Nada deja ver hoy la estanflación con el cuadro de crecimiento por delante

El gran riesgo que surge en Europa y Estados Unidos al fondo de la reconstrucción económica tras la histórica recesión global provocada por la pandemia de coronavirus es la estanflación.

Un concepto que alude a una subida de precios y tipos de interés sin crecimiento ni incremento de la productividad, que ahondaría en la desigualdad social, endurecería el pago de la factura de la nueva deuda que se asuma (aunque ayudaría a reducir el peso de la que ya se ha tomado) y asestaría un duro golpe a los beneficios corporativos y, por tanto, a las bolsas.

Para aproximarse a la relevancia de este riesgo hay que detenerse en otro concepto económico relacionado con los precios sobre el que se ha construido la recuperación desde el tercer trimestre de 2020: la reflación, que viene a definir inflación y crecimiento fomentados por estímulos monetarios y fiscales.

El ideal económico diseña que la reflación debe estar limitada en el tiempo porque entre sus consecuencias aparece el recalentamiento, que precisamente sobrevuela ahora y que podría traducirse en la temida estanflación. En este contexto, elEconomista se compromete a hacer un seguimiento de los principales indicadores que pueden hacer saltar las alarmas de la estanflación.

La primera gran economía en entrar y salir de la crisis del Covid, China, ya ha reducido el ritmo de crecimiento de su actividad tras completar el rebote en apenas semanas entre abril y mayo de 2020, y de la misma forma se teme que ocurra en Estados Unidos y después en Europa. Este frenazo lógico, presente en todas las estimaciones de PIB, supondría un problema de estanflación si los precios no dejan de subir.

La corriente oficial de instituciones como la Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo (BCE), la Comisión Europea o el Tesoro de Estados Unidos defiende que los picos de inflación que se están viendo en los últimos meses son "temporales" para evitar precipitar la retirada de estímulos y porque dicen considerar que responden a las características propias de la recuperación, marcada por una demanda contenida por los confinamientos que ha coincidido con una contracción de la oferta relacionada también en parte por las restricciones a la movilidad y los riesgos sanitarios y por la propia explosión del consumo.

Bonzon (Julius Baer: "Es deseable una reflación sostenible de la economía estadounidense y europea"

"El miedo a la estanflación es menos para los que siguen convencidos de que hay factores coyunturales en la formación de precios, que los hay, pero a ver hasta dónde", reflexionaba en este sentido, recientemente, Jesús Sáez, experto en deuda de Natixis en un comentario distribuido entre clientes.

"Estamos de acuerdo en que es deseable una reflación sostenible de la economía estadounidense y europea, ya que los tipos de interés cero o negativos son un signo de colapso de los rendimientos del capital y, en última instancia, el sistema capitalista se ve socavado", observa Yves Bonzon, CIO de Julius Baer.

"Por lo tanto, unos tipos de interés y de inflación ligeramente más altos serían una consecuencia positiva de una inversión de las tendencias desinflacionistas o incluso deflacionistas con las que Occidente ha estado plagado desde principios de siglo, aunque, por el contrario, unos tipos de interés más altos que sólo compensen una mayor inflación [sin crecimiento] estarían asociados a un escenario de estanflación", continúa, y concluye: "Un aumento estructural de la inflación sin un incremento de la productividad, y por tanto de los salarios reales, afectaría cruel y desproporcionadamente a las rentas más bajas."

De momento, las previsiones de crecimiento de la actividad económica de instituciones, y también de gestoras o firmas de inversión, muestran un ritmo fuerte y sostenido en 2022, tras el rebote de 2021, en Europa y Estados Unidos, en general, que va incluso más allá para las economías más golpeadas, como España o Italia.

Los estímulos monetarios de los bancos centrales, además de las inyecciones milmillonarias que han aprobado los políticos a ambos lados del Atlántico, hacen difícil anticipar que se vaya a producir un frenazo tan fuerte en el crecimiento como para estancarlo. De este modo, por la parte del crecimiento, parece complicado que se pueda producir un escenario de estanflación en los próximos meses.

Maurice Obstfeld, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, y profesor de economía en la Universidad de California, Berkeley, explica en una entrevista a elEconomista cómo el escenario de estanflación no es "un resultado probable", pero incide en que "requiere un acto de equilibrio delicado para la Fed. No pueden ir por detrás de la curva. Tienen que evitar un cambio brusco en su política de comunicación o de tipos de interés que desestabilice los mercados y provoque una desaceleración sustancial del crecimiento".

A su juicio, "pueden hacerlo, pero en un escenario en el que dejen que la inflación se les vaya de las manos y luego tengan que pisar el freno bruscamente podríamos ver algo más parecido a la confluencia de una alta inflación y un crecimiento deprimido durante un periodo de tiempo moderado. No veo eso como un fenómeno a largo plazo, incluso si ocurre durante un par de trimestres. Así que no lo llamaría estanflación, pero es un peligro que podría afectar a la economía temporalmente", avisa el experto. Así, parece que todo depende de la sutileza con la que la Fed sea capaz de moverse en los próximos meses, con mucho cuidado de evitar generar un frenazo del crecimiento por su retirada de estímulos.

La inflación dará un respiro

Por la parte de la inflación, el escenario de estanflación tampoco parece ser el más probable en este momento. Las tasas se han ido muy por encima de lo que la mayor parte de expertos anticipaba el año pasado para estas fechas, y han alcanzado el 5,3% interanual en Estados Unidos y el 3% en la zona euro.

Sin embargo, aun siendo conscientes de lo elevadas que son estas cifras, los grandes bancos centrales, la Fed y el BCE, llevan meses tratando de mantener tranquilos a los mercados, al destacar que se trata de un aumento temporal, impulsado por los cuellos de botella que se han producido tras el fin de los confinamientos, y esperan que todo vuelva a la normalidad en los próximos meses.

La previsión de la Fed apunta a una inflación del 3,4% en 2021, pero que se reducirá hasta el 2,1% el año que viene, y se mantendrá en el 2,2% en 2022, unas tasas que encajan con su objetivo, en el entorno del 2%. Para Europa la posibilidad de que se dispare la inflación es todavía menos preocupante para el Banco Central Europeo, que espera tasas del 2,2% para 2021, 1,7% para 2022 y 1,5% para 2023, muy por debajo de su objetivo del 2% para entonces.

Y no es sólo la banca central: el consenso de mercado se cree estas previsiones de los bancos centrales, esperando que la inflación sea del 1,6% en 2022 y del 1,5% el año que viene. Es más, esta misma semana se ha publicado la última encuesta a gestores que elabora Bank of America, y los resultados reflejan cómo, por primera vez en 16 meses, los gestores esperan que la inflación sea menor dentro de un año de lo que es ahora.

El mercado también lo tiene claro, al menos por ahora, ya que anticipa, según los swaps de inflación 5y5y (el indicador de expectativas que analiza el BCE para interpretar qué tasa están anticipando los inversores para dentro de 5 años), tasas del 1,7% en la zona euro y del 2,3% en EEUU.

Aunque todo lo anterior anima a pensar que no se producirá un repunte excesivo del aumento de los precios, ni en Europa ni en Estados Unidos, se trata de una cuestión que los inversores van a seguir analizando muy de cerca. A pesar de las estimaciones que mantienen, la inflación sigue siendo el principal peligro que perciben los gestores encuestados por BofA.

Los beneficios seguirán al alza

Situado el escenario macroeconómico y las previsiones de inflación, sorpresas y cisnes negros aparte, el mercado lo que prevé de cara a los años inmediatos es una situación de crecimiento equilibrado entre el aumento de los precios, de los PIB y, por extensión, de los beneficios corporativos, que se nutren en muchas ocasiones de esta doble variable.

En este sentido, la previsión de los expertos es clara: no habrá recesión de beneficios en los próximos años. "La desaceleración del crecimiento en agosto se ha debido a la aparición de la variante Delta, que ha vuelto a imponer restricciones a la movilidad, retrasando la apertura de la economía", explican desde Renta 4.

"Si esto fuese así, podríamos pensar que una vez se completen las vacunaciones la reapertura de la economía será total y solo habremos tenido un pequeño retraso, lo cual no es tan importante para las valoraciones de las empresas, que dan más importancia a los beneficios futuros. Es decir, no sería nada alarmante ya que además el crecimiento se mantiene hoy por hoy en niveles bastante buenos, con los ISM tanto europeos como americanos en torno a los 60 puntos", concluyen.

La recuperación de todo el beneficio perdido llegará este mismo año al S&P 500, cuyo beneficio por acción (BPA) se situará casi en 200 dólares, el nivel más alto de la historia. En Europa, aunque hace tres meses todavía el consenso no situaba su BPA por encima de la cifra alcanzada en 2019, que fue de 25,9 euros. Para el Ibex 35 habrá que esperar, como mínimo, a 2024 ya que de momento los expertos no ven igualar el BPA de 2019 ni en 2023, cuando cerrará en 713 euros.

No obstante, esta fotografía tiene visos de cambiar muy pronto ya que el mercado está yendo muy por detrás de las cifras que van reportando las compañías y, prueba de ello, es que se han visto obligados a ir elevando sus previsiones de beneficios a medida que pasaba el año. Y esto es un buen indicador de que la salud de la microeconomía pasa por un momento mejor.

En los últimos tres meses, la previsión de BPA del Ibex, el Stoxx 600 y el S&P 500, de cara a 2021, se ha incrementado en un 18%, un 9% y un 5,5%, respectivamente, situando la mejora con respecto a las cifras de 2020 en más de un 150% para el índice español, un 60% para el europeo y un 40% para el norteamericano (ver gráfico).

Pero esto no queda ahí ya que para los siguientes dos ejercicios el beneficio seguirá creciendo a ritmo de dígito simple alto después de que las estimaciones se hayan elevado en el último trimestre entre un 3% y un 7% de cara a 2022 y entre un 3% y un 4% en 2023. Por lo tanto, la velocidad sigue siendo alta y muy por encima del lastre que puede suponer, según las expectativas actuales, el aumento de los precios a ambos lados del Atlántico.

Esto no quita que las empresas puedan estar preocupadas por la inflación. De hecho, según los datos obtenidos por Bank of America, en la última temporada de resultados, las empresas del S&P 500 mencionaron la palabra inflación 10 veces más (un 900% más) que hace un año. En el Stoxx 600 este incremento fue del 350%, alcanzando las mayores cifras de menciones desde que se compilan, en 2008.

"En general, las empresas confían en su capacidad para repercutir la subida de precios, gracias en parte al exceso de ahorro de los hogares", apuntan desde UBS. "Y aunque la cepa Delta se considere un riesgo a tener en cuenta, actualmente no está limitando la actividad en los mercados desarrollados ni provocando reducciones en las previsiones de las empresas", añaden.

"El mejor punto de partida de los balances de los hogares, que debería apuntalar el consumo, y la considerable inversión de las empresas son, en nuestra opinión, las diferencias clave que mejorarán los resultados macroeconómicos de este ciclo en comparación con el crecimiento relativamente lento que siguió a la recesión de 2008-09", concluyen desde el banco.