Las bajadas de tipos del BCE llegan con fecha de caducidad: la inflación 5D arrollará a las palomas

Todo está listo para que el Banco Central Europeo anuncie su primera bajada de los tipos de interés desde septiembre de 2019. Este es un movimiento esperado por millones de familias que tienen hipotecas a tipo variable (la cuantía de su pago depende de la evolución del euríbor, un índice que a su vez depende de los tipos rectores del BCE). Se esperaba que junio fuese el pistoletazo de salida de una carrera de bajadas de tipos. Sin embargo, a medida que pasan los meses, todo hace indicar que más bien esa bajada de tipos va a quedar en un gesto, en un movimiento simbólico que apenas ayudará a los agentes endeudados. Las bajadas de tipos tienen fecha de caducidad: la realidad de la inflación caerá sobre las 'palomas' (miembros del BCE que defienden una política monetaria más expansiva).

Los tipos de interés clave del banco central se encuentran en niveles relativamente elevados: la tasa de depósito (donde los bancos aparcan su liquidez) se encuentra en el 4%, mientras que la tasa de refinanciación (donde acuden los bancos a pedir prestado en subastas semanales) está en el 4,5% y la facilidad marginal (la ventanilla de emergencia) en el 4,75%. En 2019, estos tipos de interés se encontraban alrededor del 0%. Algunos expertos llegaron a pensar que los tipos podrían incluso volver a esa zona (una especie de vuelta a la 'japonización'), pero la narrativa ha ido cambiando despacito, pero sin pausa. Ahora, se da por muerta la 'japonización' y se habla de una nueva fase de inflación persistentemente por encima del 2%. El dato publicado este martes en España es un buen ejemplo, con la inflación repuntando al 3,3%. Pero, ¿qué hay detrás de estas expectativas sobre los tipos y la inflación?

De una forma rápida y sencilla se puede responder a la pregunta anterior con las siguientes pinceladas: la productividad es muy baja, el tipo de interés natural es más alto de lo que se creía y hay cinco factores concretos (inflación 5D) que van a mantener los precios en niveles relativamente altos. Esto son solo las pinceladas, ahora vamos a describir la pintura entera.

Los tipos no bajarán del 3%

Los expertos de Commerzbank han publicado un informe en el que ponen un sólido límite a las bajadas de tipos. Según el banco alemán, el tipo de la facilidad de depósito no caerá en los próximos años del 3%, lo que limita los movimientos del BCE a solo cuatro bajadas de tipos en los próximos años. Se habla mucho de la inflación 3D: descarbonización, desglobalización y cambio demográfico. Sin embargo, los expertos de Commerzbank han renovado esta teoría para dar a luz a lo que se conocerá como inflación 5D: "Sin duda, los efectos sobre la inflación podrían ser aún mayores", aseguran desde el banco alemán. La transición energética en la eurozona podría generar una presión inflacionaria de al menos 0,2 puntos porcentuales por año, suponiendo que se implementen los objetivos del Acuerdo de París, según un informe del Fondo Monetario Internacional.

Por otro lado, un estudio del BCE examina los efectos sobre la inflación si continúa la tendencia actual de fragmentación del comercio mundial y la globalización (la desglobalización o segunda D) se revierte hasta caer a niveles de mediados de los años noventa. Según el estudio, esto supondría 0,15 puntos porcentuales más de inflación al año para los consumidores. Otro estudio del BCE llega a la conclusión de queel invierno demográfico (la otra D) tiene un efecto inflacionario de aproximadamente medio punto porcentual al año. Millones de personas salen de la fuerza laboral porque se jubilan y no tienen reemplazo a corto plazo, lo que presionará al alza los salarios y provocará escasez de trabajadores en algunos sectores.

Además, los expertos de Commerbank echan más leña al fuego con las otras dos 'Des': "A pesar de la política monetaria restrictiva, las naciones industrializadas siguen funcionando a plena capacidad (no hay apenas recursos ociosos), lo que se refleja en los sólidos mercados laborales, por ejemplo. En tal entorno, las inversiones en defensa (otra D más) conducen a que los recursos se canalicen hacia esta área de la economía y se desvíen de la producción de bienes "normales", lo que hace que su producción sea más costosa cuando los recursos son escasos". Otro argumento similar se aplica a la deuda/déficit público. Los grandes déficits públicos y la deuda estimulan la demanda, lo que conduce a un aumento más rápido de los precios en la economía en su conjunto cuando los recursos son escasos. Aunque estas son dos 'Des' diferentes, al final forman parte de la misma, que es el mayor gasto público.

Otra razón por la que los analistas de Commerzbank creen que el tipo de depósito caerá difícilmente del 3% en 2025 corresponde a los factores tradicionales de la inflación, en contraposición a los factores especiales que la han movido desde la pandemia. El servicio de estudios del banco alemán recurre a un análisis elaborado este año por expertos del BCE que sugiere que la inflación subyacente en la zona del euro desde 2021 ha estado impulsada, entre otros factores, por factores especiales mundiales y que su desaparición gradual desde el verano del año pasado fue la principal responsable de la caída de la inflación subyacente. En su estudio, publicado este año, varios autores identifican como efectos especiales los cuellos de botella en la cadena de suministro y la escasez de energía.

Por contra, señala el análisis, la inflación subyacente ajustada por estos efectos especiales ha sido bastante persistente en los últimos meses. "Si se tiene en cuenta el dato de abril, se aprecia, en el mejor de los casos, una muy ligera tendencia a la baja. Los motores tradicionales (mercado laboral, condiciones de oferta y demanda) siguen siendo relativamente inflexibles. Dado que la economía de la eurozona ha evitado la recesión, que la demanda y la inversión ya están repuntando y que los mercados laborales siguen funcionando a pleno rendimiento, es poco probable que los factores tradicionales de la inflación pierdan fuerza a corto plazo", explica el informe de Commerzbank.

La economía vuelve a rugir

"Existen riesgos derivados del repunte de la actividad, con PMI compuestos ahora por encima de 50 en las cuatro mayores economías, a los que los recortes de tipos podrían añadir combustible (también para los precios de los activos)", coincide el equipo de analistas de Société Générale encabezado por Anatoli Annenkov en una reciente nota para clientes.

El siguiente punto en el que se centran los economistas del banco alemán es en el rápido aumento de los costes laborales unido a la baja productividad: "Esto concuerda con el panorama de que los salarios deberían seguir subiendo con fuerza en los próximos meses. Según el Wage Trackers del BCE, es probable que sólo los salarios pactados colectivamente aumenten una media superior al 4% en lo que queda de año . Por consiguiente, es probable que los salarios realmente pagados, que han aumentado mucho más deprisa durante algún tiempo, lo hagan aún más.

Según la encuesta SAFE del BCE, las aproximadamente 12.000 empresas encuestadas suponen que los costes no salariales, tanto en el sector servicios como en la industria, aumentarán aún más que los salarios en los próximos meses. Los costes no salariales representan algo más de la mitad de los costes de producción de los proveedores de servicios y aún más en el sector manufacturero. "A este respecto, puede ser conveniente considerar los demás costes de los insumos para las empresas, además de los tan discutidos salarios. Que el aumento de los salarios y de los costes de los insumos no salariales impulse la inflación de los precios al consumo depende de dos factores: la productividad y la capacidad de fijación de precios de las empresas", desarrolla el analista Marco Wagner.

El mal de la productividad

El economista destaca que el avance de la productividad ha sido extremadamente escaso en los últimos años. La productividad laboral, medida sobre la base de las horas trabajadas, solo ha aumentado una media del 0,4% anual en los últimos cinco años, mientras que la productividad global de los factores económicos - los economistas la denominan productividad total de los factores- solo ha aumentado un 0,2% anual en el mismo periodo. "Si se mantiene esta débil tendencia - y actualmente no vemos ninguna buena razón para que la productividad aumente significativamente en un futuro previsible- el lento progreso de la productividad apenas podrá amortiguar el aumento de los costes empresariales", plantea Wagner.

La cuestión, para el experto, sigue siendo el poder de fijación de precios de las empresas, es decir, hasta qué punto pueden repercutir sus crecientes costes en los consumidores. Según Vujcic, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, entrevistado el 26 de febrero de 2024, la competencia en los mercados de bienes ha vuelto a la normalidad tras la situación excepcional de los años del coronavirus, lo que significa que las empresas deberían tener menos margen para subir los precios. "Esto apenas puede probarse sobre la base de datos. En última instancia, por tanto, la única opción es examinar las intenciones de las empresas de subir los precios. Según la encuesta SAFE del BCE mencionada anteriormente, las empresas encuestadas entre principios de febrero y marzo esperan un aumento bastante decente de los precios de venta, de alrededor del 3½%, en los próximos doce meses", remata Wagner.

"Como destacamos tras la reunión de abril, seguimos viendo riesgos al alza para la inflación derivados del elevado crecimiento salarial y del débil crecimiento de la productividad. Aunque aún no se han publicado los principales datos salariales del primer trimestre, esperamos que continúe la tendencia a la desaceleración (el indicador de salarios negociados del BCE estará disponible el 23 de mayo)", suscriben desde Société Générale.

El servicio de análisis del banco francés también hace alusión al tipo de cambio: "Aunque los riesgos derivados de Oriente Medio no han provocado una subida de los precios de la energía, los miembros del BCE debaten cada vez más sobre lo que una posible divergencia entre la política de la Reserva Federal y la del BCE podría implicar para el tipo de cambio y su impacto en la inflación importada. No es de extrañar, pues, que algunos de los halcones subrayen los riesgos al alza para la inflación derivados de un posible debilitamiento del euro". Esto, como mínimo, indican, puede conducir a un recorte 'halcón' del Consejo de Gobierno en junio, no enviando a los mercados el mensaje de que los tipos se recortarán agresivamente este año.

Por último, el concepto más complejo y abstracto: el tipo de interés neutral, que es el consistente con el pleno empleo, pero sin generar presiones inflacionistas, una suerte de tipo de interés invisible que depende de múltiples factores de corto y largo plazo de la economía. "El tipo de interés natural o neutral es el tipo en el que la política monetaria no estimula ni desacelera la economía y que es compatible con una inflación del 2%. Lamentablemente, el tipo de interés neutral no es observable en la realidad, sino que sólo puede estimarse mediante modelos económicos. Sin embargo, los banqueros centrales lo analizan constantemente para tener al menos coordenadas aproximadas para su política monetaria. De hecho, existen numerosas estimaciones sobre dónde podría situarse el tipo de interés natural", comentan los expertos de Commezrbank.

Este tipo de interés se podría situar en estos momentos en el 3%, según las últimas estimaciones. De ser ciertos y certeros estas previsiones, la teoría dice que el BCE tendría que mantener la tasa de depósito incluso por encima del 3% para que los tipos del BCE tuvieran algún tipo de impacto contractivo sobre la economía y ayudasen a moderar los precios. Con todo lo anterior, lo que parece evidente es que los tipos de interés altos han llegado para quedarse. Salvo que la inteligencia artificial genere una suerte de milagro de la productividad o se produzca algún acontecimiento inesperado, la inflación no volverá a las cotas previas al covid, por lo que los tipos de interés tampoco lo harán.