El armagedón de la bolsa: solo ofrece 1,6 puntos más que los bonos en el siglo

La rentabilidad media al año de la bolsa europea y americana, incluidos los dividendos, ha sido del 6,5% en este siglo, frente al 4,89% de los cupones de la deuda pública y privada de ambas regiones.

A largo plazo, la bolsa es el activo más rentable. No es una afirmación sin fundamento. Jeremy Siegel, el célebre profesor de finanzas de la Wharton School (que compite en los rankings con escuelas tan prestigiosas como Harvard o Stanford), y que también es uno de analistas más respetados de Wall Street, lo explica en su libro Stocks for the Long Run. Pero la literatura que aborda cómo se comportan los diferentes activos a lo largo de la historia es amplia. Otro estudio, liderado por miembros de la Reserva Federal de San Francisco, el Bundesbank y las universidades de California y Bonn, publicado a finales de 2017 bajo el nombre The rate of return on everything 1870-2015, aborda, también, cuál ha sido la rentabilidad adicional ofrecida por los activos de riesgo (donde se incluye a la bolsa) sobre los activos libres de riesgo (donde se mete a los bonos, pese a las fuertes variaciones de su precio en años como el actual). O, lo que es lo mismo, analiza la prima de riesgo entre ambos -concepto que se popularizó en 2012, en plena crisis de deuda periférica, para medir el interés extra exigido a la deuda española sobre la alemana-. Y su conclusión es que, en tiempos de paz, ese diferencial ha tendido hacia una media del 4%-5%. Algo que no se cumple en este siglo.

La bolsa se enfrenta a su particular armagedón, un término bíblico que aparece en el libro del Apocalipsis para referirse generalmente al fin de un tiempo: su prima de riesgo frente a los bonos se ha derrumbado y es de solo 1,6 puntos. De media, los índices de bolsa europea y americana que incluye los dividendos que reparten sus cotizadas han ofrecido una rentabilidad anualizada del 6,52% desde el año 2000 -se ha tenido en cuenta el comportamiento del S&P500 y del Stoxx 600 en sus versiones Total Return-. En cambio, los índices de renta fija pública y corporativa europea y americana de Bloomberg y Barclays han brindado, vía cupones, un retorno medio del 4,89% al año en el siglo. A ambas cifras habría que restar la inflación para obtener la rentabilidad real de cada inversión.

Visto de otra forma, alguien que hubiese invertido 100 euros en bolsa en el año 2000 tendría, hoy, 296 euros y habría cumplido con la máxima de duplicar la inversión cada década. Lo llamativo es que en el caso de haber invertido en bonos esos 100 euros se habrían convertido en 299. Prácticamente lo mismo.

Una reconstrucción continua

En todos estos años la bolsa ha tenido que hacer un ejercicio continuo de reconstrucción como consecuencia de las distintas crisis a las que se ha enfrentado, mientras que los cupones ofrecidos por la renta fija, más altos o más bajos, siempre han aportado rentabilidad. La mayoría de esa rentabilidad se logró al principio del siglo, que se inició con el estallido de la burbuja puntocom. La capitalización de Wall Street llegó a duplicarse entre 1990 y 1995, y se triplicó entre 1995 y el año 2000, en un momento en el que los inversores devoraban toda empresa de tecnología vinculada a Internet, a pesar de las dificultades que suponía valorarlas y que, finalmente, se pinchó con la quiebra de muchas de ellas.

Ese pinchazo originó tres años consecutivos de caídas en bolsa (2000, 2001 y 2002), en un momento en el que los cupones medios de los índices de renta fija se mantuvieron estables por encima del 6%. En 2001 se produjo, además, el atentado contra las Torres Gemelas. En aquella fatídica semana se firmaron las mayores pérdidas de la historia en la Bolsa de Valores de Nueva York. El Dow bajó más de un 14%, el S&P 500 se desplomó un 11,6% y el Nasdaq cayó un 16%. Se calcula que, durante este periodo, se perdió un valor aproximado de 1,4 billones de dólares. Durante esos tres años, las pérdidas más abultadas tuvieron lugar en 2002: la bolsa europea con dividendos cedió un 30%.

Los años comprendidos entre 2003 y 2007 fueron de recuperación para la renta variable, con cupones en renta fija algo más bajos que los años previos, pero todavía por encima del 5%.

La renta fija ha contado con un aliado inesperado: los bancos centrales, con sus políticas expansivas

Sin embargo, a finales de 2007 se empezó a gestar la crisis de las hipotecas subprime (o de alto riesgo) en Estados Unidos, que explotaría un año más tarde, en 2008, y que desencadenó una gran recesión a escala mundial que se saldó con un desplome bursátil superior al 40% aquel año para la bolsa europea (su mayor caída de la historia).

Los años siguientes fueron de subidas para la renta variable. Pero luego llegarían la crisis de deuda periférica en Europa (2012), el referéndum del Brexit (2016), la pandemia del Covid (2020), que provocó una de las correcciones más rápidas y abruptas que se recuerdan o la invasión de Rusia a Ucrania (2022). Durante esos años, en cambio, la renta fija ha contado con un aliado inesperado: los bancos centrales, con sus políticas expansivas, que regaron el mercado con grandes dosis de liquidez en forma de compras de deuda y bajos tipos de interés que ayudó a que el precio de los bonos también subiera como la espuma año tras año, con el añadido de que la inflación se mantuvo en niveles históricamente bajos.

Difícil de repetir

Pero el escenario ha cambiado por completo este año. Y lo que antes era un espejismo (la inflación) ahora golpea con fuerza. El precio de los bonos se ha desplomado ante la nueva era iniciada por los bancos centrales, que avanzan con paso firme hacia un mundo de tipos de interés más altos, aunque eso implique sacrificar el crecimiento de la economía en un momento en el que el rendimiento medio de los cupones está lejos del 4,89% que han pagado de media en la última década. Ahora se encuentra en el 2,9%. En cambio, en la otra cara de la moneda, la rentabilidad esperada para las bolsas es la más elevada de los últimos diez años, según la inversa del PER del S&P 500 y del Stoxx 600: alcanza el 7,2%.

La pregunta es, por tanto, cuál será, a futuro, la prima de riesgo que un inversor debería exigir a la bolsa. Un estudio de Credit Suisse, publicado en febrero bajo el nombre Global Investment Returns Yearbook, arroja luz sobre esta incógnita. En su opinión, la prima de riesgo de la renta variable podría situarse en el torno del 3,5%. Es decir, por debajo de su media histórica. Sin embargo, con esa prima de riesgo los inversores que se decanten por la bolsa "aún podrían duplicar su dinero en relación con las letras del gobierno a corto plazo en 20 años", opinan.

Este estudio, como el libro de Siegel, explica cómo en los últimos 122 años la renta variable mundial también ha ofrecido las mayores rentabilidades. En concreto, habla de un retorno real anualizado (en dólares) del 5,3% para la bolsa frente al 2,0 % de los bonos y el 0,7 % de las letras.

En un escenario de inflación y crecimiento económico (que no es el caso en la actualidad, por flaquear esa segunda pata) se presupone que las empresas venden más y, por tanto, aumentan más sus ingresos y su remuneración al accionista. Y esos dividendos crecientes protegen mejor de la pérdida del valor de dinero que implica la inflación frente a los cupones, que son fijos a vencimiento. En España, en cambio, una cantidad importante de los ahorros de las familias están ligados a la renta fija, ya sea mediante fondos o planes de pensiones (la compra directa de bonos apenas representa el 0,4% del ahorro financiero, según los últimos datos disponibles en Inverco). Una situación que llevó a Rodrigo Buenaventura, presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) a reflexionar, durante un acto celebrado por elEconomista.es a principios de julio, sobre el hecho de que el 40% de las carteras de los fondos españoles se encuentre en activos de renta fija. Se trata de cuatro puntos menos que en 2020 "pero aun así es elevada", dijo. "Las carteras tienen, como sus partícipes, un perfil claramente conservador. En contextos como el actual es especialmente necesario recordar a los inversores la idea de que la renta fija no es fija y, por tanto, que pueden presentarse pérdidas en ese instrumento sobre todo ante inversión en duraciones elevadas", apuntó. Desde el inicio de 2021, en 20 meses, el índice de deuda mundial que pondera Bloomberg, el Bloomberg Global Aggregate, deja pérdidas que rozan el 20%, con una caída del 15,5% en 2022 que lo convierten en el peor año de la renta fija desde que se registró el selectivo en el año 1990. Aún así, los españoles han invertido casi 9.200 millones de euros en fondos de renta fija.

La prima de riesgo en el pasado

En el documento The rate of return on everything 1870-2015 mencionado con anterioridad explican que, en el pasado, el diferencial entre los activos de riesgo y los libre de riesgo se mantuvo en torno a los 5 puntos porcentuales antes de la Primera Guerra Mundial, incrementándose unos años después de la Segunda Guerra Mundial para caer después a un mínimo histórico de casi cero en torno a 1930. El diferencial alcanzó su punto máximo, de unos 14 puntos porcentuales, en 1950, antes de regresar a su media histórica. "Es interesante destacar que los periodos en los que los activos de riesgo han ofrecido altas primas respecto a la tasa libre de riesgo han coincido con épocas exentas de crisis sistémicas en el sector financiero (entre 1946 y 1973 no hay registradas ni una sola crisis bancaria en la muestra de 16 países analizados). Sin embargo, en las épocas donde los activos de riesgo han ofrecido poca prima sobre la tasa libre de riesgo han coincidido con severas crisis financieras", explican sus autores.

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