La triple jugada del TSB cambia las coordenadas: Sabadell se arma de dividendos, Santander gana músculo, y BBVA recalibra su ofensiva

TSB Bank, el negocio británico del Banco Sabadell que desde 2015 dio algún que otro quebradero de cabeza a la cúpula del vallesano, es ahora el revulsivo con el que Josep Oliú intenta convencer a todos, incluida la dirección del BBVA, de que no merece la pena seguir adelante con la opa hostil. La entidad del otro lado del Canal de la Mancha aporta casi un tercio del negocio crediticio de la catalana y con su venta al Banco Santander de Botín han hecho caja para convencer al accionista de que un Sabadell independiente es mejor que uno adquirido.

En la junta del próximo 6 de agosto, los accionistas deberán dar su plácet a que Sabadell coloque el TSB y reparta un dividendo extraordinario de 2.500 millones de euros a cargo de lo ingresado por la británica. Los proxies ISS, el mayor asesor de voto del mundo, y Glass Lewis recomiendan que la operación siga hacia delante porque, para ambos, esta desinversión es la oportunidad que tiene la vallesana de poner el foco sobre España y hacer perder atractivo a la oferta del BBVA.

La operación de venta, cerrada por unos 3.100 millones de euros, supone una valoración de 1,45 veces el valor en libros tangible de TSB y permitirá al Sabadell mantener un nivel de capital CET1 por encima del 13% tras la venta. De hecho, para Sabadell, la jugada supone cristalizar valor en un activo que, de acuerdo con las guías de la propia entidad, iba a generar un retorno sobre capital tangible cercano al 13% en 2026. Convertir ahora ese potencial en caja contante y sonante robustece las ratios y deja un exceso de capital equivalente al 18% de su capitalización, munición más que suficiente para futuros programas de recompra o para financiar crecimiento orgánico fuera del paraguas del BBVA.

Pero, sobre todo, la venta refuerza la posición negociadora del consejo frente a la opa hostil de BBVA: el mercado ya descuenta un diferencial sobre el precio implícito de la oferta de algo menos del 6% -era el 8% antes del anuncio- y los analistas calculan que, solo para igualar el dividendo extraordinario anunciado por Sabadell, BBVA tendría que elevar la parte en efectivo de su propuesta de 0,13 a unos 0,40 euros por acción, lo que le consumiría cerca de 30 puntos básicos adicionales de capital.

Al tiempo, el principal beneficiado de la operación es, sin embargo, el Banco Santander. El grupo que dirige Ana Botín acelera en uno de sus mercados estratégicos mediante la compra de TSB con un activo de bajo riesgo que aporta 28 millones de clientes combinados, le coloca entre los tres primeros bancos británicos por cuentas corrientes y entre los cuatro mayores por hipotecas y, según cálculos internos, generará sinergias brutas de al menos 400 millones de libras -la mitad de la base de costes de TSB- con un retorno sobre la inversión superior al 20%.

La factura de capital apenas asciende a 50 puntos básicos, impacto que la entidad prevé compensar con la plusvalía de la reciente venta de Santander Polska y sostener el programa de recompra de 10.000 millones de euros anunciado para los próximos dos años.

Y si Sabadell y Santander salen reforzados, incluso en bolsa, con subidas del 6 y 2,4%, respectivamente, desde que se anunció la operación, el gran damnificado potencial es BBVA (-3,5% desde el 1 de julio cuando se hizo oficial la compra). La opa lanzada por el banco vasco se sustentaba en unas sinergias anuales de unos 850 millones de euros y en la posibilidad de integrar TSB dentro del perímetro del grupo a medio plazo. Tras el giro de guion, las sinergias descenderían a unos 600 millones y la rentabilidad sobre el capital invertido en 2026 -según estimaciones de los analistas- se quedaría entre el 13% y 14%, por debajo del 18% del plan original y del 12% que el propio BBVA obtiene con su actual programa de recompra de acciones.

La secuencia de hitos a partir de aquí es clara. El mencionado 6 de agosto Sabadell celebrará una junta extraordinaria para someter a votación la venta de TSB y el pago del dividendo; basta la mayoría simple si concurre más del 50% del capital, pero necesitaría dos tercios de los presentes si el quórum es inferior. Una vez superado ese escollo y los trámites regulatorios en España y Reino Unido, la operación se cerraría en el primer trimestre de 2026, momento en que se materializaría el dividendo extraordinario y podría activarse un nuevo programa de recompras.

De ahora en adelante, ¿qué?

Catorce meses después de lanzar su opa, el BBVA se prepara a abrir la ventanilla para los accionistas del Sabadell. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) informó a principios de la semana pasada de que había recibido el folleto con las sinergias actualizadas por parte de la entidad que preside Carlos Torres Vila y adelantó que esperaba dar a conocer su decisión a lo largo de las próximas tres semanas.

Así, el calendario corre y todo apunta a que a finales de esta semana o principios de la siguiente, se conocerá la posición del regulador. A partir de ese momento, el BBVA tendrá cinco días para publicarlo, dando el pistoletazo a la transacción.

Minusvalorar al Sabadell

Después de cerrar su mejor primer semestre desde 1997, el sector bancario europeo se encuentra en uno de los mejores periodos en bolsa en la historia reciente.

Pasada la media sesión de este lunes, los títulos del Sabadell cotizaban sobre los 2,88 euros, un 13,61% por encima del canje propuesto (1 título de BBVA por cada 5,3456 de Sabadell más un dividendo de 0,70 euros) o, lo que es lo mismo, su capitalización bursátil excede en 1.470 millones de euros la propuesta de compra de los vascos. La entidad vallesana está valorada en estos momentos por el mercado en más de 15.270 millones de euros, un 54,84% más que a principios del ejercicio.

Ahora, la triple jugada del TSB cambia las coordenadas: Sabadell capitaliza un activo y se arma de dividendos, Santander gana músculo en su segundo mercado, y BBVA se ve obligado a recalibrar una ofensiva que, sin el banco británico, pierde brillo y rentabilidad.