La OPA del BBVA al Sabadell ante la resolución hostil del gobierno

El pasado martes, el gobierno impuso un requisito adicional a los establecidos por la Comisión Nacional de Mercados y Competencia (CNMC) en la OPA hostil del BBVA al Banco Sabadell. Era más que previsible que esto iba a ocurrir, al menos desde que la CNMC pasó a fase 2, estudio en profundidad, esta operación de concentración empresarial. Esta decisión abría la posibilidad de que el Ministerio de Economía elevase la operación al Gobierno, que podía, legalmente, modificar los requisitos de la CNMC. Lo que ha sido una sorpresa ha sido la condición impuesta, la prohibición de fusionarse, con la correlativa obligación de mantener la autonomía operativa, del banco adquirido, durante tres años, prorrogables a cinco.

Esta decisión complica extraordinariamente el éxito de la operación, mucho más de lo que pueda parecer. La cuestión clave no sólo es que ambas entidades no se puedan fusionar, sino que Sabadell debe mantener su autonomía operativa. En realidad, ya no estaríamos ante una operación de concentración empresarial, sino ante una toma de participación, lo que no es lo mismo. Las implicaciones son fundamentalmente dos. En primer término, que se está privando de muchas facultades de gestión al nuevo propietario del banco. En segundo lugar, que, si se siguen manteniendo dos entidades operativas, que siguen haciendo cosas parecidas, no se producirá ni reducción de competencia, ni tampoco aumento de ingresos o reducción de costes, respecto de la situación anterior, las famosas sinergias. Esto es lógico, si hay dos bancos separados, que compiten, y pasa a haber uno solo, se pueden producir sinergias (o no), pero si siguen separados, la situación, para bien o para mal, apenas cambia.

Es cierto que esto es temporal. Pero, con la actual normativa bancaria, el gobierno tiene que autorizar la fusión de ambas entidades, y nada garantiza que este gobierno, o el que lo sustituya, vaya a autorizar la fusión dentro de tres o cinco años. Además, hay que convencer a los accionistas del Banco Sabadell de que canjeen sus acciones por títulos del BBVA de nueva emisión. Para eso, hay que convencerles de que el BBVA con su participación financiera en Sabadell, les dará más dinero que si mantienen sus títulos. Si no hay sinergias, esto no sería así. Podría haberlas en el futuro, pero sigue siendo dudoso. Pero, en cualquier modelo de valoración financiera, estos beneficios o flujos de caja se descuentan. Esto quiere decir que un eventual beneficio dentro de unos años vale menos, mucho menos, que lo que se producirá en los primeros años de la operación. Si la operación se pagase en efectivo, todo esto daría igual, pero casi todo el precio se paga en acciones. Y aquí pagar más acciones de BBVA cada acción de Sabadell supone diluir el valor del banco que compra, el BBVA.

Para complicarlo todo aún más, hay dos tipos básicos de accionistas del Banco Sabadell. Por una parte, pequeñas empresas que son clientes de Sabadell, y que no quieren que el Banco desaparezca porque creen, con bastante fundamento, que se verían perjudicados a medio y a largo plazo, al tener menos opciones de financiación. Este tipo de accionistas no parece nada probable que acudan a la OPA. Quedan los grandes fondos internacionales, que tienen participaciones también en BBVA, y que tampoco acudirían, si no hay prima. Pero si hay prima en acciones de BBVA, probablemente tampoco acudirían, porque realmente la estarían pagando ellos mismos con la devaluación de su participación en BBVA.

Después de esta decisión gubernamental, la pelota está en el tejado, primero del BBVA, que debe decidir si sigue adelante con la operación, y si sube el precio, y la forma de pago, en una OPA, que ahora sería mucho menos rentable de lo previsto. Si la OPA se mantiene, será el turno, por fin de los accionistas del Banco Sabadell, que, probablemente, podrían haber obtenido mejores condiciones, de no haberse impuesto requisitos, por la CNMC y por el Gobierno.

Sin embargo, no podemos perder de vista que tenemos un sistema financiero cada vez más concentrado. Y eso, como en cualquier otro sector no es precisamente bueno para la competencia ni para los clientes. Es una obviedad que, de una forma u otra, prácticamente todos los particulares, y también las empresas son clientes del sistema financiero. Además, la terriblemente costosa "solución" a la crisis de nuestro sistema financiero (fundamentalmente cajas de ahorro) consistió, no sólo en ayudas públicas, sino también en una mayor concentración bancaria, y en "reducción de capacidad" y en "menor exposición al mercado español". Se lo traduzco, despidos, cierres de oficina y menor concesión de crédito.

Estoy convencido de que fue la solución menos mala, pero seguir insistiendo en esta fórmula, cuando ya no es imprescindible, no es lo mejor para los intereses generales. Es cierto que hay precedentes de que operaciones similares, como la absorción de Bankia por CaixaBank se autorizaron con menos problemas. Pero, esa operación ya redujo la competencia, y parece lógico ser más exigente en las siguientes operaciones, por la sencillísima razón de que cada vez hay menos competencia. En cualquier caso, hubiese sido preferible que los requisitos más duros hubiesen sido impuestos por la propia CNMC, y no por el gobierno, bajo presión política, y social, y con una consulta populista de por medio. Por supuesto, una operación de este calibre tiene implicaciones para el crecimiento económico, la financiación de las pymes, e incluso la financiación de la vivienda social. Pero todos estos argumentos en los que se ha amparado el gobierno para endurecer los requisitos de la operación tienen un origen común, la reducción de competencia, especialmente en el mercado catalán.

Pero, sigo pensando que esta OPA tenía demasiados riesgos y sombras, como escribía en El Economista cuando se hizo pública. Por eso, aunque hubiese sido preferible otro desarrollo de los acontecimientos, creo que el gobierno ha hecho bien endureciendo los requisitos de la OPA. De las tres grandes exigencias del nacionalismo catalán al gobierno de Sánchez, ésta era la más razonable. En la segunda, la ley de amnistía, tanto la propia ley, como la reciente sentencia del TC han ido en el mismo sentido, cediendo a las exigencias de Junts y ERC, eso sí con un coste institucional brutal. La semana que viene veremos muy probablemente que términos se la tercera exigencia, el cupo para Cataluña. El precio, para todos, puede ser aún mayor, no sólo en términos institucionales sino también económicos y sociales.