Colonial es la única socimi de la zona euro que cotiza con prima sobre su activo

Inmobiliaria Colonial es la única gran superviviente de la crisis del ladrillo español, aunque su negocio actual no tiene nada que ver con la promoción de viviendas como hacía antes del año 2008. Luego vino el desplome de las ventas –también de su valor bursátil– y la reestructuración de la deuda, cuyos últimos coletazos durarían hasta 2014, ejercicio en el que la nueva Colonial logró sacar de su base accionarial a los bancos acreedores. De ahí que para entender la historia de la actual firma capitaneada por Pere Viñolas se tome como referencia un periodo de tan sólo cinco años, aunque no fue hasta 2017 cuando decidió cambiar su régimen fiscal para convertirse en socimi.

Hoy cotiza en máximos históricos, lo que ha hecho que sea la única socimi la zona euro cuya acción presenta cierta prima –del 2,3%– sobre su NAV por acción, una situación que los analistas justifican porque su negocio está basado al 82% en el alquiler de oficinas en zonas prime de Madrid, Barcelona y París –con el 56 de los ingresos–, un mercado más líquido que el español a pesar de que allí los precios son mucho más elevados. Pese a todo, presenta la peor recomendación –no deja de ser un mantener– frente sus comparables españoles, entre otras cosas, porque la acción ha corrido más que el resto.

Desde que sus títulos superasen los 4 euros en 2014, la socimi catalana se ha revalorizado un 185%, acompañando al crecimiento del valor de su cartera de activos. Sus resultados anuales reflejan cómo el gran salto se produjo en 2014 cuando su NAV ?(valor neto de los activos, en sus siglas en inglés) pasó de los 238 millones de euros a cierre de 2013 hasta los 1.521 millones un año después, esto es unas 6,5 veces más. Desde 2014, Colonial ha generado un retorno total para el accionista del 150%, entre la creación de valor del capital, dividendos y aumento de la cartera de activos.

Un título para los más conservadores

Inmobiliaria Colonial cotiza en máximos históricos –al igual que su homólogo nacional, Merlin Properties– por algo más que por el respaldo que encuentran en los analistas. Y es un contexto muy favorable para los inversores que tienen querencia por activos más conservadores. El rumbo de tipos cero que han tomado los bancos centrales, y la japonización de la economía europea, ha expulsado a muchos inversores conservadores fuera de la renta fija para buscar rentabilidad a cambio de asumir algo más de riesgo y esto lo ejemplifica a la perfección el retorno que da el inmobiliario. Las socimis vienen a ser una especie de vaca lechera en el reparto de dividendos, y eso que su rentabilidad no es particularmente atractiva comparada con el sector –se estima en el 2% estimada para este año, aunque su compromiso es aumentar sus pagos un 10% al año–.

"Tras las desinversiones superiores a los 900 millones de euros –entre 2018 y 2019– esperamos que la compañía continúe deshaciéndose de sus activos no estratégicos fuera de la zona CBD [Central Business District, según sus siglas en inglés]. Veríamos también con buenos ojos continuar con la reducción de deuda [se estima en los 4.500 millones para los próximos años, algo más de 15 veces el ebitda, en línea con el sector] y la mejora del dividendo en línea con sus comparables europeos, que alcanzan una rentabilidad del 4%", aseguran los analistas de Renta 4, tras el Investor Day que celebró Colonial el pasado 15 de octubre.

De hecho, el pago anual que realiza la compañía en junio –de 20 céntimos este ejercicio– tiene la menor rentabilidad de entre sus comparables. El dividendo de Merlin Properties renta algo más del 4%, y las francesas Gecina y Covivio , están en el 3,7 y 4,6%, respectivamente.

Otra cosa es si se compara la rentabilidad de sus rentas con lo que ofrece el bono español o francés a 10 años, en el 0,24 y -0,09% en cada caso. La diferencia de lo que rentan sus activos frente a la deuda está en máximos históricos, ya que a pesar de que el margen de subida de precios es cada vez menor, el precio del dinero no deja de caer y favorece la compresión de yields. En Madrid, la rentabilidad media para Colonial es del 3,5%, esto es 326 puntos básicos más que lo que da el bono. En Barcelona alcanza el 3,75% y en París, el 2,75. En los tres casos en mínimos históricos.

Vale más en bolsa que sus activos

A falta de poco más de dos meses para cerrar el año, Colonial es el tercer valor más alcista del Ibex 35, con ganancias del 40,75%, sólo superada por Cellnex –con el 91,6– y Ferrovial –del 46,5%–. Merlin Properties suma, por su parte, cerca del 24%. Aunque son pocos los minoritarios que se han beneficiado de ello.

Colonial cuenta con un free float (capital libre) del 53,7% en el mercado, ya que hay tres inversores de relevancia en el consejo: Qatar Investments, con el 20,2% –duplicó su peso al canjear acciones de su filial francesa SFL–; el grupo mexicano Finaccess, con otro 18,38%, según la CNMV, y el fondo puertorriqueño Aguila, que ostenta una participación del 7,53%. Entre ellos suman el 46,13%. Además, otros seis inversores institucionales controlan un 21,58%, lo que hace que un 67,7% del capital de Colonial esté en manos de accionistas de referencia o de grandes fondos internacionales.

Carlos Krohmer, director de Desarrollo Corporativo, Control de Gestión y Relación con Inversores, reconoce, a raíz de la subida en bolsa, que "Colonial es el único valor [de los reits] en Europa que cotiza con un 8% de prima sobre su valor por fundamentales y esto implica (...) que el mercado ha sabido entender el negocio".

De cara al NAV por acción que se espera para el cierre de 2019, el consenso de mercado prevé un crecimiento del 11,7% respecto a los 10,03 a los que cerró 2018, hasta los 11,21 euros. Sobre esta cifra, los títulos de Colonial se sitúan un 2,3% por encima y es la única socimi de toda zona euro en cotizar con prima sobre el valor neto estimado para sus inmuebles este ejercicio. Fuera de la eurozona, lo logran las firmas suecas, suizas y una británica, Segro, especializada en centros comerciales.

Comparables del sector como Merlin Properties cotiza, actualmente con un descuento del 13% sobre el NAV por acción que publicó a cierre de junio, en los 15,11 euros, y es la misma situación que se repite en Europa donde se ha extendido como la pólvora tanto el temor a un crisis de los centros comerciales al estilo USA como las limitaciones al precio del alquiler residencial que se ha producido en ciudades como Berlín y París.

El futuro del alquiler

La socimi que preside Juan José Bruguera ha invertido unos 2.700 millones de euros en cinco proyectos desde 2015, según datos facilitados por la compañía. Entre ellos, figura Axiare, socimi especializada en hoteles que adquirió a través de una opa entre 2017 y 2018. Un año después, la prima que pagó por su compra, del 13%, ya ha sido totalmente absorbida y superada por Colonial, sobre todo gracias a la rentabilidad que ha sacado a la venta de la cartera de sus activos logísticos.

La compañía anunció que seguirá la línea de sus inversiones para alcanzar una facturación de 500 millones de euros los próximos años, un 40% por encima de la actual. El consenso cree que Colonial protagonizará el mayor crecimiento del NAV por acción del sector –aunque más moderado que en ejercicios pasados– para los próximos años. Prevén un aumento del 9% de 2019 a 2020 –frente al 5 de Merlin y el 2,7 de Covivio y Gecina–; y del 6,3 en 2020 –versus, un 4,3 Merlin y un 2,6 la media de las dos francesas–.

Por la parte que depende del mercado nacional, los analistas destacan el aumento de la ocupación media de los inmuebles y el aumento de los precios del alquiler de oficinas prime. "La ocupación subió en Madrid y Barcelona un 30% durante el primer semestre respecto al mismo periodo de 2018, la que supone el mejor y el tercer mejor dato, respectivamente, de la serie histórica", apuntan desde Barclays. Para JP Morgan la clave pasa por el crecimiento de Barcelona, "donde las rentas crecieron un 8%, frente al 4% de Madrid y Paris".