Un desconocido indicador en los bonos enciende las alertas de recesión en EEUU

Los temores de un 'aterrizaje forzoso' en EEUU vuelven a emerger. A pesar de que la resistencia de la economía de EEUU ha sido una constante a lo largo de todo el año, algunas voces temen que 2024 arranque con alertas de recesión que obliguen a la Fed a intervenir con recortes de tipos prematuros. Esta situación ha puesto en el foco a un indicador técnico que usan los inversores para protegerse en las posiciones de deuda a largo plazo: la prima por plazo. Este índice, que parecía dar buenas noticias a la Fed desde septiembre, ha vivido un viraje radical en los últimos meses y ya está en terreno negativo.

La prima por plazo es una referencia clave en el mercado de bonos. Se trata de un indicador para fijar intereses clave como el de las hipotecas y la deuda. En resumidas cuentas y según la definición que da el FMI, "se trata de la compensación que exigen los inversores por soportar los riesgos" de ser tenedor de un bono. Es decir, "representa la retribución exigen los inversores por soportar el riesgo implícito en los títulos del Tesoro".

Básicamente, resume todos los factores que pueden alterar el rendimiento del bono, restando los movimientos de los tipos de interés a corto plazo. En ese sentido, los expertos de Generali explican que estos factores descansan principalmente sobre "la volatilidad de la inflación y los cambios en la oferta neta de bonos". Aunque, por supuesto, también es determinante el programa de compras de los bancos centrales que, en este momento, se encuentra en reducción de su balance en su estrategia para combatir la inflación.

Desde finales de septiembre, la prima por plazo sorprendió al mundo, volviendo a terreno positivo después de casi tres años en negativo, de la mano de una subida frenética en los rendimientos de los bonos. De golpe se puso en máximos de una década y los expertos coincidían en que el motivo detrás de este incremento fue el impulso de la administración Biden sobre la venta de bonos y los debates sobre el techo de deuda en Estados Unidos, un límite legal al endeudamiento que, en caso de no lograr un pacto bipartidista, obligaría a un 'default' técnico.

De hecho, desde la propia Reserva Federal celebraban este movimiento como un apoyo que podría ayudarles en su lucha contra la inflación. "Unas primas por plazo más elevadas se traducen en unos tipos de interés a plazo más elevados para el mismo ajuste del tipo de los fondos federales, en igualdad de condiciones. Por lo tanto, si las primas por plazo aumentan, podrían hacer parte del trabajo de enfriar la economía por nosotros", explicaba Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas.

Sin embargo, todo ha cambiado en muy poco tiempo. La prima por plazo ha vivido un potente descenso en los últimos meses que ha hecho cambiar por completo la perspectiva de los mercados. Desde finales de octubre, cuando cotizaba en un máximo de 48 puntos, ha caído vertiginosamente hasta situarse en terreno negativo. Este movimiento ha hecho que muchos analistas crean que se está descontando una recesión en el corto plazo o, al menos, una desaceleración más potente que chocaría con la teoría de un 'aterrizaje suave' tras el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal.

Este cambio ha venido de la mano de un potente giro en la evolución de los bonos. La rentabilidad de sus títulos a diez años se ha estabilizado en el entorno del 4,48% después de haberse catapultado hasta llegar a superar el 5%. No se habían superado esos niveles desde 2007 y, según US Bank esta subida se dio a tres factores clave, "el primero es la subida de tipos de la Fed, que tiene un impacto directo en los rendimientos", en segundo lugar "la resistencia de la economía de EEUU" y el tercero es la previsión de "una oferta enorme de títulos en el mercado, que han bajado el precio del T-Note, haciendo subir su rentabilidad". La nueva emisión de bonos del Tesoro "debe crecer debido a una combinación de gasto deficitario que debe financiarse y los mayores costos de interés asociados con las elevadas tasas de interés actuales".

Desde Generali Investment explican que "el incremento que vimos el pasado mes de octubre y finales de septiembre se debía a las previsiones de una inflación persistente o los cambios en la oferta neta de bonos del Estado". Respecto al IPC, todo parece haber cambiado con los datos de octubre, pues señalaron que la subida generalizada de los precios se contenía hasta el 3,2%, ya muy cerca del objetivo de la Fed del 2%. Aunque el IPC subyacente (sin energía o alimentos frescos) se mantenía más fuerte en el 4%, también mostraba una mejora. En ese sentido, los expertos de Generali señalan que también se produjo "por la magnitud del déficit presupuestario de EEUU y el consiguiente aumento de la oferta de bonos (justo cuando la Reserva Federal está reduciendo sus tenencias).

Respecto al déficit, este asunto no ha cambiado y, de hecho, ha provocado que agencias calificadoras como Moody's hayan decidido rebajar de estable a negativa la perspectiva sobre EEUU por este asunto, seguido de la polarización política que puede aparejar nuevos problemas con el techo de deuda. "En el contexto de tipos de interés más altos, sin medidas efectivas de política fiscal para reducir el gasto público o aumentar los ingresos, vemos unos déficits fiscales más altos". En agosto, Fitch recortó también la calificación de Estados Unidos de AAA a AA+, citando el "deterioro fiscal esperado en los próximos tres años", así como una erosión de la gobernanza y una creciente carga de deuda.

"Una prima por plazo negativa es una señal de que las perspectivas económicas se están deteriorando"

En cualquier caso, los expertos coinciden en que la reciente subida se deba a la expectativa de que un peor desempeño económico o incluso una recesión obligue a la Reserva Federal a intervenir con recortes de tipos antes de tiempo. "Una prima por plazo negativa es una señal de que las perspectivas económicas se están deteriorando", según señala el último informe de MUFG. Desde Morgan Stanley creen que no llegará a recesión, pero que los apuros económicos obligarán a emprender un recorte de 175 puntos, casi el doble de lo que espera el mercado. "Se logrará un aterrizaje suave, pero el debilitamiento mantendrá vivos los temores de recesión", explica Ellen Zentner, economista de la firma. "Los tipos altos durante un tiempo causan un lastre persistente, que compensa con creces el impulso fiscal y lleva el crecimiento de manera sostenible por debajo del potencial", concluye la experta.

JP Morgan coincidía en su último informe que, a pesar de que el crecimiento ha acelerado el último trimestre, "los principales impulsores han sido hechos excepcionales" y esperan "una mayor desaceleración económica, debido a condiciones financieras aún más estrictas, entre otros obstáculos". Aunque creen que no necesariamente esta caída lleve a una recesión (pues depende los movimientos que realice la Fed) creen que es momento de adoptar una "posición cautelosa, por preferencia en los valores defensivos".

Paolo Zanghieri, economista senior en Generali Investments, es menos pesimista y no ve una recesión, pero cree que los movimientos "son coherentes con una desaceleración del crecimiento" que, además, está acompañada por "unas perspectivas de inflación más benignas tanto en nivel como en volatilidad" y a una "corrección a las preocupaciones exageradas que se habían generado (durante la subida de la prima por plazo) sobre las subidas del T-Note". Una opinión similar ofrecen desde Goldman Sachs, pues en su último informe solo le dan una probabilidad del 15% y creen que la economía de EEUU se mantendrá fuerte en 2024.

El mercado anticipa cuatro recortes de tipos para el 2024

Esta desaceleración, según Zanghieri, encaja con las previsiones que tiene el mercado sobre los próximos movimientos de la Reserva Federal. Según FedWatch, el consenso de los analistas espera que comience un ciclo de recortes de tipos desde mayo de 2024. Desde entonces anticipan hasta cuatro recortes de 25 puntos básicos para diciembre, con una importante bajada en el 'precio del dinero desde el rango actual (5,25%-5,5%) hasta el entorno de entre un 4,25% al 4,5%. Una bajada de 100 puntos a medida que la inflación se acerque al objetivo y que permita dar un empujón a una economía ralentizada o amenazada por la recesión.

De momento, la economía de EEUU ha mostrado una importante fortaleza desde que abandonase las caídas en el tercer trimestre de 2022, los datos del PIB marcaban un crecimiento que iba cayendo muy poco a poco, desde una subida del 3,2%, hasta un 2,1% el segundo trimestre de 2023. Sin embargo, los últimos datos han sorprendido a los mercados al lograr un potente crecimiento del 4,9% en el tercer trimestre. Este crecimiento fue azuzado por un consumo récord de las familias, pues esta estadística subió un 4% y contribuyó en 2,7 puntos porcentuales al crecimiento de la economía. Queda por ver si los ahorros de los hogares pueden seguir soportando ese nivel de gasto, o el entorno de tipos altos hará mella en este factor clave. "Los mercados saben que este crecimiento no es sostenible", explican desde ING.