Borja León y Francisco Platón (Andbank WM): "En 2,5 años debemos dar una rentabilidad de doble dígito, superior al 10%"

No abunda, pero la gestión activa en renta fija existe. Borja León-Sotelo y Francisco Platón son un ejemplo de ello. Los dos gestionan Merchbanc Renta Fija Flexible para Andbank WM, y se definen como "hiperactivos". El fondo se compone sobre todo de bonos corporativos del sector bancario, aunque empiezan a encontrar valor en la deuda pública ahora que las curvas se están normalizando. Creen, también, que los próximos meses serán una oportunidad para acumular carry atractivo antes de que los bancos centrales empiecen con las políticas expansivas.

¿Cuál ha sido el vector para que el fondo tenga tan buen comportamiento?

Borja León-Sotelo: La duración ha sido importante en el posicionamiento de los fondos. Desde hace casi dos años hemos estado infraponderados de duración, y esto hizo que el año pasado tuviéramos buen comportamiento en términos relativos, aunque en términos absolutos caímos porque fue un mercado complicado. Ahora nos estamos moviendo a duraciones más neutrales aprovechando la positivización de la curva. La cartera tiene una duración de entre 3 y 3,5 años, mientras que la del índice de referencia, el global aggregate, es mayor.

Tienen mucho corporativo bancario. ¿Ese es el ADN del fondo?

Francisco Platón: Ha sido nuestra principal apuesta porque el escenario ha sido positivo. Su peso en la cartera es del 71%. En cambio, nuestras mayores infraponderaciones se han centrado en los sectores con un uso intensivo de capital, con elevada deuda, como el de las utilities. También hemos infraponderado mucho el sector inmobiliario. Para lo que resta de año primamos la calidad. Los tipos siguen repuntando, pero creemos que están cerca del máximo si es que no lo hemos visto ya.

Si el escenario es que los tipos bajan a mediados de 2024, ¿cuándo será el momento óptimo para comprar renta fija y aumentar la madurez de la cartera?

F.P.: Tenemos tipos reales positivos y existe una regla de oro no escrita en la renta fija que dice que cuando tienes tipos reales -descontada la inflación- en el 2% afecta a la actividad económica de forma importante. Y esto ya lo tenemos, por eso creemos que difícilmente seguirán subiendo los tipos.

B.L-S.: Respecto al momento óptimo no tenemos la bola de cristal. Nosotros lo que aprovechamos son las ampliaciones de spreads para ir tomando calidad. Por poner un ejemplo, hace dos años el fondo tenía una calidad crediticia de triple B- y ahora ha subido a A-. En aquel momento la TIR esperada era del 2,34%, y ahora es del 6,85% después de subir tres escalones la calidad crediticia.

En esa búsqueda de calidad y con la tensión que se está viendo, ¿qué tipo de bonos están metiendo en cartera?

B.L-S.: Sobreponderamos el senior preferred, la máxima calidad de deuda de los bancos, y ratings por encima de triple B+ y A-. Dentro del 71% que pesa el sector bancario, un 21% se corresponde con este tipo de bonos.

¿Qué impacto tendrá la bajada de tipos, cuando llegue, en su cartera de bonos bancarios?

F.P.: Ahora no estamos gestionando pensando que van a bajar los tipos porque no es nuestro escenario central, sino la duración del fondo sería mayor y buscaríamos bonos a largo plazo, incluso bonos matusalén que están cotizando a 50 céntimos. No estamos yendo ahí, sino a los tramos de 3-5 años, que son en los que vemos atractivo. Cierto es que la positivización tan rápida de las curvas nos está llevando a tomar duración. Nuestro escenario principal es que los tipos no bajarán hasta que la economía claudique, y no lo está haciendo. El mercado no contempla la bajada de tipos hasta mediados del año que viene, por lo que tenemos una ventaja de varios meses que nos va a servir para acumular carry atractivo para cuando realmente el ciclo se adapte y los bancos centrales realicen políticas expansivas.

¿Entonces esa duración de entre 3 y 3,5 años no se va a incrementar demasiado en los próximos meses?

F.P.: Que subamos mucho la velocidad de la duración dependerá de varios factores y el principal es la economía. Si la volatilidad en el mercado continúa y cambia mucho la composición de la curva, empiezan a cambiar las cosas. Tomaremos duración con más alegría porque veremos que la subida de tipos tiene efectos sobre la economía, que es lo que buscan los bancos centrales. Cuando eso suceda de verdad y el mercado se convenza, las tires dejarán de repuntar. Creo que estamos más cerca que lejos de ese escenario, por lo es que es un momento dulce para sumarse a la renta fija con cabeza. Y además el carry ya compensa.

La exposición a la deuda pública es muy baja. ¿Se plantean elevar el peso?

F.P.: Quién ha comprado deuda pública con duración está en pérdidas. Con la inversión de las curvas la deuda pública no tenía sentido para nosotros, y ahora que las curvas son positivas empezamos a ver valor. Dicho esto, hay otras alternativas que no son gobierno que también son muy seguras y atractivas. Las podemos llamar covered bonds o cédulas hipotecarias. Son activos con una sobrecolateralización, es decir, que tienen garantía del emisor y de la cesta de hipotecas que subyace, aparte del BCE, con ratings superiores a los de los gobiernos.

¿Qué otros sectores ponderan más?

B.L-S.: Después del financiero tenemos energía, algo de aerolíneas, autos... Nos gusta tener una diversificación correcta, tenemos 195 líneas y ninguna posición supera el 2%.

De esas 195 líneas, ¿cuántas son de vencimiento y cuántas jugarán con ellas en precio?

F.P.: Hay que partir de cómo gestionamos, no somos buy and hold. Somos hiperactivos. Podemos comprar un bono de Santander senior preferred a 5 años que sale con spreads sobre la curva española pero cuando se estrecha lo vendemos y compramos uno de BMW que sale con un spread más alto.

¿Qué expectativas de rentabilidad deben generar para que un inversor acabe comprando su fondo en vez de una letra al 3,9%?

B.L-S.: En un entorno de entre 2,5/3 años debemos dar una rentabilidad de doble dígito superior al 10%. Niveles cercanos al a 14% o 15% a tres años son razonables con la TIR de la cartera actual próxima al 7%.

¿Con qué volatilidad han logrado las rentabilidades?

F.P.: La volatilidad es del 2,72 frente al 4,27 de los comparables, pero si se mide frente al índice tenemos un 60% menos. La volatilidad hay que relacionarla con la rentabilidad, y el ratio de sharpe es un buen indicador. El del último año ha sido del 1,67, y la media de los comparables del -0,1% y la del índice del -0,48%. El control de la volatilidad nos importa.