícil explicar a los clientes que hay partes del mercado que están subiendo un 20% y tú con renta variable española caes un 15%. Por eso intentamos establecer los criterios que consideramos son los adecuados para generar valor a lo largo del tiempo, teniendo en cuenta el deber fiduciario que tenemos con los inversores.

Algo que sorprende también a la hora de ver la cartera es que tienen Coca Cola European Partners y Amadeus, que al ser cíclicas pueden tardar más tiempo en recuperar visibilidad. ¿Cuál es la tesis de inversión?

No ha cambiado mucho, a nivel estructural. Coca Cola European Partners se ha visto perjudicada como otras compañías del hecho de que la gente deje de consumir fuera y lo haga dentro de casa. Y aquí la incógnita es si, una vez que vuelva cierta normalidad, el punto anterior es equivalente al punto futuro. En este caso no estaría demasiado preocupado con la solvencia y el modelo de negocio, porque tienen una marca única, con capacidad de seguir subiendo precios, porque el producto es muy inelástico. Y la incógnita es si volveremos a niveles previos a la pandemia a la hora de consumir fuera de casa. Pero hay tendencias que podrían compensarlo, como es el tema de los pedidos a domicilio.

El caso de Amadeus es más complejo, se ve impactado por la dinámica de mercado, donde a día de hoy nadie viaja y la parte de GDS obviamente no está al margen. Y hasta que no se normalice la situación va a seguir así. Nos gusta porque es una compañía oligopolística, sus competidores no lo van a pasar bien. Amadeus fue rápida a la hora de conseguir capital en previsión de que lo peor estuviera por venir. El tiempo le ha dado la razón y están en una posición óptima para seguir mitigando el impacto. Lo único que nos preocuparía quizás es si se va a confirmar esta tendencia de aumento de teletrabajo, porque una parte muy significativa del GDS de la firma es el cliente corporativo.

Pero en términos generales, a las valoraciones actuales, el riesgo de que no volvamos a la situación previa o de que el peor escenario se consolide, de alguna manera ya estaría desde nuestro punto de vista reflejado en el precio. Es discutible, pero pensamos que tiene sentido apostar por una compañía que antes de la crisis era líder en GDS. Mantiene ciertas opcionalidades desde los niveles actuales.

¿Qué hace una empresa como Mercadolibre en la cartera?

Por folleto podemos llegar a alcanzar una exposición de hasta el 15% en compañías latinoamericanas, aparte de la exposición a la región a través de las empresas españolas. Es una compañía que conoceimos desde hace tiempo. Ya habíamos sido inversores desde 2014 hasta 2016, pero pasó como con Cellnex, que se disparó su cotización y aprovechamos en marzo para volver. Es el líder del comercio electrónico en toda Latinoamérica.