La extraña 'joroba' de la curva de tipos revela que el default de EEUU podría ser real e inminente

La curva de tipos de EEUU ha sido un indicador casi infalible para anticipar la llegada de una recesión desde 1950 a esta parte. Ahora, esta curva, formada por la unión de los diferentes rendimientos que ofrecen las letras y bonos del Tesoro de EEUU, está lanzando una señal de alerta diferente: el Gobierno de EEUU se acerca de forma muy peligrosa al default o impago. Los analistas coinciden, esta vez el riesgo es real ante el enconamiento de republicanos y demócratas en sus posturas y la joroba de la curva de tipos es la prueba del algodón.

La lógica dice que ante unos vencimientos más prolongados (mayor prima de riesgo temporal), el tipo de interés debería ser mayor. Sin embargo, en la deuda de EEUU se está produciendo un fenómeno totalmente anormal provocado por el riesgo de default del país. Las letras a dos, tres, cuatro y cinco meses están pagando un interés muy superior al bono a 10 años.

Esto se produce porque el dinero está 'huyendo' estos activos. Los inversores temen que EEUU caiga de forma inminente en default, lo que está hundiendo los precios de estas letras (y disparando su tipo de interés). Mientras tanto, activos como el oro siguen marcando nuevos máximos. También se especula con la posibilidad de que el bitcoin se convierta en un activo clave en un escenario hipotético de impago.

La 'joroba' o spread del miedo

Esta perturbación en los mercados del Tesoro de EEUU está siendo señal del nerviosismo ante esta crisis del techo de deuda. La citada perturbación se está dando en los tipos de interés a corto plazo, que son normalmente la parte más 'aburrida' y predecible de los mercados financieros. Las letras del Tesoro a tres meses -aquellas que vencerían en verano, cuando llegaría el impago- rinden un 5,25%, notoriamente más que sus equivalentes a un mes, que ahora mismo están en el 4,57%. Un salto de 68 puntos básicos que días atrás llegó al entorno de los 180, la mayor diferencia (spread) en este sector de la curva de todos los tiempos. Por eso se habla del 'spread del miedo'.

"Hay una clara joroba en la curva de las letras del Tesoro en torno a las fechas de vencimiento de julio-agosto, cuando el riesgo de impago se considera más elevado", explicaba recientemente el equipo de ING comandado por Antoine Bouvet en un comentario. 

"Cuando los mercados están nerviosos, se amontonan en los valores del Tesoro, considerados convencionalmente como la referencia sin riesgo con la que se mide todo lo demás. Los rendimientos a tres meses han subido con fuerza porque el adelanto de tres meses a partir de ahora nos lleva al corazón de cualquier posible incumplimiento del techo de deuda", explican desde Axios. Aunque comprar una letra del Tesoro a un mes no protege contra un impago del gobierno -nada puede hacerlo-, ahora mismo es significativamente menos arriesgado que una letra a tres meses.

El dinero se agota

El dinero que tiene el Gobierno de EEUU en su cuenta particular en la Reserva Federal se está agotando. La secretaria del Tesoro de EEUU, Janet Yellen, avisó este lunes de que el país podría incurrir en un impago de la deuda nacional el 1 de junio (se estima que el impago real podría llegar más tarde) y urgió al Congreso a aprobar lo antes posible una suspensión del techo de endeudamiento.

"No es de extrañar que el mercado del Tesoro a corto plazo ya haya reaccionado ante la perspectiva de que no se alcance una resolución hasta última hora. Los diferenciales entre la oferta y la demanda se han ampliado, y los rendimientos han aumentado notablemente en el extremo corto de la curva, que está más expuesto a la incertidumbre de un posible impago. El diferencial de las letras del Tesoro que vencen el 30 de mayo y aquellas que vencen el 13 de junio han aumentado 50 puntos básicos en un solo día tras el anuncio de Yellen", apunta el equipo de analistas de UBS encabezado por Thomas McLoughlin.

"Una vez que se llegue a un compromiso, y esperamos que así sea, las letras del Tesoro se enfrentarán a otro reto: aumentar la emisión para reconstituir el colchón de efectivo de la Cuenta General del Tesoro. Suponiendo que el Tesoro se proponga reconstituir su saldo hasta 500.000-600.000 millones de dólares una vez que se resuelva el problema del techo de la deuda, los mercados se enfrentan a una emisión de letras del Tesoro superior a 400.000 millones de dólares, con el consiguiente drenaje de liquidez", avisan desde ING.

El tiempo se agota para los políticos americanos, pero la solución no parece cercana. Ya han pasado más de 3 meses desde que EEUU alcanzara el techo de deuda el 19 de enero. "Desde entonces, el Tesoro ha recurrido a trucos contables para asegurarse de que puede hacer frente a sus obligaciones y, aunque parezca improbable que el país entre en suspensión de pagos, lo cierto es que la probabilidad de que esto ocurra es mayor que en años anteriores", aseguran los economistas de Scope Ratings en una nota para clientes.

George Brown, economista de Schroders, explica que "aunque el riesgo de impago de la deuda pública estadounidense es relativamente bajo, es más elevado que en el pasado. Como mínimo, los inversores deberían prepararse para una dura batalla sobre el techo de la deuda que podría generar volatilidad en los mercados y afectar a la actividad económica". Además, los credit default swap (CDS) de las letras se han disparado a máximos históricos, lo que evidencia que el riesgo de impago es real.

La intrahistoria

El 19 de enero de 2023, Estados Unidos alcanzó su límite legal de deuda de 31,4 billones de dólares. En respuesta, el Tesoro ha recurrido a trucos contables para asegurarse de que puede hacer frente a sus obligaciones. Pero, si el techo de la deuda no se eleva ni se suspende antes de una "fecha X" (es probable que esta fecha sea algún día de junio), estas soluciones se agotarán y EEUU no podrá pedir más préstamos, ni emitir más deuda y técnicamente dejará de pagar su deuda.

"No es, ni mucho menos, la primera vez que el país se encuentra al borde del impago. De hecho, el techo de la deuda se ha modificado más de 100 veces desde la Segunda Guerra Mundial. ¿Por qué iba a ser diferente esta vez? Al fin y al cabo, una de las pocas cosas en las que coinciden demócratas y republicanos es en la importancia de mantener la plena fe y el crédito del Gobierno estadounidense", apostilla Brown.

Dennis Shen, analista de deuda soberana de Scope Ratings, explica que "EEUU ya ha dejado de pagar la deuda federal en otras ocasiones. El ejemplo más reciente de suspensión técnica de pagos se produjo en 1979, debido en parte al abuso partidista del techo de la deuda. Los mercados no deben suponer automáticamente que los conflictos sobre el techo de la deuda se resuelven inevitablemente en un abrir y cerrar de ojos".

La Casa Blanca confió este martes en que el aviso de Yellen de que el Gobierno federal podría quedarse el 1 de junio sin dinero para cumplir sus obligaciones consiga que los republicanos cambien de postura y permitan aumentar el techo de deuda sin requisitos.

El límite se incrementó tres veces con Trump

"El límite de la deuda se incrementó tres veces bajo la Presidencia de Trump (2017-2021). No debería ser distinto esta vez. Dado el tiempo limitado que ahora tiene el Congreso, está claro que la única vía práctica para evitar el impago es que el Congreso suspenda el límite de la deuda sin condiciones", dijo la portavoz de la Casa Blanca, Karine Jean-Pierre.

Yellen envió su advertencia por escrito al presidente de la Cámara de Representantes, el republicano Kevin McCarthy; al líder demócrata en esa Cámara, Hakeem Jeffries; al líder de los progresistas en el Senado, Chuck Schumer, y a Mitch McConnell, principal figura de la oposición republicana en la Cámara Alta. Ese mismo día, el presidente estadounidense, Joe Biden, citó a los cuatro a una reunión en la Casa Blanca el próximo 9 de mayo para hablar del tema.

Jean-Pierre subrayó este martes que es hora de que McCarthy y el ala dura de los republicanos "cesen sus políticas suicidas y actúen para evitar el impago, que tendría consecuencias devastadoras para la economía y los estadounidenses".

La portavoz destacó que Biden ha recalcado a esos cuatro políticos que el Congreso tiene la obligación constitucional de impedir el impago, y apuntó que aunque hablará con ellos sobre el presupuesto y el gasto, no está dispuesto a negociar sobre el techo de deuda.

La Cámara de Representantes, de mayoría republicana, aprobó el 26 de abril un proyecto de ley para subir el límite de deuda a cambio de amplios recortes del gasto público, pero los demócratas no quieren condicionar una cosa a la otra y la Casa Blanca ya ha avisado de que Biden vetará esa iniciativa si acaba llegando a su despacho.

Ese mismo día, el Tesoro activó "medidas extraordinarias" para pagar las cuentas y estimó que estas permitían continuar hasta el 5 de junio, un plazo ahora adelantado.