El mercado rabiará con una Fed más lenta bajando los tipos, pero no hay razón para el pánico

La fortaleza que siguen mostrando los datos macroeconómicos de EEUU (con especial énfasis los de empleo) y la lectura general de los últimos datos de inflación llevan a una misma conclusión: la Reserva Federal tardará más de lo que se quería/esperaba en empezar a recortar unos tipos de interés instalados en el 5,25%-5,5%. La economía resiste y los precios caen a un ritmo más gradual, con lo que el banco central tiene menos motivos para darse prisa pese a lo doloroso que pueda resultar entre empresas y ciudadanos unos costes de financiación tan elevados. Esto ha hecho que se termine de difuminar la soñada por algunos primera bajada de la Fed en marzo y que la de mayo corra peligro. Si el punto de inflexión llega, como mínimo, en junio, es bastante plausible que otros bancos centrales como el europeo (BCE) se adelanten con los recortes, algo que tiraría por tierra el mantra de que la Fed siempre marca el tono. Pero más allá de eso, la vida seguirá y los mercados no deberían asustarse, por mucho que se cabreen.

La pataleta del mercado se reflejó a la perfección este martes. El informe de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) del Departamento de Trabajo publicó un informe de inflación de enero más correoso de lo esperado. La inflación general desaceleró tres décimas hasta el 3,1% interanual cuando se esperaba un 2,9%. Más preocupantemente, la inflación subyacente (sin alimentos ni energía) se quedó estancada en el 3,9% interanual. Pero lo que desató la rabieta fueron unas alarmantes lecturas mensuales: el IPC general subió un 0,3% y el subyacente aceleró un 0,4% tras dos meses en un ya caliente 0,3% que implicaría una tasa por encima del 4% si se anualizase.

Lejos de irse a los detalles del informe, Wall Street reaccionó como cabía esperar. Si ya daban por enterrado el primer recorte de la Fed en marzo, los swaps empezaron a 'abandonar' la primera bajada en la reunión de la Fed en mayo (ha caído de más de un 50% de probabilidades a un 30%) y a engordar la de junio. Respecto al total de bajadas en 2024, los alegres 160 puntos básicos que se descontaban hace apenas tres semanas (más de seis recortes de 25 pb), han dado paso a unos 90 (menos de cuatro recortes). Una previsión más cercana a la hecha por los funcionarios de la Fed con sus previsiones de diciembre (tres recortes). La traducción en las cotizaciones no tardó: aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro, apreciación del dólar y golpetazo a las acciones. El bono a 10 años, siempre la referencia, escaló del 4,15% hasta rebasar el 4,3%. Hace no tanto (finales de diciembre) estaba bajo el 3,8%.

Si el poco esfuerzo en diciembre del presidente de la Fed, Jerome Powell, en calmar las ansiosas expectativas de recortes de tipos que tenía el mercado las disparó aún más poniendo a marzo sobre la mesa, los datos de inflación conocidos este martes terminan de cerrar en cierto modo el hueco abierto. El haber descontado una clara y pronta flexibilización para después volver en cierta manera al punto de partido explica el enfado y la ansiedad reflejados por el mercado. Pero la realidad es que la economía sigue fuerte, lo cual debería ser un argumento alcista en los parqués, y que la senda de desinflación, pese a ser más gradual de lo deseado, continúa. No parece haber motivos para el pánico.

La tesis de los analistas es que el mercado bursátil se ha venido muy arriba con lo que la expectativa de prontas bajadas de tipos supondrían para unas grandes tecnológicas que llevan meses tirando con fuerza de los índices. Pero los Siete Magníficos, como se conoce a las siete Big Tech que espolean a la bolsa estadounidense, no representan al conjunto de la economía al igual que pasó con sus repetidos anuncios de despidos masivos: la economía real (Main Street como se dice en EEUU) ha seguido luciendo unas cifras de empleo más que brillantes. "La impresión del IPC y la posterior reacción de las acciones es una demostración más de cómo la renta variable cotiza ahora a merced de los tipos de interés", ha escrito Michael Kantrowitz, estratega jefe de inversiones de Piper Sandler. "Esperamos que este comportamiento persista", añade.

El llamamiento a la calma por parte de los economistas reside, sobre todo, en que hay que poner en perspectiva los datos de inflación de enero. La narrativa que se ha instalado es que la Fed puede tener un problema con la conocida como "última milla de la inflación", como expresa Tiffany Wilding, economista de Pimco. "Los patrones del conjunto más amplio de datos económicos sugieren que, tras la desinflación sorprendentemente rápida e indolora de 2023, es probable que el avance de la inflación en 2024 sea más lento y matizado", escribe en un comentario. La cuestión es si esta problemática se prolonga o no en los próximos meses.

"Una golondrina no hace inflación"

"Una golondrina no hace inflación", intenta relativizar Ulrich Leuchtmann, de Commerzbank. "Si nos fijamos solo en los datos de la inflación subyacente y suavizamos las tasas intermensuales, la imagen que se desprende es que la inflación lleva algún tiempo estancada. Sin hacer suposiciones sobre la dinámica de la inflación, el dato de este martes no indica una nueva aceleración de la dinámica de la inflación, sino simplemente un estancamiento del proceso de desinflación".

El grueso de la subida de enero descansó sobre el IPC de vivienda, en especial sobre la cuestionada categoría de alquileres equivalentes para los propietarios: una medida que traduce a una especie de alquiler mensual los gastos mensuales de un propietario (hipoteca, impuestos, etc.). También contribuyeron con fuerza el índice de seguros de automóviles, que aumentó un 1,4% intermensual, las tarifas aéreas, que subieron un 1,4% intermensual, y los precios de los servicios de atención médica, que aumentaron un 0,7% intermensual.

Estas últimas partidas han supuesto una reaceleración en la inflación subyacente de los servicios, muy vigilada por la Fed al tener un vínculo más férreo con las presiones salariales. Para Edoardo Campanella, de UniCredit Research, lo sucedido en enero es "un tanto sorprendente", dada la moderación de la mayoría de las medidas de crecimiento salarial y también porque los factores estacionales revisados del IPC publicados la semana pasada mostraban una desinflación ligeramente más fuerte en la categoría super-subyacente (super-core, subyacente excluyendo viviendo) a finales del año pasado que en la cosecha anterior de los datos.

En lo que respecta a la vivienda, algunos analistas como los de Capital Economics han tildado de "sospechosa" la subida del 0,6% mensual en el alquiler equivalente y confían en que los datos entrantes de alquileres extraídos de las empresas del sector (como Zillow) confirmen una relajación por venir. "Esperamos que persista el descenso de los precios de los bienes y que la inflación de la vivienda acabe bajando en los próximos meses, cerrando la brecha con otras medidas de inflación de los alquileres", certifica David Kohl, Economista Jefe, Julius Baer

El experto, como han hecho otros cuantos, pone el foco en el deflactor del gasto en consumo personal (PCE) subyacente, en teoría, el indicador fetiche sobre inflación para Fed. La medida, en sus tasas trimestral y semestral anualizada, ya se situó en diciembre por debajo del objetivo del 2% y para enero -sus datos se conocen más tarde que el IPC- se espera que el golpe de los alquileres y los seguros de coches no sea tan grande como en el IPC, al tener una menor ponderación en su cálculo. "Hay que tener en cuenta que el IPC subyacente ha demostrado ser un mal indicador del PCE subyacente en los últimos meses y parece que esa tendencia continuó en enero. La vivienda tiene un peso mucho menor en el IPC subyacente que en el PCE., explica Paul Ashworth, de Capital Economics.

Sin embargo, tercia James Knightley, de ING, estos mensajes casi contradictorios que está recibiendo la Fed reforzarán su postura de wait and see (esperar y ver) antes de recortar los tipos. Las tasas intermensuales de enero están estancadas en un nivel coherente con una tasa anualizada del 3,7% o el 3,8%, todavía demasiado alta, incluso si se asume generosamente que el deflactor PCE aumenta mucho más despacio que el IPC, concede Leuchtmann, de Commerzbank. Algo que contrasta con la eurozona, donde, pese al más tardío ciclo inflacionario (el pico fue en octubre de 2022 y en EEUU en junio), el IPC ya se encuentra por debajo del 3% y las perspectivas de crecimiento son claramente débiles. Esto hace que las apuestas recojan un 45% de probabilidades de un primer recorte de tipos del BCE en abril frente al 30% de la Fed en mayo.