La bolsa, una cuestión de expectativas

El arranque bursátil del año -no solo el de la bolsa española- ha sido positivo (en el momento en que escribo estas líneas el Ibex lleva un 8,5%, el EuroStoxx un 11% y el SP500 un 12,5%) y un tanto inesperado, ya que se está produciendo en un entorno de debilidad económica global o, al menos, de desaceleración con respecto al último trimestre de 2018.

Casi todos los datos macro e indicadores adelantados en Europa, Asia (especialmente China) y América han decepcionado frente a las expectativas de hace apenas unos meses, lo que ha obligado a algunos gobiernos, entre ellos al alemán, a rebajar previsiones del PIB. Incluso se habla ya abiertamente en algunos foros de la tan temida recesión.

En los últimos meses también se ha deteriorado la que, en mi opinión, es una de las variables más determinantes para el comportamiento bursátil: las expectativas de crecimiento de los beneficios empresariales. El consenso de mercado ha reducido las previsiones para 2019 del S&P 500 y del EuroStoxx. De hecho, en ambos casos, las cifras son menores que en el año 2018 (ver gráfico).

Por otra parte, y quizá en respuesta a todo lo anterior, en las últimas semanas hemos visto como el discurso, apoyado con ciertas medidas, de los bancos centrales se ha intensificado en favor de una política monetaria que dota de liquidez al sistema y con tipos de interés bajos, dando cierto soporte a la valoración de los activos y a la economía en general.

Es buen momento, pues, para preguntarse por qué han subido las bolsas y qué podemos esperar ahora. En primer lugar, hay que señalar que las bolsas nunca suben o bajan de forma prolongada en el tiempo sin que haya volatilidad ni movimientos cíclicos. Y no hay que olvidar que el comportamiento bursátil en el último trimestre de 2018 fue uno de los peores de la última década, con caídas en los índices de más del 15% de octubre a diciembre.

Por otra parte, se dice, y creo que es cierto y demostrable, que la bolsa descuenta las expectativas. Se compra o se vende por lo que puede pasar, no por lo que pasa. Buena prueba de ello es lo ocurrido el último trimestre de 2018, cuando los mercados de renta variable empezaron a descontar la situación política en Italia, la falta de avances en las negociaciones del Brexit y la guerra comercial China-Estados Unidos, así como una posible desaceleración económica que, de facto, se produjo a nivel global.

Todo parece indicar que los mercados acertaron la dirección del movimiento, pues los datos macro de la eurozona se debilitaron considerablemente en la segunda mitad del año.

Pero discrepamos en la magnitud de la corrección, que consideramos excesiva. No olvidemos que las caídas llevaron a los índices europeos a cotizar a múltiplos que sólo se han dado en momentos de fuerte recesión en Europa, un escenario improbable para 2019 incluso después de la fuerte desaceleración sufrida en los últimos meses.

Además, aun después del rally que hemos vivido en estos primeros meses del año, las valoraciones de las bolsas, especialmente las europeas, resultan atractivas tanto en términos absolutos como en términos relativos a sus ratios históricos (PER 11,5 veces vs una media de 14 veces).

En el ámbito geopolítico, la subida de las bolsas se ha producido también a pesar del rechazo del parlamento británico al acuerdo de Brexit firmado con la Unión Europea, si bien es verdad que, y esto es positivo, también ha rechazado -por ahora- un hard Brexit.

Del mismo modo, se han producido ciertos avances para resolver las disputas comerciales entre Estados Unidos y China; ha finalizado el conflicto entre la Unión Europea e Italia; y, por primera vez, se han reunido los presidentes de Corea del Norte y Estados Unidos. Buena señal, pese a que no haya transcendido acuerdo alguno del encuentro.

El mercado está comenzando ahora a descontar que muchas de estas incertidumbres geopolíticas empiezan a clarificarse de forma positiva. Sin ellas, el escenario macro gana visibilidad y crecen los argumentos para pensar que la desaceleración actual de la eurozona es en gran parte coyuntural, no acabará en recesión y, según se normalicen estos factores, se empezará a ver una sensible mejora en los indicadores macro.

En definitiva, un sentimiento de economía favorable, que es el primer paso hacia la recuperación del consumo privado y la inversión.