La industria alrededor del VIX, una bomba de relojería que ha comenzado a explotar

Era la operativa de moda en Wall Street, una inversión segura que atrajo a todo el mundo, desde gestores de hedge funds hasta pequeños inversores. Ahora, los productos ligados a la volatilidad del mercado (ETPs) y su índice fetiche, el VIX, que hasta hace dos días eran productos oscuros y de nicho, han explotado de forma espectacular. Credit Suisse cerró ayer un ETN, la nueva sigla que temer y que recuerda a los peores momentos de 2008. La onda expansiva solo ha comenzado.

La proliferación de estas inversiones es una historia clásica de Wall Street, su arte de vender y la avaricia de siempre. En unos pocos años, la ingeniería financiera transformó las expectativas sobre las subidas y bajadas del mercado de renta variable en una clase de activos que podían ser vendidos como acciones pero, como se está descubriendo, a veces con mucho mayor riesgo todavía.

Se puede llamar el bloque de la volatilidad financiera. Los actores del mercado financiero han creado más de 8.000 millones de dólares en productos referenciados a un índice. En un mundo de tipos de interés bajos o inexistentes, los inversores, desesperados por obtener rentabilidad, se han abalanzado sobre ellos mientras la banca se embolsaba las comisiones por el camino.

La complacencia que ocultaba los riesgos

Pero, de la misma manera que las inversiones relacionadas con las hipotecas hace una década, la complacencia –en este caso sobre un periodo sin igual en la historia de calma en el mercado- ocultaba los riesgos.

De momento, nadie dice que los enormes vaivenes de las últimas horas anticipen un colapso general como el que se produjo en 2008. Pero, en cualquier caso, las turbulencias permiten echar un vistazo sobre una miríada de productos, de creciente complejidad que han impulsado a los mercados a las cotas actuales en un entorno sin precedentes.

A toro pasado, los riesgos parecían evidentes incluso antes de que el Dow Jones se hundiera 1.600 puntos el miércoles para rebotar con fiereza, subiendo casi 1.200 puntos el martes. El consejero delegado de Barclays, el banco inglés pionero en las notas ligadas a la volatilidad del mercado de EEUU, advertía el mes pasado de que los inversores podían estar perdiendo la cabeza. "Si esto se da la vuelta, agárrense que vienen curvas", aseguraba Jes Staley en el Foro Económico Mundial de Davos.

Ahora, las curvas han llegado con un vendaval como no había visto Wall Street en mucho tiempo. Para algunos, este conjunto de productos ligados a la volatilidad es como el monstruo que ha estado acechando en la sombra. Incluso uno de los inventores del índice VIX, Devesh Sah, se queda perplejo simplemente con el hecho de que estos productos existan.

"Todo el mundo sabía que esto era un gran problema", explica Shah, que ayudó, sin haber cumplido los 30, a crear el que se ha convertido en el índice del miedo en el mercado. "Todo el mundo sabe que un producto inverso al VIX tiende a cero en algún momento, y todos estos productos apalancados, no solo sobre el VIX sino en todas partes, al final cuestan al inversor mucho dinero".

Nadie está seguro del tamaño del mercado

La preocupación crece con el hecho de que ni los estrategas de mercado ni los gestores ni los banqueros que estructuraron estos productos están seguros del tamaño de este mercado ni de lo generalizados que están estos productos de inversión.

"La industria de la volatilidad ha suplantado de muchas maneras a la industria tradicional en el mercado de acciones", asegura Michael Schmaske, fundador de Glenshaw Capital Management, uno de los supervisores del lanzamiento de los primeros productos cotizados ligados al VIX. "La volatilidad se ha convertido completamente en una clase de activos de pleno derecho".

Por supuesto, las finanzas siempre han funcionado así: Soñar con la próxima gran inversión (en este caso con productos ligados a un índice de volatilidad con apenas 25 años de existencia) y recolectar las comisiones tras vender este sueño a los inversores. Para los bancos que crearon un mercado para estos instrumentos, había mucho dinero qué hacer. Sin embargo, saber cuánto han ganado o ni siquiera cuánto han vendido es difícil.

El origen del nuevo producto

Barclays fue el primero en comercializar estos productos cotizados ligados a la volatilidad, conocidos en los círculos financieros por su ticker, VXX. Nick Cherney, veterano de Barclays, era uno de los expertos en estos títulos cuando lanzó VelocityShares. Poco después, Credit Suisse emergió como uno de los mayores emisores de esta firma. Mientras, otros bancos como UBS y Citi también se introdujeron en el mercado.

El principio del fin de muchos de estos productos comenzó la semana pasada cuando las acciones comenzaron a caer y el VIX, oficialmente CBOE Volatility Index, se disparó hasta niveles de 2015. 

Los efectos colaterales de la implosión de este tipo de productos oscuros se notaron rápidamente el martes. Credit Suisse liquidó el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term (XIV) y más de una docena de estos productos cotizados fueron suspendidos tras ver su valor aproximarse a 0. El ETF inverso de ProShares (SXVY), otro de los grandes de este mercado, perdió un 80%, aunque promete seguir funcionando.

De momento, todavía es demasiado pronto para calcular los daños. La insistencia de Credit Suisse en que liquidar XIV no tendría ningún impacto hace difícil prever cómo afectará a otros bancos. Al final, las pérdidas potenciales dependerán de cómo los gestores de Wall Street hayan manejado su exposición a estos productos, que habitualmente se cubren en el mercado de futuros.

Además de estos productos cotizados, o ETPs, los bancos han emitido multitud de otros productos que se intercambian en los mercados OTC (mercados fuera de la bolsa donde los instrumentos se negocian directamente entre comprador y vendedor) como las notas estructuradas. Muchos están ligados a índices creados por los propios bancos. Y muchos de ellos llegan al inversor minorista.

Con todo, están lejos de los que llegaron a ser antes del colapso de Lehman Brothers, aunque todavía son muy polémicos. "La gente conoce el VXX y otros productos cotizados ligados a la volatilidad porque han sido muy publicitados y muy vendidos", asegura Crag McCann, de Securities Litigation & Consulting Group, firma que se encarga de las demandas en los juicios sobre productos financieros.

¿Se limpia el mercado?

Una cosa es segura: el mercado es grande. Los productos que están directamente relacionados con el VIX podrían alcanzar un valor de hasta 8.000 millones de dólares, según las cuentas de Société Générale. Y aunque no sirva de consuelo para aquellos que han sufrido las pérdidaas, la caída de XIV y otros productos similares puede tener un efecto positivo: un reequilbrio tan brutal que puede evitar que la volatilidad vuelva a moverse de manera tan violenta.

"Desde un punto de vista del mercado, XIV y SVXY han cubierto ya alrededor del 96% de su posición y básicamente ya no tienen ningún impacto en el mercado", explica a Bloomberg el director de estrategia de derivados de Macro Risk Advisors, Pravit Chintawongvanich. Para cubrir sus pérdidas, tuvieron que comprar de forma urgente cantidades ingentes de futuros del VIX, lo que distorsionó el mercado, por lo que la normalización podría traer algo de calma al mercado de la volatilidad.

En cualquier caso, es prematuro asegurar que el mercado se ha limpiado. Este tipo de productos es uno de los canales que afectan a la volatilidad, pero hay otros más allá de los ETPs. Además, dada la naturaleza desconocida del terreno que pisa el mercado, no hay razones de peso para pensar que la volatilidad no vuelva a dispararse.

Peter Tchir, director de estrategia macro de Academy Securitis, cree que la caída de estos productos elimina uno de los excesos del mercado y puede calmar al VIX, si bien las aguas no están todavía tranquilas. "Creo que a corto plazo caerá. Pero también significa que deberíamos ver niveles mayores de volatilidad en general".