¿Ha llegado China a su momento Lehman? La liquidación de Evergrande sella el fin de una era en el inmobiliario

China está intentando limpiar en pocos años los desequilibrios generados en dos décadas de especulación y burbuja inmobiliaria (la vivienda se convirtió en el motor de la economía cuando el sector exterior comenzó a perder fuerza). Dicha burbuja, como suele ser habitual, ha desembocado una crisis inmobiliaria que aún no ha tocado fondo y cuyas consecuencias son impredecibles. Esta crisis ha tenido (más bien tuvo) su primera víctima de renombre en Evergrande, un gigante con los pies de barro que tiene una deuda de 300.000 millones de dólares (277.000 millones de euros). Esta crisis, que se ha convertido en un culebrón eterno, parece estar llegando a su fin. Un tribunal de Hong Kong ordena la liquidación de Evergrande: "Ha llegado el momento de decir basta", ha aseverado. La firma, que tiene 240.000 millones de dólares en activos, deberá comenzar a liquidar sus posesiones para intentar devolver parte de sus deudas a los acreedores. Esta liquidación podría generar una espiral de bajadas de precios aún más grave en el mercado inmobiliario chino, impactando en las finanzas del país.

Esta medida tiene el potencial de provocar un efecto dominó en las desmoronadas bolsas chinas, aunque los expertos señalan que el proceso de 'aniquilación' de la promotora inmobiliaria más endeudada del mundo será largo y se encara a diversas trabas. Los responsables políticos del gigante asiático luchan por contener una crisis cada vez más profunda y cuyo epicentro es, precisamente, el mercado inmobiliario. Aun así, la compañía ha suspendido su cotización este lunes después de haberse hundido más de un 21%.

¿Puede hacer descarrilar Evergrande las finanzas chinas? El riesgo existe y no es menor. Sin embargo, China tiene sobrada experiencia a la hora de mantener su economía con vida en medio de grandes desequilibrios que siempre parecen estar a punto de explotar. Aun así, Lerong Lu y Anat Kellet, economistas en el King's College London, explicaban en un trabajo publicado a mediados de 2023 que "la crisis de deuda de Evergrande también podría dar lugar a la acumulación de vulnerabilidades en los sectores inmobiliario, bancario y financiero no bancario estrechamente vinculados de China, poniendo en peligro la estabilidad del sistema financiero en China y potencialmente extendiéndose a los mercados de capital internacionales". Esto último parece a día de hoy casi descartado.

En uno de los últimos Informes sobre Estabilidad Financiera Global, el Fondo Monetario Internacional (FMI) consideraba que los canales de transmisión macrofinanciera que podrían desembocar en mayor inestabilidad financiera nacional y global. En la presentación de dicho informe en octubre pasado, el FMI mostró su preocupación por la situación financiera actual de China y pidió a las autoridades nacionales que "restablezcan la confianza en el sector inmobiliario", según revelaron varios miembros del FMI. "Estamos especialmente preocupados por la estabilidad financiera en China", afirmó Tobias Adrian, consejero financiero de la institución.

Aunque la exposición directa de los bancos chinos a Evergrande parece ser limitada, la exposición del sistema financiero a Evergrande podría ser sustancial si el estrés se extiende al sector inmobiliario en general, algo que parece estar sucediendo poco a poco. Hay datos que aseguran que el inmobiliario chino llegó a representar en su momento más boyante casi el 30% del PIB. Aunque esa cifra se ha reducido en los últimos años, parece casi seguro que esta cifra sigue siendo de dos dígitos.

"Una desaceleración más pronunciada de lo esperado en el mercado inmobiliario conduciría a una mayor reducción de la inversión inmobiliaria con efectos considerables en otras inversiones privadas (por ejemplo, materiales de construcción, electrodomésticos y muebles) y una reducción de los ingresos de los gobiernos locales. La caída del precio de la vivienda dará como resultado ingresos y empleo más débiles y, por tanto, afectará negativamente al consumo privado", sentenciaban estos economistas. Este escenario parece estar haciéndose realidad, lo que estaría sumergiendo a China en la deflación. A su vez, esta deflación no hace otra cosa que empeorar la crisis de deuda que vive el país, puesto que los pasivos de familias y gobiernos aumentan en términos reales cuando los precios bajan.

"Es evidente que el deterioro de la confianza del mercado podría convertirse rápidamente en un acontecimiento desencadenante y llevar al sistema financiero al límite. Por lo tanto, nuestro artículo sugiere que las decisiones políticas y regulatorias para prevenir y mitigar los riesgos para la estabilidad financiera no deben tomarse de forma aislada. Las políticas macroeconómicas deben considerarse junto con la protección de los inversores y los posibles efectos distributivos, así como las implicaciones más amplias sobre el apetito por el riesgo de los inversores extranjeros", explicaban Leron Lu y Anat Kellen.

Aunque el escenario base de la mayor parte de expertos y analistas sigue siendo una reestructuración ordenada, con un impacto limitado en los mercados y en la economía china, la ralentización de la economía global, la deflación que acecha al 'gigante asiático' y los problemas de la banca en la sombra del país incrementan los riesgos. No hace falta decir que solo es necesario que caiga una chispa en el lugar más vulnerable a arder para que se produzca un incendio financiero. China podría estar acercándose a su momento Lehman Brothers (la quiebra del banco norteamericano en 2008 que agudizó la crisis financiera).

La liquidación de los activos de Evergrande podría ser un revés importante para la segunda economía más grande del mundo, mientras que todavía lucha por recuperarse del parón sufrido durante la crisis del covid, que mantuvo a gran parte del país confinado durante la pandemia. El sector inmobiliario de China ha sido un importante motor de crecimiento en las últimas dos décadas, ayudando a los líderes de Pekín a acercarse a un crecimiento económico de dos dígitos.

En comparación, la economía china creció solo un 5,3% el año pasado, gracias en parte a unas exportaciones y una demanda interna más débiles, un alto desempleo juvenil y el empeoramiento de la crisis inmobiliaria. Sin embargo, en los últimos años, varios otros promotores inmobiliarios se han visto obligados a declararse en quiebra, mientras que el gasto de las empresas constructoras ha caído un 10% anual durante dos años consecutivos. El año pasado, las ventas de viviendas nuevas de las 100 mayores empresas inmobiliarias cayeron en más de un tercio, hasta 451.300 millones de yuanes (64.000 millones de dólares, 59.000 millones de euros). La gran pregunta es si esta orden de liquidación dará la puntilla al sector inmobiliario y si esto es ahora una suerte de momento Lehman Brothers para China.

¿Será el momento Lehman Brothers de China?

El analista de Commerzbank Tommy Wu recalca que las noticias sobre Evergrande de este lunes no son del todo una sorpresa, dado que los acreedores extranjeros no han sido capaces de ponerse de acuerdo sobre las condiciones de reestructuración ofrecidas por el promotor en el último año. Sin embargo, subraya, el caso dista mucho de haber concluido y los resultados están lejos de ser seguros: "Según la orden de liquidación, los liquidadores provisionales asumirán ahora la gestión de la empresa y se encargarán de sus asuntos, incluida la negociación de la reestructuración de la deuda. Dicho esto, como Hong Kong es una jurisdicción diferente de la China continental, la orden judicial se enfrentará a desafíos transjurisdiccionales, ya que la mayoría de los activos del promotor están situados en China continental".

Con todo, para Wu, la 'sangre no llegará al río: "Es poco probable que la orden de liquidación de un gran promotor chino dictada por un tribunal de Hong Kong tenga mucha repercusión económica a corto plazo. Los liquidadores provisionales tendrán dificultades para hacerse con el control de los activos de la empresa en China continental, ya que Hong Kong es una jurisdicción diferente de China continental. Incluso si un tribunal de China continental reconoce la orden judicial de Hong Kong, la postura más agresiva de Pekín para contener el riesgo, así como las posibles consideraciones políticas, significan que las repercusiones serán probablemente relativamente contenidas".

Pese a este llamamiento a la calma, las perspectivas siguen siendo, en el mejor de los casos, grises. A comienzos de diciembre, cuando las autoridades anunciaron el enésimo paquete de medidas para apoyar al sector inmobiliario, Louise Loo, analista de Oxford Economics para China aseguraba que en su casa de análisis no estaban nada convencidos de que esas medidas fueran a marcar un punto de inflexión en la recesión inmobiliaria china, del mismo modo que hace un año se mostraban cautos sobre la eficacia del paquete de apoyo inmobiliario conocido como "los 16 puntos".

"El sistema bancario puede 'rescatar' al sector inmobiliario en la medida en que puede reducir el riesgo de eventos en el mercado de la vivienda de China y, por lo tanto, reforzar la actividad en segmentos económicos adyacentes como las inversiones privadas y el gasto de los consumidores, pero no puede 'rescatar' al sector del necesario proceso de corrección estructural plurianual que está en marcha", explicaba Loo. Aunque la confianza en las autoridades es notable (China parece haber sido capaz de lidiar con todas 'bombas' de su economía en las últimas décadas), en los últimos meses algo parece estar cambiando. Por ejemplo, Pekín parece incapaz, por ahora, de frenar las turbulencias en sus mercados financieros.

La analista hacía hincapié en que, mientras la vivienda lucha por encontrar un suelo, los esfuerzos políticos parecen dirigirse a restablecer la confianza en los promotores privados, aliviando los problemas de "flujo" de financiación. Las medidas incluían una "lista blanca" de 50 entidades y una "guía de ventanilla" para los préstamos bancarios relacionados con el sector inmobiliario.

Sin embargo, advertía Loo, los grandes bancos estatales corren el riesgo de que se deteriore aún más la calidad de sus activos: "En ausencia de garantías reglamentarias, es poco probable que se sientan inclinados a flexibilizar las normas de suscripción. Por otra parte, los bancos débiles pueden debilitarse aún más, lo que plantea riesgos de contagio". "Es probable que el sistema bancario resultante sea menos rentable y esté peor capitalizado, perjudicando el mecanismo de transmisión de la futura política monetaria. Sin embargo, aunque el impacto económico real de la recesión inmobiliaria china será considerable y prolongado, creemos que, en última instancia, las autoridades deberían ser capaces de gestionar la recesión sin que desencadene una crisis financiera", remachaba.

El Banco de China apoya al sector

La semana pasada, eran los analistas de Société Générale los que valoraban la última medida parcial del Banco central de la República Popular de China (PBoC por sus siglas en inglés) para apoyar la financiación de los promotores inmobiliarios. Según esta medida, los promotores pueden utilizar sus propiedades comerciales en funcionamiento como garantía para obtener más préstamos bancarios. Para finales de 2024, el empréstito obtenido puede utilizarse para amortizar deuda pendiente propia (y de sus filiales), incluidos préstamos y bonos. En términos más generales, sin un plazo determinado, el fondo prestado puede utilizarse para canjear los préstamos que se hicieron para comprar la propiedad, es decir, refinanciar a un coste más bajo. Los bancos comerciales tendrán que hacer su propia evaluación de los riesgos crediticios. El valor de los préstamos está limitado al 70% de la tasación de la propiedad y el vencimiento a 15 años. Los préstamos deben reembolsarse con los ingresos de explotación (es decir, los alquileres).

"Vemos dos factores que pueden limitar el impacto de esta medida. En primer lugar, es posible que algunos promotores ya hayan depositado sus propiedades comerciales como garantía de los préstamos, pero la normativa les prohíbe utilizar la financiación para reembolsar su deuda en el pasado. En segundo lugar, es muy posible que los bancos sigan dudando a la hora de asumir el riesgo crediticio, que es el principal factor por el que han fracasado medidas anteriores. Por esta misma razón, una lista blanca tampoco funcionaría sin alguna garantía crediticia del Estado. Una vez más, en nuestra opinión, para poner fin a esta espiral descendente en el sector de la vivienda es necesario que los responsables políticos compartan el riesgo de crédito con los bancos (posiblemente a través de PSL) o, mejor aún, un programa de reestructuración de la deuda al estilo del TARP combinado con la consolidación del sector", escribían por parte de SocGen Wei Yao y Michelle Lam.

PSL son las siglas en inglés de préstamos al sector prioritario y que se fundamentan en un requisito de préstamo que exige a los bancos conceder una proporción mínima de sus préstamos a sectores de importancia para el desarrollo o a los sectores que tienen dificultades para obtener préstamos. Por otra parte, TARP obecede a las siglas en inglés de Troubled Asset Relief Program o Programa de Alivio de Activos Problemáticos. Es un programa del gobierno de EEUU para comprar activos y acciones de instituciones financieras para fortalecer su sector financiero, y que fue firmado como ley por el presidente George W. Bush el 3 de octubre de 2008.

"Dicho todo esto, estabilizar la economía a corto plazo dista mucho de solucionar los problemas estructurales. Por no mencionar que los responsables políticos chinos siguen favoreciendo abrumadoramente la inversión en la oferta frente al consumo interno, lo que no ayuda a aliviar la deflación. Para sacar a China de la deflación (más rápidamente que a Japón en el pasado), lo que se necesita es un paquete completo para reactivar el consumo/los ingresos y un saneamiento a fondo de la deuda (promotores y LGFV -vehículos de financiación de los gobiernos locales-). Todavía hay poca voluntad de hacer lo primero, mientras que la presión para acelerar la reestructuración de la deuda de los promotores crece y crece", remataban su análisis Yao y Lam. En su perspectiva, instaban a prestar atención a la sentencia judicial sobre Evergrande este lunes.

Alicia García-Herrero, economista de Natixis, señalaba en un informe publicado hace una semana que "el impacto sobre los promotores inmobiliarios es una cuestión de supervivencia con una grave presión sobre el flujo de caja. Los promotores estatales son los supervivientes que pueden seguir comprando terrenos para futuras inversiones... aunque la situación es alarmante, la mayoría de los promotores pueden mantener los flujos de efectivo operativos de manera razonable y estable, el principal problema es la financiación. Los promotores han aprovechado las reservas de efectivo para cumplir con los pagos de la deuda y los gastos, especialmente de las empresas privadas. Con la presión en las ventas de viviendas, el ratio de cobertura de la deuda (ingresos operativos netos/deuda total) cayó del 8% en 2020 al -5% en 2021 y se estabilizó en el -1% en el segundo trimestre de 2023, un fuerte deterioro de la capacidad de pago. Más liquidez para los promotores privados será una importante solución para los riesgos crediticios, pero la implementación de políticas y las ventas de viviendas seguirán siendo clave", asegura esta experta en economía china.