Pronovias, Telepizza, Celsa... así fuerzan el control los acreedores con el efecto 'arrastre'

Telepizza, Pronovias, Celsa, Naviera Armas... El mercado asiste al auge de operaciones donde los acreedores están tomando el control de emblemáticas compañías españolas capitalizando deuda para, una vez reestructuradas, dar entrada a fondos de private equity de corte "operacional" que puedan volver a ponerlas en valor para su posterior venta. Las llamadas en la jerga financiera operaciones loan to own cobran fuerza ante la posibilidad de arrastrar a los accionistas en el contexto de un plan de reestructuración.

La novedad se introdujo en nuestro derecho tras la reforma concursal del pasado septiembre. Hasta entonces, como señala Juan Hormaechea, socio de Bancario y Financiero de Allen & Overy, "si había desacuerdo entre acreedores y accionistas, era imposible forzar la toma de control, ni antes ni después de la declaración de concurso de la sociedad deudora, incluso en situaciones donde el capital de la sociedad no tenía valor alguno", matiza. La reforma concursal alinea, por tanto, el mercado español con la legislación inglesa y, como confirma el socio de Allen & Overy, "abre la posibilidad de "arrastrar" a los accionistas a un acuerdo de refinanciación, como ya ofrecían los schemes of arrangement anglosajones".

El caso más mediático, considerado el gran banco de pruebas, es Celsa. "Todos seguimos con muchísima atención el proceso. Los autos y sentencias que se dicten marcarán sin duda importantes criterios interpretativos en la aplicación de la nueva normativa concursal a este tipo de operaciones", concluye Hormaechea. Los fondos que suelen entrar en las capitalizaciones de deuda" conocen el activo y, normalmente, han tenido incluso una participación pequeña cuando se originaron las financiaciones", apunta Francisco J. García Oliva, socio responsable de Debt Advisory & Restructuring de PwC.

Las sentencias y autos que se dicten en Celsa marcarán criterios clave para aplicar en el futuro

La posibilidad de homologar, aunque no haya sido aprobada por los socios, ocurre si la sociedad deudora está en situación de insolvencia actual o inminente. En este escenario, Francisco García-Ginovart, director Houlihan Lokey Spain Restructuring, el banco de inversión implicado en la mayoría de las estrategias loan to own vigentes en España, "augura un incremento sustancial de la actividad en refinanciaciones, reestructuraciones y ventas de unidades productivas".

Entregas de llaves

Las operaciones loan to own no han sido tan frecuentes en España como en los países anglosajones, "más pragmáticos y dados a ventas a pérdida o quitas". Pero la reforma concursal permitirá que fondos especializados en "situaciones distressed" acaben invirtiendo en la deuda de empresas en dificultades con el ánimo de reestructurar su capital, transitando de inversiones en deuda a private equity. La reforma concursal también dota de mayor flexibilidad a la venta de unidades productivas, una versión "lite" del loan to own. No es igual, pero acelera el repago de la deuda financiera", concluye Juan José Legarda, socio de KPMG Funding.

Poner las empresas de nuevo en valor puede llevar varios años hasta que el fondo lance su venta

Pronovias es una de las compañías españolas que ha pasado a manos de sus acreedores tras un proceso de conversión de deuda en capital. Su principal accionista, el private equity británico BC Partners, acordó traspasar el control del grupo de moda nupcial a un consorcio liderado por el fondo estadounidense Bain Capital, su principal acreedor, y la firma de deuda británica MV Credit, liderada por Rafael Calvo en España, quien pone el foco en el diálogo. "En situaciones de potencial estrés financiero, muy diferentes para cada compañía, nuestra vocación es encontrar la mejor solución posible, en línea con nuestra estrategia de inversores de largo plazo. Por eso, mantenemos un diálogo proactivo y constructivo con todas las partes involucradas: sponsors financieros, otros acreedores o los equipos gestores de las compañías", matiza.

Cuando los acreedores capitalizan deuda comienza un proceso de reorganización del negocio (turnaround) que suele implicar la inyección de nuevo capital, la contratación de un nuevo equipo gestor, ventas de activos no estratégicos y ajustes para relanzar la compañía. Poner la empresa de nuevo en valor puede llevar varios años con el fondo invertido en la compañía, tras lo cual lo habitual es abrir un proceso de venta, bien a private equities con estrategias de inversión más tradicionales o a industriales. Es lo que espera el mercado que ocurra con Telepizza, donde KKR y sus socios también han entregado las llaves a los tenedores del 67% de los bonos, liderados por Oak Hill, Fortress, Blantyre y H.I.G.

Un nuevo inicio

Aunque las situaciones son diversas, los expertos distinguen dos grandes tipos de operaciones loan to own: el llamado debt for equity swap, consistente en convertir la deuda en acciones de la compañía y la ejecución de garantías para tomar el control a través de sus activos o de las propias acciones si estaban pignoradas. "La primera estrategia suele ser más consensuada y ejecutarla los acreedores financieros, mientras la segunda es más oportunista y ofrece mayores retornos al haber un paso previo de compra de la deuda al descuento (el financiador original vende su deuda a un tercero) y, por tanto, más beneficio potencial. Hay fondos especialistas que sacan valor a aquello que otro no quiere. Como una prenda de ropa que no usas, vendes en un rastrillo y un tiempo después alguien la luce con orgullo. Son fondos que no tienen miedo a situaciones operativas/financieras muy incómodas y saben que existe la posibilidad de no tener éxito, así que su estrategia suele ser ejecutar varias operaciones, sabiendo que alguna fallará, pero el resto compensará", concluye Juan José Legarda.