El 'truco' del dividendo en acciones vuelve a escena como en otras crisis

Todas las crisis tienen elementos comunes. En muy poco tiempo, la provocada por la pandemia del coronavirus ha evocado ya numerosos recuerdos pese a que su origen dista mucho de las últimas vividas. En el mundo financiero, reaparece un problema enorme para las empresas: las tensiones de liquidez. La hibernación de la economía ha roto la cadena habitual de transmisión del dinero. Esa que también llega hasta el accionista. La profunda recesión esperada y el desplome de los beneficios han precipitado la cancelación de muchos dividendos con los que las cotizadas remuneran al inversor. Pero también vuelve a escena un viejo truco obrado en la gran crisis financiera de 2008 que tuvo especial transcendencia en España justo después de los peores momentos para los países de la periferia europea, en torno a 2014.

El último déjà vu se producía esta semana. Telefónica anunció el pasado jueves que no suprimirá su retribución al accionista, pero para sostenerla recurrirá de nuevo al scrip dividend –lo empleó en 2012 y lo retomó entre 2014 y 2016–. Esta fórmula permitió a la operadora, y a otras muchas empresas de la bolsa española, sustentar sus dividendos, evitando salidas de dinero ante un deterioro de los beneficios que resultaba incompatible con las políticas de dividendos comprometidas. Se convirtió rápidamente en la tabla de salvación para las entidades financieras, que encontraron en ella, además, una vía para reforzar el capital en un momento en el que Bruselas apretaba las tuercas. Banco Santander fue, de hecho, la primera firma en introducirlo en nuestro país en 2009.

El scrip empezó a ganar adeptos en la bolsa española en poco tiempo, tanto en el sector bancario como en el de la construcción e infraestructuras o en el eléctrico. En 2010 y 2011 se unieron CaixaBank y BBVA, así como Naturgy y Gamesa. Para las dos últimas fue algo anecdótico; solo duró dos o tres años. Pero cuando parecía que había sido una alternativa temporal al clásico dividendo en metálico para sufragar la crisis fueron otras muchas las que se sumaron -Iberdrola, Ferrovial, ACS, Telefónica o Repsol, entre otras-. En total, son 13 las cotizadas que actualmente conforman el Ibex 35 las que han empleado el scrip en algún momento durante la última década; algo menos de la mitad lo conserva hoy.

El Santander fue el claro defensor de esta práctica. La utilizó en 22 ocasiones y, aunque ha querido retomar poco a poco los pagos en metálico, ha puesto en circulación acciones nuevas equivalentes a elevar el capital un 51%. CaixaBank, que lo enterró en 2016, las aumentó en casi un 29% con 17 pagos, y Repsol, un 28% con las 16 entregas que acumula desde 2012. En cambio, en firmas como ACS o Ferrovial sigue vigente sin que eso haya supuesto diluir al accionista con más capital pese a emplearlo en 15 y 12 ocasiones, en cada caso, hasta la fecha.

¿Dónde está el truco? El scrip aparentemente complace al espectador (al accionista) al seguir recibiendo una retribución, pero no es del todo magia y esconde trampas. En un dividendo clásico en metálico, las compañías recurren a los beneficios obtenidos o a las reservas. En la versión del scrip dividend más utilizada, sin embargo, las cotizadas asignan derechos a los inversores, quienes tienen tres opciones: vendérselos a la empresa, recibiendo un dinero en efectivo; venderlos en mercado, pues cotizan un periodo fijado; o aceptar acciones nuevas. Para abordar la entrega de esos títulos, las firmas realizan ampliaciones de capital. Es decir, crean más acciones que diluyen la participación en la empresa de quien no opta por esa vía.

Esas ampliaciones implican, por tanto, que a algunos accionistas les correspondan menos tarta del beneficio futuro. Para compensarlo, algunas empresas optan posteriormente por recomprar acciones propias o emplear las de autocartera para amortizar, reduciendo así el capital en la misma proporción o al menos en una parte. Es el caso de ACS, Ferrovial, Iberdrola y, desde 2018, de Repsol. En su día, Telefónica también llegó a amortizar. Los bancos nunca lo hicieron.

Más 'scrip', ¿mucho tiempo?

La cuestión de fondo ahora es si otras españolas seguirán de nuevo este camino y si será algo temporal. "Las compañías están centrando sus esfuerzos en garantizar unos niveles adecuados de liquidez. Es muy probable que veamos el uso de scrip dividend como alternativa al reparto de dividendo entre los grandes grupos cotizados, especialmente entre aquellos que cuenten con unos niveles de apalancamiento más elevados", opina Irene Peña Cuenca, consultora en el área de Corporate Finance de Afi. "Todo dependerá de la prolongación en el tiempo de esta situación de crisis pero, en principio, deberían ser acciones circunscritas a este ejercicio 2020 e ir recuperando la normalidad a partir de 2021", considera la experta.

"La opción del scrip puede servir como vía de protección de cash flow, para retener más caja dentro de la compañía a la hora de afrontar la situación de incertidumbre derivada del coronavirus", comparte Natalia Aguirre, directora de análisis de Renta 4, quien cree que la amortización para evitar diluir ahora "no tendría lógica porque si pasan a scrip es para que no salga tanta caja y no tiene sentido entonces gastarse lo que se ahorran en recomprar igual número de acciones".

El scrip es la vía para evitar cancelaciones. Tradicionalmente en recesión los dividendos se han comportado de forma menos volátil que los beneficios, pero en esta crisis los pagos en Europa se encuentran bajo una presión sin precedentes, con los futuros descontando recortes en los dividendos que se distribuirán este año y el que viene del 34% y el 39%, respectivamente.

Las políticas anunciadas

De momento, en España se ha producido una lluvia de cambios en la política de retribución de las compañías, lo que incluye la vuelta del fantasma del scrip, si bien hasta la fecha han abundado más las cancelaciones, ya que casi todos los bancos, que han usado reiteradamente esta política, directamente han tenido que cancelar sus dividendos.

Dentro del sector, Santander, BBVA, Bankinter y Sabadell han cancelado o suspendido sus pagos. De hecho, la catalana anunció una vuelta momentánea al scrip a finales de 2019 y la subgobernadora del Banco de España, Margarita Delgado, recomendaba el pasado verano al sector volver al dividendo en acciones para reforzar el capital, algo a lo que directamente no se ha llegado al haberse cancelado.

Tras confirmar el dividendo con cargo a 2019, Bankia -que nunca ha empleado el scrip- no ha especificado si repartirá algún pago con cargo a 2020, pero sí que no podrá cumplir su objetivo de distribuir 2.500 millones a sus accionistas durante su plan estratégico 2018-2020. Finalmente, CaixaBank se ha comprometido a repartir el 30% de su beneficio de 2020, pero hay que recordar que el BCE ha recomendado no abonar dividendos al menos hasta octubre y ha asegurado que tomará "medidas legales" contra aquellos que no lo cumplan.

Fuera del sector bancario, otros clásicos del scrip han sido Telefónica y Repsol. La teleco ha anunciado que los dos próximos pagos los abonará bajo esta forma, lo que a los precios actuales y suponiendo una aceptación del 70% implicaría una dilución del 6,2% para los inversores que decidiesen cobrar en cash. No prevé recomprar acciones y tampoco desvelará su política para el próximo año hasta 2021. "Creo que lo lógico es, primero, ver cómo funciona y el grado de aceptación de la propuesta. No olvidemos que los dueños de la compañía no son los miembros del equipo gestor de Telefónica, sino sus accionistas. En segundo lugar, a la vista de lo anterior, deberán decidir si cancelar el scrip y pagar todo en caja, o mantener el scrip y subir el dividendo", opina Jose Ramón Ocina, analista de Mirabaud Securities en España.

Repsol mantiene la modalidad de scrip y amortizará acciones propias, aunque suspende la recompra extraordinaria del 5%

La petrolera, por su parte, ha confirmado que abonará el dividendo comprometido en 2020 de 1 euro por acción -una rentabilidad del 11,5%-. El pago se realizará bajo la modalidad del scrip, pero ha asegurado que mantendrá el número de acciones en circulación, pero en vez de hacerlo mediante una nueva recompra lo hará amortizando acciones que tiene en tesorería. Eso sí, ha suspendido la recompra extraordinaria de hasta el 5% de capital anunciada hace unos meses. El consejero delegado, Josu Jon Imaz, ha asegurado que la remuneración al inversor es una "prioridad" para Repsol.

Entre las constructoras, Ferrovial ha aprobado el programa de retribución al accionista -en scrip-, pero ha especificado que la ejecución, cuándo se realizará y el tamaño del mismo será decidido por el Consejo de Administración, si bien la junta estimó un pago de 0,75 euros por acción. Por su parte, ACS confirmó el viernes que mantiene su dividendo y continuará su política de amortizar títulos para evitar la dilución.

En el sector eléctrico, Iberdrola no ha modificado su política de retribución y seguirá abonando el pago en papelitos y recomprando los títulos emitidos. Por su parte, Naturgy -que en su día utilizó esta fórmula- mantiene los pagos en efectivo pero ha suspendido temporalmente la recompra adicional de 400 millones al año. Finalmente, Acerinox -que lleva años utilizando esta fórmula- aún no ha desvelado cuándo se celebrará su junta de accionistas, que fue suspendida el 22 de abril y en la que estaba previsto que aprobase el pago de 0,4 euros por acción.

Fiscalidad menos atractiva 

En los últimos años venía reduciéndose el uso del scrip dividend por "la desaparición de las ventajas fiscales" en España en 2017, así como "por el fortalecimiento de la situación financiera de las sociedades que hacían uso de los dividendos flexibles en este país y el deseo de dichas sociedades de evitar la caída en la cifra del beneficio por acción", según sostenía en un informe la CNMV el año pasado.

Ya no existe una ventaja a la hora de vender los derechos en mercado, sino que tributan como una ganancia patrimonial sometida a retención; antes, en cambio, no se tributaba por ello sino que el importe obtenido reducía el valor de adquisición de las acciones cuando se producía la transmisión de éstas, difiriéndose la tributación. Así, en la fiscalidad actual para el scrip el cobro en acciones es lo único que no se considera una renta o ganancia, mientras no se vendan. Para aquellos que reciben el dinero en metálico se produce un rendimiento del capital mobiliario, sometido a retención, como en cualquier dividendo en efectivo.