Horos AM: "Hemos comprado holdings con descuentos medios del 40%-50%"

En la gestora de Horos AM se definen como agnósticos en la aproximación a los sectores y prudentes, prefieren asegurar ganancias del 50% a la posibilidad de lograr un 100%. La liquidez de sus carteras es mínima, están invertidos al 98%, con uno de los mayores potenciales de su historia.

En las carteras de Horos AM tienen cabida desde Alphabet o Paypal, hasta una compañía cotizada en Hong Kong de restaurantes, de materias primas o socimis. "Tenemos un poco de todo", dice Javier Ruiz, su director de inversiones. Pero si hubiera que buscar un elemento en común es su inversión en holdings. Invierten en Naspers, Semapa, Pershing Square, Fairfax India o Corporación Financiera Alba, entre otras. Además de comprarlos con descuentos, otro punto a su favor son sus recompras de acciones.

¿Qué es lo que diferencia a Horos AM de otras gestoras valor? ¿Cuál es el proceso de depuración de compañías?

Javier Ruiz (J.R.): Somos agnósticos en la aproximación a los sectores, y tratamos de buscar inversiones con el mejor binomio rentabilidad riesgo. Siempre hacemos la aproximación a la cadena de valor de cada industria y vemos las maneras de aproximarnos mejor a cada sector, pero sin asumir excesivo riesgo.

¿Cómo evitar que la cartera sea la construcción de muchas ideas heterogéneas?

J.R.: La cartera siempre ha sido ecléctica. Es lógico porque tenemos un poco de todo. Vamos buscando los ríos donde hay más ineficiencias y tratamos de pescar los peces más fáciles.

¿Cómo es el proceso con el que deciden si una compañía entra o sale?

Miguel Rodríguez (M.R.): En términos generales es el potencial el que establece el peso de una compañía. Es decir, si encontramos una idea con más potencial que otra va a entrar con mayor peso y vamos reponderando.

¿Y dónde pescan? El espectro es infinito...

M.R.: De muchos sitios, pero siempre contamos el ejemplo de las cadenas de valor. Baron de Ley fue una de las primeras empresas que tuvimos en cartera. A partir de ella analizamos toda la cadena de valor, y fuimos conociendo a sus proveedores de tapones de corcho, Corticeira, a los proveedores de botellas, Vidrala… Y luego hablando con las compañías, eso es lo que más ideas nos genera.

Han llegado a los 100 millones de patrimonio. ¿Es la maduración definitiva del proyecto?

J.R.: El proyecto es real. El timming para lanzarlo fue terrible, salimos en mayo de 2018, y fue cuando el value investing dejó de funcionar, fue el peor periodo de la historia para el value. Luego vino la pandemia, que nos puso a todos en jaque, y el patrimonio se nos fue a 25-30 millones. La tranquilidad vino a finales de 2020, con el anuncio de la vacuna.

¿El fondo nacional tiene sentido o tenemos que hacer la reflexión de que los fondos de bolsa española tienden a desaparecer?

J.R.: Hace unos años el debate era que por qué teníamos un fondo internacional, si lo que sabíamos hacer era invertir en España. Ahora el debate es el contrario. La idea es conservar el fondo nacional.

M.R.: Hasta 2021 teníamos casi la misma rentabilidad en el fondo internacional que en el ibérico. Conocemos muy bien las compañías de aquí y se ha reflejado en el fondo internacional.

¿Quiénes son sus ascendentes y referentes en esto de la inversión valor?

J.R.: Para mí siempre han sido Álvaro y Fernando [azValor].

Alejandro Martín (A.M.): A mi me gusta mucho Indépendance AM. Son franceses, llevan un 13% anualizado a 30 años. El gestor es William Higgons, tiene 69 años y tienen una estrategia francesa y ha lanzado una europea que tiene 5 años solamente. Me gusta mucho porque me veo muy reflejado en lo que nosotros somos. Una gestora pequeña, enfocada en la gestión, haciendo lo mismo desde hace 30 años y haciendo las cosas bien, con muy buenas rentabilidades.

En su web reflejan las aportaciones que hacen cada uno. ¿Han hecho algún reembolso?

Todos: No.

¿Qué le dicen al cliente sobre cuándo es el momento de entrar?

J.R.: Le contamos lo que hay que contar. El potencial de la cartera, que refleja el atractivo de lo que tenemos en los fondos y al final si tú ves que la tesorería la tenemos más o menos cerca de mínimos, que están los fondos prácticamente invertidos al 97,%-98%, con un potencial, quitando la pandemia, cerca de máximos históricos. Obviamente es un momento estupendo para invertir.

¿Qué potencial dan ahora a sus fondos?

J.R.: El internacional debe estar en torno al 145% y el ibérico por encima de 100%.

¿Cuál es el potencial mínimo que exigen a una compañía para introducirla en cartera?

J.R.: Históricamente exigimos un 30-35% teórico a 3 años para el ibérico y un 60-70% para el internacional. Pero cuando hablamos de que los potenciales de la cartera son de un 145% o de un 100%, el listón está mucho más alto. En el ibérico, ahora mismo, si no tiene al menos un 60-65% es raro que nos planteemos su entrada. En el internacional estamos exigiendo un 80%.

¿Permanecen como el reducto opositor a la familia Queiroz-Pereira en Semapa?. ¿Cómo sigue esa posición? El precio está enclaustrado entre 12 y 14 euros.

M.R.: Sí, pero acabamos de llevarnos casi un euro en dividendos. Hace poco han anunciado una compra relevante. Con el dinero que tiene se puede permitir hacer lo que quiera y que no nos cambie la valoración. Lo que pasa es que esto no es bueno para cerrar el descuento holding. Para eso lo bueno es comprar tus propias acciones, y eso no va a ser.

A.M.: La opa fue a 12, hoy está a 13,5-14, pero por el camino nos han dado 2 euros de dividendo. Eso hay que meterlo también en la ecuación. El dinero te está llegando.

¿Por qué comprar la matriz sudafricana Naspers en lugar de la más conocida Prosus?

J.R.: Porque me gusta comprar un euro a treinta céntimos en vez de a sesenta céntimos.

Otro de sus holdings que los particulares quieren comprar es la canadiense Fairfax India.

A.M.: Su fundador es Prem Watsa y se le conoce como el Warren Buffett canadiense. Él invertía en todo el mundo con un vehículo en África y otro en la India. Durante 20 años hizo una TIR anualizada del 20% y dijeron, oye, ¿por qué no vehiculizamos esto y empezamos a invertir en India para terceros también? Y es lo que hicieron desde su OPV. Nosotros entramos a partir de ahí, por lo que llevamos casi 8 años invertidos.

¿Con que descuento medio sobre NAV están comprando los holdings de su cartera? ¿Son descuentos históricos?

A.M.: Son generalmente altos, sí. En Fairfax India es de un 40, en Naspers ronda esta cifra también, en Pershing es del 37, en Alba del 50…

M.R.: Un descuento del 50 da un potencial del 100, que es lo que más o menos tiene sentido para meterlo en nuestro fondo. A esto hay que unir las recompras de acciones que hacen.

Aercap, las proyecciones de los analistas apuntan a que es un negocio plano en crecimiento...

J.R.: Es un negocio que depende de los aviones que gestiona y de cuánto saca por ellos. Su crecimiento es más inorgánico que orgánico. Adquirieron Gecas hace dos años y ahora vamos a entrar en la fase contraria, de desinvertir aviones que no le cuadran aprovechando los elevados precios que se están pagando. Venden con prima esos aviones y recompran acciones con descuento, genera muchísimo valor. Da igual que el beneficio total no muestre un crecimiento muy grande porque el beneficio por acción sí que se va componiendo de forma espectacular. Son, de lejos, los mejores gestores de capital que hemos tenido en cartera.

Gestamp quiere crecer siempre por encima del sector de la automoción. Y en cinco años más del 50% de su negocio vendrá del coche eléctrico. ¿Hasta dónde puede llegar?

M.R.: Prácticamente todo el capex que tiene, muy alto, se está yendo al coche eléctrico. Además de los desarrollos que hace, también realiza codesarrollos con las propias compañías, cuando quieren hacer, por ejemplo, una nueva plataforma para vehículos eléctricos. Una de las plataformas de Volkswagen las ha hecho Gestamp. La compañía está en una situación muy buena y el mercado no acaba de entender su calidad. Creemos que Gestamp puede valer cerca del doble.

"Mistras es la típica candidata a ser opada"

Otro ejemplo de que analizando la cadena de valor encuentran ideas es Mistras Group, su primera posición en la cartera internacional, a la que llegaron revisando la tesis de inversión en Applus y sus competidores. "Su negocio se centra en ensayos, inspección, certificación...  Están apostando por la digitalización de los procesos de inspección de activos en tiempo real. Por ejemplo, en las turbinas eólicas ponen sensores para que se haga la inspección prácticamente en tiempo real de la calidad de la hélice. Detecta si tiene algún tipo de problema, si está siendo eficiente o no… Para que el cliente pueda tomar decisiones. Es la pata más nueva de su negocio", explica Javier Ruiz. 

Otra cosa que gustaba a Horos AM y a los analistas no es que "el 50% del negocio es directamente oil and gas. Era la tormenta perfecta, para nosotros temporal, porque no se estaba produciendo capex en la industria. En la parte aeroespacial, con los cuellos de botella, también estaban notando fricciones en ciertos servicios", señala el director de inversiones de Horos. "El nivel de deuda era lo que nos preocupaba un poco más, pero lo vimos muy controlado porque es capaz de generar caja en cualquier entorno. Están tomando medidas de eficiencia para expandir márgenes. Veíamos una tormenta perfecta hacia el otro lado también, y es un poco lo que está pasando, la cotización está recuperando muy fuerte", concluye.

Ruiz también señala que su fundador controla en torno al 20-25% de las acciones y tiene 75 años, "es la típica candidata a ser opada". A la pregunta de cuánto creen que puede valer Mistras, que cotiza sobre los 7,6 dólares, responden que "un poco más del doble, siendo conservadores". 

"La oferta a Applus en 9,5 o 10 es razonable"

Horos AM también invierte en la española Applus, sobra la que suenan tambores de opa inminente por parte del fondo estadounidense I Squared. Este vehículo podría ofrecer en torno a 9,5 euros por acción, un nivel muy cercano al precio al que cotiza, que se mueve sobre los 9,12 euros. "9,5 euros o 10 euros puede tener sentido", valora Javier Ruiz, "pero depende de lo conservador que seas, con el flujo de caja que genera la compañía hoy, el múltiplo de caja que quieras aplicar… Si al final coges la caja que genera este negocio este año y aplicas de múltiplo 13,5 o 14, que podemos debatir la cifra, pero más o menos a esos precios, no es tan descabellado, no es un problema". Sobre si acudirían o no a ese precio, Ruiz aclara que no lo saben. 

"No nos parece que nos estén engañando. Es decir, son precios racionales", apoya también Miguel Rodríguez. "Va a haber otros fondos que quizás se van a pelear, puede haber una guerra de opas. Luego depende de la estrategias del comprador, ¿no? ¿Qué sinergias puede tener por lo que va a hacer, cuál es su estrategia y lo que te puedan pagar esas sinergias? Pero no creo que debamos esperar precios por encima de 11 euros allí. Yo al menos pienso que van a estar entre 10 y 11 euros", señala. 

En Horos AM "somos especialistas a decir que no a las opas y no creo que este vaya a ser el caso", asegura también Alejandro Martín. El hecho de que no tengan una postura más de batallar con esta posición se encuentra relacionado con el potencial que dan a la compañía. "No es de las más atractivas que tenemos en cartera tampoco, entonces... Nosotros pensamos que a 3 años vale 30-35% más, que es un poco la yield que te llevas por la caja que genera", explica Javier Ruiz.

"Nos gustaría que Catalana hiciera recompras"

En la cartera ibérica algunas de las compañías en las que invierten son Catalana Occidente, Talgo o Amrest, entre otras. Sobre la primera destacan que, dentro de los seguros, es una de las compañías que históricamente siempre ha generado valor para los accionistas. "En el sector financiero tienes que ir de la mano de muy buenos gestores de capital, por el tema del apalancamiento,  e históricamente en Catalana lo han sido", narra Javier Ruiz. "A nivel de gestión de negocio son imbatibles, se está viendo ahora con el problema del ramo motor. Mientras Línea Directa y Mapfre están sufriendo, Catalana Occidente tiene un ratio combinado (siniestralidad frente a primas) del 94, es de locos en este entorno que ganen dinero en el ramo de motor y eso te dice lo disciplinados que son con los precios, con el control de costes...", desarrolla.  

Si bien invierten en ella porque gestiona muy bien el negocio, en opinión de Horos AM históricamente la gestión de capital para nosotros ha pecado de conservadora. "Antes tenía sentido porque era más pequeña y podía encontrar oportunidades a buenos precios que generaban mucho valor", explica, pero ahora su tamaño es distinto y no es tan fácil encontrar tantas oportunidades ni tan baratas. Con ese exceso de capital "a nosotros nos gustaría que recompraran acciones porque la compañía está históricamente muy barata", dice Ruiz. "Al final el argumento que dan las compañías, no solo Catalana, es que tienen poco free float, que son compañías familiares, poco líquidas y si encima recompran acciones restan liquidez... Es el debate eterno, que para nosotros no es un problema porque al final lo que yo quiero es que tú generes valor para tus accionistas hoy", concluye.