Perspectivas de inversión en multiactivos

Actualmente, los gobiernos están desempeñando un papel cada vez más determinante en la configuración de los mercados, dando paso a una nueva era de dominancia fiscal. Atrás quedaron los tiempos del activismo agresivo de los bancos centrales en los años 2000, cuando instituciones como la Fed y el BCE trabajaban para estabilizar la economía mediante expansión cuantitativa (quantitative easing), orientación futura (forward guidance) y recortes rápidos de tipos de interés. Estas actuaciones eran, en gran medida, tecnocráticas e independientes de los gobiernos electos.

Sin embargo, desde la crisis del COVID-19, esta dinámica ha empezado a cambiar. Los gobiernos han ido tomando progresivamente las riendas, con una expansión fiscal basada en gasto directo, subsidios y endeudamiento a gran escala, que ha pasado a ser la fuerza dominante. Mientras tanto, los bancos centrales se han visto cada vez más condicionados por los efectos secundarios de unos niveles de deuda más elevados. Como consecuencia, estas instituciones deben actuar con mayor cautela. Esto ha generado un entorno macroeconómico en el que la Fed teme recortar tipos por el riesgo de reactivar la inflación. Este cambio sitúa al mercado de deuda en una nueva posición. De forma implícita o explícita, los bancos centrales corren el riesgo de verse forzados a respaldar las condiciones de financiación soberana ante déficits crecientes y presiones fiscales persistentes. Para los inversores, ya no basta con analizar los datos de inflación o los discursos de los bancos centrales. Ahora, la atención se centra en los presupuestos fiscales, los ciclos políticos y la oferta de bonos.

En cuanto al dólar estadounidense, su condición de activo refugio es cada vez más cuestionada. La deuda pública ha superado los 36 billones de dólares (alrededor del 120% del PIB) y las reiteradas rebajas en la calificación crediticia reflejan una creciente preocupación sobre la capacidad de Washington para gestionar déficits estructurales. Como resultado, el aumento de las rentabilidades del Tesoro empieza a percibirse como un signo de tensión fiscal. Al mismo tiempo, la inflación se mantiene cerca del 3%, lo que limita el margen de maniobra de la Reserva Federal para recortar tipos de interés o reactivar la compra masiva de activos en momentos de tensión de mercado. Ello plantea el riesgo de que una «huida hacia la calidad» en dólares pueda dar lugar a rendimientos reales negativos si la inflación vuelve a repuntar.

En este contexto macroeconómico incierto, las tensiones geopolíticas globales aumentan aún más la ansiedad del mercado. En una encuesta reciente, los CEOs a nivel mundial señalaron la inestabilidad geopolítica, las fricciones comerciales y la incertidumbre regulatoria como sus principales preocupaciones. Estas tensiones se han intensificado en los últimos tres o cuatro meses. Los titulares que van desde amenazas arancelarias hasta conflictos geopolíticos han provocado múltiples episodios de volatilidad. Hasta ahora, estos picos de volatilidad generados por titulares han sido particularmente visibles y se han reflejado claramente en los movimientos cruzados de los mercados de renta variable, crédito y divisas. No obstante, una elevada volatilidad no siempre debe interpretarse como algo negativo. Desde una perspectiva multiactivo, la clave es observar el comportamiento combinado de la renta variable y el crédito para identificar señales de tensión en el sistema. Si uno de estos mercados reacciona y el otro no, puede aparecer una oportunidad táctica. Por el contrario, si ambos se mueven a la vez, conviene adoptar un enfoque más prudente.

Desde una perspectiva de multiactivos, estos cambios en la dinámica del mercado han influido directamente en cómo estructuramos nuestras carteras este año. En renta variable, las acciones europeas se benefician de valoraciones relativamente atractivas, del respaldo fiscal a los programas verdes y digitales, y de una moneda que ya no parece estructuralmente débil. Representan una forma pragmática de mantener exposición al crecimiento global sin asumir por completo el riesgo de concentración en EEUU. Del mismo modo, las compañías inmobiliarias cotizadas parecen bien posicionadas para beneficiarse si los tipos de interés se estabilizan: ya han comenzado a reparar sus balances y la reducción del apalancamiento avanza de forma constante. Muchos otros sectores europeos también mantienen un potencial de crecimiento significativo, especialmente al centrarse en empresas con cadenas de suministro regionales. Este enfoque debería proteger las carteras ante posibles aumentos de presión arancelaria en el futuro.

Por el contrario, la renta variable estadounidense en general ya parece plenamente valorada después de varios años de mejor rendimiento relativo. Hasta que las revisiones de beneficios se alineen con las expectativas, preferimos observar en lugar de seguir la tendencia. La renta fija estadounidense tampoco resulta muy atractiva en este momento. La clave sigue estando en una exposición selectiva. Los bonos corporativos de alto rendimiento pero de buena calidad aún ofrecen una compensación razonable frente a la volatilidad típica de finales de ciclo, mejor que la mayoría de los bonos soberanos. Hasta ahora, nuestro enfoque prudente ha ayudado a limitar las pérdidas, incluso durante los ajustes más bruscos en las tasas de interés. Por otro lado, es mejor evitar los bonos gubernamentales a largo plazo mientras no haya mayor claridad sobre la sostenibilidad de la deuda y los déficits públicos.

Por último, en medio de todos estos factores cambiantes, es mejor seguir valorando los componentes de cartera que no dependen de los vaivenes de las políticas económicas. El oro —y en ocasiones la plata— han cumplido bien este papel desde 2018, beneficiándose tanto de la incertidumbre sobre las tasas reales como de los picos ocasionales de riesgo geopolítico. Dado el actual dominio fiscal y los sobresaltos del mercado, mantener una asignación moderada a estos activos reales sigue siendo una decisión justificada