Sergio Gámez (Santander): "Nos catalogan como banco europeo, pero deberíamos tener otro múltiplo"

Con toda la banca europea sufriendo por los bajos tipos de interés, Sergio Gámez, director de Relaciones con Inversores de Santander -el único valor español que forma parte del índice de bolsa global Eco30 construido por elEconomista y calculado por Stoxx-, cree que tendría sentido que la entidad tuviese "un multiplicador distinto" al resto del sector de la región por la "morfología del balance y de la cuenta de resultados". Para Gámez el banco se enfrenta ahora a dos retos: por la parte del negocio en Latino América "seguir creciendo" de manera rentable y por la parte del Viejo Continente "generar valor" manteniendo la rentabilidad y mejorando eficiencias.

En los últimos meses ha habido un pequeño deterioro en la recomendación de los analistas, ¿a qué se debe este cambio en la percepción?

Cuando nosotros recopilamos todos los analistas de renta variable salimos como el tercer banco en Europa con mayor porcentaje de recomendaciones de compras (por detrás de Unicredit e ING), lo cuál no está mal. Solo el 21% del total son de venta. Yo creo que es bastante positivo. La casuística de cada recomendación es variada, pero pienso que cuando trimestre a trimestre vayamos cumpliendo esas recomendaciones [de venta] se van a ir corrigiendo. 

Incluso con esa buena recomendación el banco sigue cotizando en múltiplos bastante bajos...

Nosotros estamos cotizando en torno a las 0,8 veces el valor tangible y a un PER [multiplicador de beneficio] de entre 7 y 8 veces. Hay un tema que es que el mercado nos cataloga como banco europeo, pero la morfología de nuestro balance y cuenta de resultados podría hacer pensar que esto es debatible. Tenemos aproximadamente el 50% de la capacidad de beneficio en América, se podría tener otro multiplicador. No sé si de un banco americano, Latinoamericano... pero deberíamos tener otro múltiplo.

¿Por qué no cala entonces ese mensaje en los inversores?

Nos pesa mucho esa percepción de que somos un grupo europeo y la situación del sector en Europa es complicada. Nosotros somos un atípico en la región porque tenemos una capacidad distinta. Con datos a cierre de septiembre, el 54% del beneficio está en América y el 46% en Europa. Nosotros en abril comunicamos al mercado qué es lo que puede esperar para el medio plazo. Y, obviamente, hicimos distinciones entre la casuística del ciclo y de cada zona geográfica. En Latinoamérica, donde crecemos bien y tenemos una rentabilidad por encima del coste del capital, lo lógico es que los inversores nos pidan que dediquemos más capital. En Europa, con un entorno más adverso y unos márgenes más presionados, la temática debe ser hacer más eficiente la red que tenemos. Y a partir de esa base hacer el delivery cada tres meses.

Aunque el entorno sea complicado en Europa, ¿hay alguna forma de crecer?

La historia en Europa ahora es diferente porque el punto del ciclo es distinto y las circunstancias del sector también. Dicho lo cual, es una región que también es rentable aunque haya poco crecimiento. Así, ahora hay dos historias en el banco: seguir creciendo en América Latina donde hay demanda de crédito muy rentable y en las geografías que hay menor crecimiento generar valor a través de una rentabilidad elevada. 

Con esta diversificación, ¿puede el Santander desacoplarse de la expectativa de subida de tipos en Europa?

A nosotros nos gusta comprometernos con las cosas que gestionamos. Hacerlo con algo que no depende de nosotros puede salir bien si tienes suerte o muy mal. Tenemos que comprometernos con lo que podemos gestionar.

La gran preocupación de muchos analistas es el nivel de capital, ¿existe el riesgo de una ampliación?

A veces se pierde un poco la perspectiva y no se mira al mercado de renta fija. Si yo miro mis CDS [seguros contra impago] estamos en niveles mínimos y nuestro rating en algunos casos está limitado por el soberano. No todos los bancos necesitan la misma ratio de capital. Y, si fuese así, el coste del mismo debería variar por la morfología de la cuenta de resultados y el modelo de negocio. Si miras los test de estrés de la EBA, en el escenario adverso somos el banco que menos capital destruye frente a sus comparables. El hecho de que mi cuenta de resultados sea más fuerte a la hora de asumir pérdidas es un colchón. Nuestro beneficio antes de provisiones es de 2,2 veces los morosos sin provisionar. Si el mercado exige que todos tengamos el mismo nivel de capital también debería asignar un coste del equity distinto y esto es algo que ya se ve en los CDS. 

Pero en la renta variable eso no se ve...

Son muchos los analistas que nos cubren y cada uno tiene su visión. Yo creo de verdad que las líneas de defensa del banco están más que cubiertas. Al tener una volatilidad tan pequeña en el beneficio por acción necesitas menos capital que otra entidad que tenga una volatilidad mucho mayor.

Una de las formas de reforzar el capital son los pagos en 'scrip' que no se han eliminado, ¿debe el inversor acostumbrarse otra vez a que los pagos puedan ser en 'papelitos' (que han destruido el 70% del BPA en la década) en función de la situación?

Los compromisos públicos que adquirimos están ahí. Una rentabilidad sobre el capital tangible del 13-15%, que no creo que otro banco la logre en Europa. Mejorar la ratio de ingresos sobre costes desde el 47% -donde ya somos líderes frente a los comparables- al 43-45% y que el dividendo sea entre el 40 y el 50% del beneficio. Eso es lo que vamos a cumplir. A día de hoy tenemos una de las rentabilidades más atractivas y el 'scrip' deberá ser sometido a las juntas generales de accionistas.

Cuando se sientan con los inversores, ¿cuáles son los tema principales que les plantean?

Siempre nos preguntan por bloques geográficos. Últimamente se interesan mucho también por todo el proceso de transformación digital. Hace unos trimestres empezamos con la Santander Global Platform y acabamos de anunciar la colaboración con Ebury. Todo lo que tiene que ver con estos temas es transformacional aunque ahora no lo parezca, es claramente el futuro. 

¿Cuándo puede empezar a verse negro sobre blanco el impacto de toda esa inversión en digitalización? 

Esto no ha sido algo que haya empezado ahora. Aunque tuviese menos intensidad ya arrancó hace 3 o 4 años. Se puede ver en el número de transacciones digitales, que en España son como el 30-40%. Esto te permite extraer eficiencias, cambia la tipología de sucursal... Ya lo vemos a nivel grupo. Somos uno de los bancos más transparentes en este tema y en la próxima presentación de resultados daremos más información sobre la aportación de Santander Global Platform en lo que llamamos segmentos secundarios

¿Puede la eficiencia compensar las presiones en la cifra de negocio?

En ello estamos. Por ahora, a nivel de márgenes, comisiones estamos teniendo buen comportamiento. La integración con Popular ha ido muy bien y las eficiencias extra que anunciamos en abril están dando frutos y nos permiten tener una buena cuenta de resultados en España a pesar de que el entorno de tipos es muy adverso y somos sensibles a ellos por nuestro balance en el país.

Las últimas medidas del BCE incluyeron una parte de 'palo' y otra de 'zanahoria', ¿cuál es el impacto neto para Santander?

Es algo que está calculado pero que no es público. En nuestro caso es algo relativamente menor en nuestra cuenta de resultados.

"El mercado no está valorando Europa"

Las filiales cotizadas del grupo Santander han tenido un camino en bolsa mucho más plácido que el grupo en los últimos meses, lo que ha provocado que el valor bursátil de sus participaciones se acerque al del conjunto del grupo. Su pedazo en el negocio brasileño supera los 32.300 millones de euros, en Chile casi controla 6.500 millones. Mientras, su participación en México vale 5.700 millones y en Santander Consumer de EEUU alcanza los 4.800 millones de euros. Finalmente, la de Polonia vale 4.450 millones

Así, la suma de todas ellas roza los 54.000 millones de euros, frente a los 59.000 millones que alcanza todo el grupo. "Si miro la capitalización de esos países y lo ajusto a los minoritarios es cierto que implícitamente el mercado no me está valorando la parte no cotizada en Europa: España, Portugal, Consumer Finance, Reino Unido...", reconoce Sergio Gámez. Para el directivo valoración de Santander "gira más en torno al mundo de América Latina", pero cree que "las franquicias en Europa generan valor para los accionistas y tiene que haber un rendimiento". El consenso valora los títulos de Santander en los 4,4 euros por acción, lo que implica un potencial del 24% y tiene la mejor recomendación de la industria en España, un mantener cercano a la compra, pero aún no arranca en el parqué. "El punto cíclico en Europa es más complicado, pero desde luego no tiene razón de ser que el mercado no otorgue el valor que debe a la franquicia europea, que está generando rentabilidades en línea con el coste del capital. Además, somos top 3 en todos los mercados, si no el primero y Consumer Finance es una franquicia fantástica. ¿El mercado nos penaliza por ser europeos? Algo de eso debe haber viendo el reconocimiento implícito de la cotización", apunta. 

"El ROE en Brasil seguirá en el 21-22%"

En los 9 primeros meses del año la entidad logró el 28% de su beneficio subyacente en Brasil, lo que le convierte en el mercado más importante para el Santander y en el banco creen que la economía del país debería ayudar en los próximos ejercicios. "Es uno de los pocos países que en 2020 crecerán sensiblemente por encima de lo que lo hará este año. Las reformas del Gobierno van en buena dirección y tenemos una franquicia que lo está haciendo francamente bien. Recientemente Santander Brasil ha tenido un día del inversor en Sao Paulo y el compromiso es lograr una rentabilidad sobre el capital (ROE) del 21-22% los próximos años, en línea con los últimos años", explica Sergio Gámez.

El banco central brasileño ha rebajado los tipos en los últimos meses, pero, al contrario de lo que sucede en Europa, este movimiento benefició a la entidad. "En Brasil tenemos una sensibilidad del balance a tipos de interés positiva cuando estos caen. Intuitivamente diría que las bajadas de tipos como la que hay en Brasil tiene un impacto positivo en la demanda de crédito y debería mejorar el ratio de accesibilidad, el coste del riesgo y la calidad del crédito, ya que el esfuerzo por el apalancamiento es inferior", incide el director de Relaciones con Inversores.

Otra de las grandes geografías para el banco es Reino Unido, donde la incertidumbre sobre el Brexit ha generado desconfianza en el mercado, si bien los números del banco son positivos y el banco asegura que no necesita más saneamientos. "No hay más que ver que el coste del riesgo está en un solo dígito. Tenemos una cartera hipotecaria con un loan to value [porcentaje del préstamo sobre el valor del inmueble] del 41%, es de muy buena calidad y en los test de estrés de Reino Unido fuimos el banco que menos capital destruyó", explica Gámez.

"Somos aburridos, pero también crecemos"

En octubre de 2016, Sergio Gámez afirmaba en una entrevista para elEconomista que el Banco Santander quería ser "predecible" para los inversores. Y el director de Relaciones con Inversores de la entidad se reafirma nuevamente en esta visión. "Sigue siendo así. Con los datos en la mano, mirando el periodo que va desde 1999 al tercer trimestre 2019, la volatilidad del beneficio por acción es la menor entre nuestros comparables. Esto es predecibilidad y ser un banco aburrido. En la jerga financiera esto debería implicar que el coste del capital fuese inferior", explica Gámez.

El incremento en el número de acciones en circulación y el entorno de tipos ha penalizado el beneficio por acción del banco, que cede un 70% desde máximos, pero Gámez destaca que el banco ha sido capaz de batir las previsiones y cree que esto debe reconocerse. "Llevamos 17 trimestres consecutivos haciéndolo mejor de lo que esperaba el consenso. Y eso tiene un valor", reflexiona.

Sin embargo, esta predecibilidad no debe ir en detrimento de la capacidad del crecimiento del banco. "Somos predecibles y aburridos pero no por ello dejamos de crecer. Tenemos que seguir generando crecimiento rentable y predecible. Y la manera de desapalancar ese valor es cumplir con lo prometido trimestralmente. Somos una de las pocas historias, si no la única, de la banca europea que ofrece crecimiento de manera rentable. Nuestro retorno sobre el capital se dedica a remunerar al accionista, a crecer y a seguir acumulando más capital", asegura. Con la acción en la zona de los 3,5 euros, su rentabilidad por dividendo con cargo a los resultados del año que viene se sitúa en el 6,6% y sus títulos se compran a 7,3 veces las ganancias de 2020.