Cómo funciona el mercado de renta fija, un activo atado a la banca central

Los bonos están volviendo a sufrir un año de caídas de precios generalizadas, y las rentabilidades a vencimiento han alcanzado máximos no vistos desde la crisis de Lehman Brothers. En un año que se esperaba positivo, las pérdidas por precio superan el 6% en el bono estadounidense a 10 años, y su rentabilidad a vencimiento está superando las expectativas de los analistas (en la renta fija, cuando un bono cae de precio, aumenta su rentabilidad, y viceversa). Para entender este caos que está viviendo el mercado es ahora clave comprender la influencia que tienen los bancos centrales, y cómo afectan a la renta fija con sus políticas.

El mercado de bonos no es fácil de simplificar, ya que existen muchas fuerzas que afectan a los títulos de deuda: la oferta y demanda de emisiones en el mercado primario, las negociaciones en el secundario, el riesgo que valoran los inversores sobre la inversión, la correlación con otro tipo de activos, su condición de activo refugio en los momentos de tensión…, pero, una vez se ha comprendido aspectos básicos como la relación entre la rentabilidad a vencimiento de un bono y su precio, si hay una variable que ahora se debe tener en cuenta para poder entender qué está pasando con los bonos de forma sencilla, esa es la política monetaria de los bancos centrales.

Instituciones como la Reserva Federal estadounidense (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) o el Banco de Japón (BoJ) siempre han tenido un impacto directo en las cotizaciones de la renta fija, pero su influencia ha crecido enormemente en los últimos años, hasta el punto de que los movimientos que se están viendo en los últimos meses están correlacionados en una enorme proporción con las expectativas de los inversores sobre las decisiones que van a adoptar estos organismos.

Las medidas de política monetaria que adoptan los banqueros centrales tienen efecto tanto en la deuda pública, como en la corporativa, ya que marcan la referencia de interés para todo el mercado de deuda, y se produce un efecto contagio: cuando un bono, ya sea corporativo o soberano, aumenta su rentabilidad, los inversores pueden decidir vender otro título de deuda, que ofrece menos rentabilidad, si consideran que el riesgo es similar. Esto genera un aumento de la rentabilidad a vencimiento del bono que se vende.

El peso de la política monetaria en los bonos

Los bancos centrales son los directores de orquesta de la renta fija, ya que ellos marcan los tipos de interés que sirven de referencia para todo el mercado de deuda. El principal objetivo de estos organismos (la Fed o el BCE) consiste en mantener la estabilidad de precios, que para ellos significa que la inflación se mantenga lo más cerca posible del 2% anual.

Para conseguir esta meta, la principal herramienta que utilizan son los tipos de interés. Cuando la economía va bien, es habitual que, con el tiempo, la inflación empiece a crecer a tasas más elevadas, y los bancos centrales reaccionan subiendo los tipos para frenarla y que se establezca en el 2%. Cuando ocurre lo contrario y quieren impulsar la inflación, ya sea por la llegada de una crisis o por otros motivos, hacen lo contrario: bajan los tipos de interés.

Al subir o bajar los tipos de referencia, los distintos agentes económicos del mercado, como los bancos comerciales, ajustan los suyos en consecuencia. Esto es, el precio que les cobran a los clientes por una hipoteca o un préstamo. Por ejemplo, cuando el BCE quiere que la inflación baje, porque la considera demasiado alta y puede tener miedo de que se cronifique, lleva a cabo una subida de tipos y los bancos españoles encarecen los préstamos a sus clientes, lo que hace que el coste de pedir dinero prestado sea más elevado, y la demanda de crédito por parte de los consumidores se reduce.

De este modo, con menos crédito en el sistema (menos liquidez, es decir, dinero disponible), el consumo cae, presionando a la baja a la inflación. Este es el canal de transmisión de la política monetaria hasta la llamada "economía real".

El 'QE': otra herramienta de control de la inflación

Una vez se ha comprendido la importancia de los tipos de interés de los bancos centrales y su influencia en los mercados, hay otro elemento muy importante que se debe tener en cuenta para encajar lo que ha ocurrido en los últimos años en el mercado de renta fija: este es el QE (quantitative easing), o programas de compras de deuda.

En el pasado, los bancos centrales utilizaban sólo los tipos de interés para intentar presionar a la inflación al alza, o a la baja, como ya hemos visto, pero en las últimas décadas han utilizado esta nueva herramienta, el QE, que ha afectado en gran medida a las dinámicas del mercado de renta fija.

El QE se ideó en Japón en la década de los 90, y finalmente lo adoptaron otros organismos como la Fed, en 2008, y el BCE en 2015. La idea es sencilla: para evitar que la economía entrase en una situación de deflación (desde la crisis de 2008, hasta 2021, ese fue el gran peligro al que se enfrentaban los bancos centrales en Europa y Estados Unidos), los bancos centrales idearon una nueva forma, más directa, de inyectar dinero en el sistema para reactivar el consumo y las subidas de los precios: comprar ellos mismos los bonos emitidos por empresas y países, y de este modo inundar de liquidez sus economías.

Estos programas se incrementaron mucho con la llegada de la pandemia de Covid, una suerte de rescate por parte de los bancos centrales para poder compensar el cierre de las economías por las cuarentenas que se habían decretado.

Esta decisión ha tenido un impacto enorme en el mercado de renta fija en los últimos años, y es clave para entender lo que está ocurriendo ahora. Con una gigantesca fuente de demanda de bonos por parte de los bancos centrales (decenas de miles de millones mensuales), las rentabilidades de estos títulos de deuda se hundieron, hasta crear una situación que jamás se había visto: bonos con rentabilidades negativas, es decir, pagar por prestar dinero. Fue una anomalía económica que muchos analistas vieron como la confirmación de que se había formado una burbuja en renta fija, y confirma la enorme influencia de la política monetaria en el mercado de deuda.

La correlación que mantiene el balance de activos de los bancos centrales con los bonos de sus regiones son la prueba: cuando el BCE o la Fed han aumentado sus activos en balance, a base de comprar bonos con los programas QE, las rentabilidades a vencimiento de la deuda se han visto presionadas hacia abajo; ahora que el proceso es el contrario, y se están adelgazando los balances, esta ola de ventas impulsa las rentabilidades a vencimiento de los bonos al alza (y los precios a la baja).

El regreso de la inflación, tipos altos y expectativas

A mediados de 2021 algo cambió: la inflación empezó a asomar la cabeza en las principales economías mundiales, a medida que los países dejaban atrás los confinamientos y se reactivaba el consumo, en un momento en el que los bancos centrales habían llenado de liquidez el sistema y también contagiada por el incremento de los precios de la energía. Los bancos centrales decidieron reaccionar (eso sí, después de varios meses en los que negaban que esta ola inflacionista fuese preocupante) por dos vías: en primer lugar, subiendo los tipos de interés, y en segundo, desmontando los programas de compras de deuda que habían activado.

La irrupción de la inflación fue tan rápida y violenta que forzó a los bancos centrales a reaccionar en consecuencia: la subida de tipos que ha llevado a cabo el BCE entre 2022 y 2023 ha sido la más rápida de su historia, y la de la Fed ha marcado el récord en más de 40 años.

En este contexto, los bonos han reaccionado con subidas de rentabilidad (las más rápidas de la historia, que han generado enormes pérdidas por precio a los inversores) que las han llevado donde están hoy, niveles que no se veían desde el año 2007, y que han generado rentabilidades a vencimiento suficientemente atractivas como para volver a invertir. Con la inflación moderando su ritmo de crecimiento hasta el 3,7%, y las expectativas de largo plazo en el 2,7%, las rentabilidades reales (el interés que paga el bono, descontando la tasa de inflación esperada) de los bonos estadounidenses se mantienen en el entorno del 2%, la gran pregunta ahora es si volveremos a ver un repunte inflacionista que fuerce a los bancos centrales a subir aún más los tipos y acelerar la reducción de sus bonos en balance, o si el proceso de recorte de tipos comenzará en los próximos meses, un escenario que descuentan los mercados. Este es ahora la principal fuerza que mueve al mercado de deuda.

Lo que está claro es que el inversor en bonos tiene que tener siempre un ojo puesto en los bancos centrales, y actuar en consecuencia a sus decisiones. El peso que han asumido estos organismos en el mercado de deuda y la influencia que han adquirido obliga a ello.