Dunas Capital: "El mercado no está poniendo en precio que menos empleo y consumo impacta en los beneficios de las empresas"

Alfonso Benito, director de inversión de Dunas Capital AM, José María Lecube, director de renta fija, y Carlos Gutiérrez, director de renta variable, forman uno de los equipo de gestión más sólidos de la industria de inversión española tras más de dos décadas de trayectoria juntos. Los fondos de retorno absoluto de la firma (Dunas Valor Prudente, Dunas Valor Equilibrado y Dunas Valor Flexible) se han convertido en una referencia para los inversores, tras pasar numerosas pruebas de fuego como la de 2022, año en el que terminaron en positivo cuando todos los activos cayeron a plomo. Su estrategia de preservar el capital les hace mantener la prudencia en un entorno en el que, aseguran, el mercado no está poniendo aún en precio los riesgos geopolíticos ni la caída de márgenes de las compañías.

Comenzaron el año muy prudentes respecto al posicionamiento del mercado sobre las subidas de tipos de interés y han acertado.

José María Lecube (JML): Nosotros teníamos dudas y nos sorprendía que el resto del mercado nos las tuviera, aunque poco a poco se han ido materializando. Pero, aun suponiendo que mejore la inflación y que la economía se desacelere a nivel global, eso no va a permitir bajadas de tipos tan importantes como las que hemos tenido en la década anterior. Eso nos lleva a unos tipos 100-150 puntos básicos más abajo de lo que están ahora y a una curva de tipos más positiva. Puntualmente puede haber cierto rally de los bonos pero no vemos tires o rentabilidades mucho más bajas de las actuales. Nosotros aprovecharemos ese rally para vender y recoger beneficios, y esperar a que la curva de tipos vuelva a normalizarse y que las rentabilidades vuelvan a subir un poco más para volver a comprar...

Carlos Gutiérrez (CG): La previsión es que los tipos permanezcan altos por más tiempo, lo que afecta a los activos de riesgo, y pensamos que eso no está metido en precio. Hemos acertado en que veíamos una inflación más persistente y que los tipos iban a permanecer más altos, pero quizá no hemos acertado tanto en cómo se iba a traspasar esto a los beneficios empresariales, que han sido más resistentes de lo que esperábamos, por ahora. En un primer momento sí que hay una capacidad de traspaso de la inflación a precios por parte de las empresas, pero ese consumo tan fuerte y el gasto fiscal de los gobiernos desarrollados han hecho que esos beneficios sean más fuertes de lo que preveíamos.

El otro día los mercados se tomaron bien el dato de empleo porque había más probabilidad de que la Fed bajara los tipos, pero nadie está poniendo en precio que ese menor empleo y ese menor consumo que los mercados aplauden acabará redundando en menores beneficios para las compañías. Y cuando está metido en precio un crecimiento de beneficios estructural del 10%, que los márgenes no solo se mantienen sino que crecen, que el consumo se va a mantener... No es que veamos que está caro, pero sí que tiene que pasar todo lo mejor para que puedas ganar dinero.

¿Cuándo prevén la primera bajada de tipos por parte de la Fed?

JML: Para después del verano, en septiembre o una vez ya pasadas las elecciones en EEUU, pero serán bajadas con poco recorrido, porque tienen un déficit público muy alto que deben de refinanciar, ya que les está costando trabajo bajar la inflación en este último tramo, por la evolución de los precios de las commodities, por conflictos geopolíticos... Todo esto hace que la Fed no pueda bajar los tipos mucho, salvo en un escenario de caída de la actividad económica que sea recesiva. Esto es lo que nos hizo en enero estar defensivos en duración, de bonos y de tipos de interés, y es lo que nos mantiene en esa tesitura. Bajarán algo los tipos, pero no lo suficiente para forzarnos a comprar de manera masiva bonos y duración.

Alfonso Benito (AB): El mundo ha cambiado mucho desde la pandemia. Los déficits públicos son estructuralmente más altos por las necesidades de financiación y de gasto que tienen los gobiernos. Desde la guerra de Ucrania hasta ahora, Europa se va a gastar un 1% más en Defensa, además del envejecimiento de la población, con más gasto en pensiones y salud, menos oferta laboral, con cada vez hay menos gente joven que se incorpora al mercado de trabajo respecto a los que se jubilan... Todo esto es estructuralmente inflacionista. Si nos vamos a inflaciones del 2-2,5%, difícilmente veremos tipos más bajos. Ver bonos alemanes por debajo del 2% con inflaciones del 2%, no cuadra mucho y sin actores como los bancos centrales presionando las tires a la baja, sino todo lo contrario. Históricamente las tires reales en Europa y EEUU a diez años eran del 2-3%. Así que, que los bonos de largo plazo sean una inversión atractiva al menos en Europa, es complicado, estructuralmente.

JML: Pero es una buena noticia para el inversor, porque va a tener una TIR relativamente sencilla, entre el 3% y el 4% en Europa o el 4% y el 5%n en EEUU.

Lo que sí se va a producir es el desacople del BCE de la Fed por primera vez. Si la Reserva Federal se retrasa en su primera bajada de tipos o incluso no la hiciera este año, ¿cómo calibran que actuará el Banco Central Europeo?

AB: ¿Tan importante es que el BCE baje 25 puntos básicos y que la Fed se retrase seis meses? Tampoco vemos un desacople absoluto. Lo que sería un desacople es que el BCE bajara tipos y la Fed los subiera.

JML: Puede haber un desajuste temporal, pero un desacople total no lo vemos, porque al final la economía norteamericana y la europea están muy relacionadas. Hay un ajuste natural que proporciona el comercio internacional con el dólar que hace que ese desacople solo pueda ser temporal y limitado. Nosotros jugamos esa situación. En las carteras de renta fija tenemos una posición importante en bonos norteamericanos, porque pagan casi el 5%, y en términos reales son más generosos, por encima de la inflación pagan un spread mayor. Pero ese desajuste de los bancos centrales por un momento distinto del ciclo en algún momento tendrá que reducirse.

Posicionamiento de la cartera

¿Cómo tienen posicionada la cartera?

AB: Estamos en una posición bastante conservadora, en términos generales. Lo venimos diciendo desde hace bastante tiempo: nos parece que hay bastantes más riesgos de los que el mercado está analizando, desde riesgos geopolíticos, como la guerra en Ucrania, el conflicto de Israel, EEUU subiendo los aranceles a China... Y partimos de una situación en que el desempleo está bajo mínimos, el consumo sigue tirando como si no hubiera un mañana, y los beneficios empresariales que descuenta el mercado están muy por encima de la media que hemos tenido en los últimos años. Es decir, el mercado está esperando que ocurra lo mejor de lo mejor. ¿Cómo estamos construyendo ese escenario de riesgo bajo? Con baja exposición a renta variable y a crédito. Hemos incrementado la duración especialmente en los bonos alemanes y la cartera de renta variable es, en general, de muy baja beta.

CG: Nos hemos posicionado en empresas que estructuralmente generan mucha caja, ligadas a algún driver que nos dé visibilidad de que esos beneficios se mantengan. Por ejemplo, las redes de transmisión y distribución de energía eléctrica, como Iberdrola, que el 50% de su negocio son redes reguladas, Redeia, E.on. Son empresas que te van a dar una rentabilidad del 9-10%. Tenemos una posición importante en Logista, que es cuasi un bono, con un FCF del 9% ,y también tenemos una posición estructural en healthcare, que hacemos a través de ETF para quitarnos el riesgo de intentar adivinar si acertamos o no en las empresas, y en petroleras, que también generan caja por encima del 10% y que casi son una cobertura para el riesgo geopolítico que normalmente suelen venir asociados a repuntes del crudo. Y bancos, con una pequeña posición en Santander y BNP Paribas, que hasta ahora invertíamos a través de bonos de alto rendimiento... Pero en general la exposición global a riesgo es baja. En nuestro fondo más arriesgado, Dunas Valor Flexible, es del 40%, pero gran parte está neteado por las coberturas globales para toda la asignación de riesgo, y al final queda una exposición neta del 10% en este fondo más agresivo.

¿Es la exposición más alta que han tenido?

AB: Quizá es de los más altas que hemos tenido en los últimos dos o tres años, porque las alternativas que vemos en el mundo del crédito están mucho más estrechas. Esto es la construcción de la cartera sin tener en cuenta las coberturas, pero es que hablar de nuestras carteras sin las coberturas es como hablar de la mano derecha sin la izquierda. Nosotros siempre decimos que nuestra cartera seguramente tiene el menor atractivo para los inversores que prefieren Nvidia.

¿Y en la parte de renta fija?

JML: Respecto a hace seis meses, estamos defensivos y eso significa una duración no muy alta en tipos de interés, pero sí más alta que en enero. La exposición a crédito, en cambio, es más baja. Si antes teníamos bonos a 3 o 5 años de bancos, ahora los tenemos a uno o dos años. Así que un poco más de duración de tipo de interés, comprando bonos del Tesoro alemanes y de EEUU, y un poco menos de duración de crédito. Una pregunta pertinente sería si creemos que los tipos no van a bajar exponencialmente, por qué aumentamos la duración. Es una posición más táctica. Después de cuatro o cinco meses de subidas de tires, como el bund, que empezó en el 2% y ha acabado en el 2,65%, esperamos que en los próximos meses, motivado por la primera bajada de tipos del BCE en junio y por cierta mejora de datos macro, pueda haber una recuperación de los precios de los bonos. Pero es táctico, a 2 o 3 meses vista, porque en verano hay menos emisiones y hay más recompras, y estos movimientos hacen que sea más proclive a una recuperación del precio de los bonos. Por eso hemos comprado algo más para vender tranquilamente a lo largo del verano según se vayan apreciando. Y estamos más largos en deuda pública frente a crédito. En todas las carteras estamos por debajo del riesgo neutral, y aun así nos está dando una rentabilidad muy en línea con el objetivo que tenemos para cada perfil y sin arriesgar.

AB: Hemos estado en duraciones de bonos de gobiernos que prácticamente ha sido negativa y ahora tenemos exposición a deuda pública, a través de derivados, cosa que no habíamos tenido en cinco o seis años. En eso consiste nuestra flexibilidad. Nuestros inversores buscan dormir tranquilos y una apreciación consistente en el tiempo de su patrimonio, no buscamos salir como los mejores gestores. Y esto se está viendo en el crecimiento de los activos bajo gestión en los últimos años.

Riesgos para el mercado

Insisten mucho en los riesgos geopolíticos que los inversores parece no contemplar.

CG: Pero hay que asociarlo siempre al precio de los activos. Cuando vemos riesgo pero con un precio suficientemente atractivo, asumimos ese riesgo encantados. Pero cuando las valoraciones no asumen ningún riesgo, te quedas sin margen. Y con esa expectativa, en EEUU, por ejemplo, llevamos meses viendo que el crecimiento viene solo de dos sectores, tecnología y un poquito de consumo discrecional. En el resto de sectores, se espera que bajen sus beneficios los próximos doce meses. En Europa, los beneficios han caído un 8 y pico por ciento. Las valoraciones de las bolsas no descuentan no ya una recesión sino ningún riesgo. Y nosotros, mientras veamos activos con mucho menos riesgo que nos permitan llegar a nuestro rendimiento objetivo, lo vamos a hacer. La bolsa puede subir un 20% y nosotros hacer un 8%, pero habremos cumplido con nuestro objetivo de sobra.

AB: Y si vemos riesgos excesivos, que nos lleva a no asumir riesgo incluso no llegando a nuestro objetivo, lo haremos. Porque no buscamos alcanzar todos los años nuestro objetivo, sino proteger el capital. Porque nuestro primer mandato es proteger el capital y luego ya ganar dinero cuando se pueda.

¿Creen que el mercado está centrado en esas primeras bajadas de tipos y hasta que no ocurran no se centrará en otros riesgos?

AB: Recuerdo que en 2021 y 2022 había analistas que hablaban del TINA (There Is No Alternative) que justificaban la inversión en renta variable porque no había otra alternativa y justificaban por qué había que comprar Apple o Amazon porque daban rentabilidades del 5-6% frente al bono norteamericano. Ahora vemos a la bolsa en máximos, con los beneficios muy arriba y el mantra es que va a venir el pivote de la Fed, que llevamos esperando no sé cuánto tiempo. También he visto informes que dicen que los tipos de interés altos benefician a las tecnológicas por la pila de cash que tienen. Y entonces te planteas: ¿hay que comprar tecnológicas por lo primero, porque va a venir el pivote o por la pila de cash? Porque no lo puedes justificar por las tres cosas. En el último año el sector de las tecnológicas ha crecido un 70% en flujos y es la pescadilla que se está mordiendo la cola. Suben las tecnológicas, los ETF tienen que comprar cada vez más, es verdad que acompañado de beneficios, pero en algún momento tendrán un traspiés.

CG: Con los datos de inflación un poco más bajo de lo esperado, Nvidia ha subido un 3,5%, simplemente por la expectativa de tipos, nada que ver con su negocio. Y hace cinco años Tesla cotizaba a 600 veces beneficios... Nosotros nos planteamos que nos estábamos perdiendo algo, porque a estos precios Tesla tendría que vender los 100 millones de coches que se fabrican a nivel mundial a un margen del doble del que tienen BMW o Mercedes para justificar el precio. Y durante mucho tiempo te cuestionas que no quieres invertir pero que quizá te estás equivocando. Pero nosotros no entramos a analizar la psicología del mercado ni hacer timing. Intentamos analizar los flujos reales, posibilidades de riesgo, de rentabilidad, de default... Y si una empresa como Nvidia está descontando que tiene que crecer los próximos quince años un 50% al año, no lo discutimos. Pero es que como en vez de un 50% haga un 40%, va a caer un 40% y nuestros clientes no quieren eso. Y nosotros, como gestores, tampoco.

AB: Nuestras carteras están diseñadas para clientes sensibles a la volatilidad, que les importa perder un 5% en dos meses. Otras gestoras encuentran oportunidades en caídas del mercado del 20%. Eso está bien, siempre y cuando tu cartera no haya caído ese 25%, porque a lo mejor no tienes la posibilidad de aprovechar esas oportunidades. Miramos mucho las valoraciones, que tengan poca volatilidad. Siempre se dice que como te pierdas los mejores diez días de bolsa de una década, pierdes rentabilidad. Pero no se piensa al contrario: si te ahorras los peores días, cuánto te incrementa la rentabilidad. Nosotros estamos dispuestos a renunciar a esos días muy positivos y evitar caídas, que cuando están muy apretadas las valoraciones, es más fácil que ocurran.

Opa de BBVA

En el sector financiero tienen a Santander y BNP. ¿Les parece que la opa de BBVA sobre Sabadell podría animar al sector en Europa?

CG: No tanto. Podría cambiar si los grandes bancos europeos que ahora son muy locales se hicieran más globales, que Unicredito entrara en España o que Santander entrara en Italia de manera fuerte. Pero que haya un banco más o menos mediano... no son como las telecos, que hay tres o cuatro y si quitas a una se nota. En España sigue habiendo diez entidades y sigue habiendo competencia extranjera, que a lo mejor no la notan los clientes minoristas, pero sí las grandes empresas. Para el BBVA, sí tiene sentido la opa.

¿Y cómo valoran la salida a Bolsa de Puig?

CG: La analizamos, pero no nos gustan las salidas a bolsa porque, contrariamente a lo que uno espera, deberían dar algún tipo de descuento cuando hay algo parecido ya cotizando. Lo valoramos y nos salía que no era un precio atractivo. Si hubiéramos visto un precio atractivo hubiéramos seguido analizando, pero cuando se abrieron los libros y vimos que CaixaBank iba a comprar el 50%, el precio ya no lo fijaba el mercado. Si alguna vez tiene un free float suficiente y nos encaja el management, la volveremos a mirar. Ahora mismo, no.

AB: Y hay un tema de governance que no nos gustaba nada, porque salían a cotizar acciones sin derecho de voto.

¿Cómo valoran la compra de Gesnorte?

AB: Es una operación que tiene mucho sentido porque el origen de nuestro grupo es una firma que da servicios a empresas de seguros, igual que Gesnorte. Tenemos clientes cruzados y habrá que ver lo bueno que tienen ellos, que seguro que es mucho, y lo bueno que tenemos nosotros, y quedarnos con lo mejor de cada uno. Estamos en un período de reflexión. Gesnorte tiene el número 3 del registro de la CNMV y si ha sobrevivido tantos años, algo bueno deben de tener.

¿Y han pensado en aprovechar para reorganizar la gama de fondos o lanzar fondos específicos solo de renta fija o de renta variable?

AB: Eso va a ser más complicado. La firma hizo una apuesta por centrarnos en ser reconocidos en el mercado español como una gestora de referencia de retorno absoluto, tal y como nosotros lo entendemos. Habiendo tantísimos gestores especializados en distintos activos, nos parecería ir en contra de lo que hemos defendido estos últimos años. Podemos ser mejores gestores o peores, pero uno de los aciertos que hemos tenido ha sido la creación del chasis de nuestros fondos, que nos ha permitido hacer cosas que otros no han podido o no han querido. Cambiar eso ahora no tendría sentido. Eso no significa que no podamos hacer mandatos específicos de renta fija, por ejemplo.