Todo lo que sabíamos del 'QE' era un error

Impulsa los precios de activos, debilita el tipo de cambio y rescata a los bancos... Que los bancos centrales deban lanzar programas de flexibilización cuantitativa sigue siendo objeto de debate, al igual que el tamaño y calendario de las inyecciones de líquido en la economía. Aun así, casi todos suscriben la opinión de que esas son las consecuencias. Al fin y al cabo, es lo que ha sucedido en los países donde se ha probado.

Lo curioso es que en la eurozona no tienen razón. El Banco Central Europeo lanzó una oleada masiva de flexibilización en marzo del año pasado. ¿Y qué ha ocurrido desde entonces? ¿Se han disparado los precios del capital? Me temo que no. ¿Se ha debilitado el euro? En absoluto. ¿Es más robusto el sistema bancario? No hay muchos indicios de eso tampoco. Sin duda, lo interesante de la flexibilización cuantitativa en la eurozona es que hasta el momento ha surtido efectos desdeñables en casi todo.

Y eso tiene dos consecuencias, ninguna de ellas halagadora. El BCE tendrá que intentar algo para infundir algo de vida en su economía plana. Y otros bancos centrales se mostrarán mucho más cautos a la hora de implantar nuevas rondas de flexibilización cuantitativa cuando constaten la inefectividad que se ha observado en Europa. El BCE se angustió durante años sobre si debería lanzar la flexibilización cuantitativa.

Mientras que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra empezaron a imprimir dinero en una escala épica para tratar de sacar sus economías de una depresión de caballo, el Banco Central Europeo se cruzó de brazos. Sus presidentes temían las consecuencias de la inflación, el Bundesbank tramó entre bastidores para que no ocurriese y los abogados alemanes se empollaron los tratados de la UE para averiguar si era legal o no. Dado lo que ha ocurrido desde entonces, se podrían haber ahorrado el esfuerzo. Es más fascinante un discurso de campaña de Jeb Bush. Raras veces tanta energía intelectual se ha desgastado en una política que ha resultado ser intrascendente.

En marzo pasado, el presidente del BCE Mario Draghi lanzó por fin la flexibilización cuantitativa en la eurozona. Cuando finalmente llegó, no hubo medias tintas. El programa total alcanzaría el 1,1 billón de euros y arrancó con 50.000 millones al mes. La escala se parecía a los programas de la Reserva Federal y era mucho mayor de lo que los británicos habían hecho nunca.

Sin efectos visibles

¿Y pues? Hasta ahora no ha habido efectos visibles. Fijémonos en las cifras. El Eurostxx 50, principal referencia de los mercados de capital de la zona, estaba en 3.600 cuando se lanzó la flexibilización. Ahora se encuentra en 3.200, muy por debajo de antes. Lo mismo ocurre con otros grandes índices de la eurozona. El DAX alemán ha bajado mucho respecto a su nivel de marzo, al igual que el CAC-40 francés.

Dirá que los mercados de capital globales se han llevado un buen golpe este verano. ¿Y la moneda? No hay pruebas de que la flexibilización cuantitativa haya tenido mucho efecto ahí tampoco. Una semana después de su inicio, el euro cayó hasta su mínimo en 12 meses de 1,04 contra el dólar. Desde entonces, ha cobrado fuerza contra la divisa americana y ascendido a su nivel actual de 1,14.

¿Qué ocurre con otros activos, como la vivienda? Según Eurostat, los precios de la vivienda siguen hacia delante con un tipo anualizado del 1,2%. No es precisamente una burbuja. Es cierto que hay varios puntos calientes. Los precios de Irlanda ascienden en un 10% anual y los de Estonia en un 7%, pero en algunas grandes economías como Francia en realidad caen.

Incluso en Alemania, que debería recibir el mayor impacto en precios de activos de la flexibilización cuantitativa, los precios de la vivienda suben menos del 4% al año. El sistema bancario tampoco ha recibido una inyección de ánimo. Deutsche Bank acaba de anunciar grandes pérdidas. BNP Paribas ha logrado superar por poco las previsiones de los analistas en sus últimos resultados, al igual que el italiano Unicredit, pero no es exactamente una bonanza.

Vuelta a la deflación

Mientras tanto, la economía subyacente sigue tan estancada como siempre. La zona volvió a la deflación en septiembre, y los precios en la región cayeron un 0,1%. El crecimiento es modesto y el paro más alto que nunca. Unas cuantas economías, como España, han pegado un estirón pero son la excepción. La región en general está tan plana como siempre. Y eso es un problema.

Para los bancos centrales, la flexibilización cuantitativa debe funcionar elevando los precios de activos, reduciendo por ello el coste del capital, y reviviendo la confianza en la economía global, a la vez que rebaja la moneda y ayuda a la exportación. Si alguien tiene otra teoría de cómo funciona, se la está guardando para sí. Según esos criterios, no ha funcionado.

El 1,1 billón se ha imprimido, arrojado a la economía y desaparecido en gran parte sin rastro. Y eso tiene dos consecuencias. La primera es que el presidente del BCE Mario Draghi tendrá que idear algo más. Si su primera ronda de flexibilización cuantitativa no ha surtido efecto, la tentación será probar con otra más grande. Dos billones o incluso tres ya se insinúan y a nadie le sorprendería que ocurriese. Tal vez se le ocurra algo más radical. Podría empujar los tipos de interés en territorio negativo. O probar con alguna variante del "dinero helicóptero", es decir, transferir efectivo directamente a las cuentas bancarias de los ciudadanos.

La segunda es que los demás bancos centrales se tomarán con más cautela imprimir dinero. Habrán visto lo que ha pasado en Europa y tomarán nota del desenlace. Podrían concluir que la flexibilización cuantitativa no funciona de forma automática. Resultó positiva en algunos países pero ¿quién sabe? Podría ser una coincidencia y esos países se habrían recuperado de cualquier manera. Ya no podemos asumir simplemente que la flexibilización cuantitativa impulsa los precios de activos o debilita una moneda. Lo hizo en EEUU y en el Reino Unido pero no ha sido así en Europa. Y eso podría disuadir a los bancos centrales de intentarlo de nuevo.

Matthew Lynn, director ejecutivo de Strategy Economics