El reto de cambiar los patrones de ahorro en la sociedad: del ladrillo al ahorro previsional

Enrique Sanz Fernández-Lomana, presidente de Mutualidad de la Abogacía

Una de las consecuencias más graves de la crisis de la Covid 19 sobre el sistema de la Seguridad Social es que tardaremos en recuperar los niveles de empleo previos a la pandemia, lo que implicará una severa y prolongada reducción de la recaudación de ingresos por cotizaciones sociales. En el mejor de los casos, la recuperación del empleo será lenta y asentada sobre un mercado precarizado, con una merma de capital humano, de salarios y de productividad.

Otra de las consecuencias que estamos viviendo es un cambio en los patrones de comportamiento de los ciudadanos dirigidos ahora a un ahorro defensivo, en prevención de nuevas crisis, en parte generado por la reducción del consumo derivada del confinamiento y de las restricciones de movilidad. Sin embargo, nos enfrentamos a un estancamiento crónico de la demanda que, unido a unos crecimientos muy bajos del poder adquisitivo y de los salarios de las familias, está derivando en una actividad económica deficiente y, por lo tanto, un estímulo ínfimo de la inversión y del ahorro. Por ello, en momentos como los actuales en los que nos enfrentamos a una situación de emergencia económica, el ahorro y la planificación financiera cobran más importancia que nunca. Pero, desafortunadamente, la cultura financiera y de ahorro previsional, a pesar de su importancia, sigue siendo una asignatura pendiente en España.

El modelo tradicional de ahorro en nuestro país ha ido dirigido, preferentemente, al sector inmobiliario, y, más concretamente, a la compra de viviendas, de tal forma que el ahorro en “ladrillo” es cuatro veces el PIB español. Así las cosas, y tal y como concluye el estudio del Observatorio del Ahorro Familiar de Fundación Mutualidad Abogacía, el 76% de las familias españolas tiene su vivienda en propiedad. Sin embargo, este modelo de ahorro, por sí solo, no evita la fragilidad financiera ya que, según el mismo estudio, el 63% de las familias financieramente pobres son hogares vulnerables a pesar de contar con algún tipo de propiedad inmobiliaria.

De ahí que una mayor y mejor cultura del ahorro contribuya a reducir los niveles de pobreza, desigualdad y exclusión social, circunstancias que con crisis como la actual adquieren protagonismo de nuevo. Así lo demuestra el citado estudio, que señala que una de cada tres familias llegó a la pandemia con menos de 2.200 euros ahorrados y la mitad de los hogares contaba con menos de 9.000 euros de colchón para hacer frente a los imprevistos.

Por ello, es necesario ahondar en la educación financiera y dar a conocer todos los instrumentos que existen en este aspecto para ayudar a los hogares españoles a gestionar sus ahorros de forma adecuada. Es responsabilidad de las instituciones y autoridades políticas desarrollar un marco legislativo apropiado con el que fomentar el ahorro en la población española, facilitando y potenciando una diversificación ordenada del mismo, más allá de la inversión en la primera o segunda residencia.

Para ello, es fundamental también el fomento de la cultura financiera mediante formación e información para evitar burbujas de endeudamiento y la bajada del nivel de ahorro de los hogares. Si dirigimos el ahorro hacía instrumentos previsionales más líquidos como sustitutivo de la inversión inmobiliaria, lograremos una licuación del patrimonio inmobiliario en ahorro previsional.

En este sentido, las entidades aseguradoras y con productos financieros de ahorro tenemos el deber de adaptarnos a la idiosincrasia de la sociedad en cada momento ofreciendo soluciones que incentiven el ahorro y que estén adaptadas a sus necesidades para evitar que se repitan situaciones como las que estamos viviendo en esta crisis. El reto ante el que nos encontramos es, por lo tanto, desarrollar y ofrecer soluciones basadas en la digitalización y la sostenibilidad que sean más eficientes, trasparentes y democráticas que las hasta ahora existentes. Solo así conseguiremos que las familias españolas gocen de una buena salud financiera en todo momento y que, al llegar a la jubilación, puedan disfrutar de una vida digna.

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Fondos ESG y comisiones

Por Ricardo Jiménez Hernández / SigmaRocket

En los últimos 18 meses, la sostenibilidad se ha hecho hueco definitivo y prioritario en la agenda de los inversores. Ya no se habla de la antigua Responsabilidad Social Corporativa impulsada por las empresas, una especie de actividad filantrópica hacia la sociedad, marketing empresarial con escaso interés para los gestores de fondos.

Este cambio de mentalidad, apoyado por las circunstancias surgidas a raíz del Covid 19, viene impulsado directamente por los inversores, tanto institucionales como minoristas. No se demanda solamente que una compañía esté integrada en un índice de sostenibilidad, lo que en muchas ocasiones se había convertido en un ejercicio formal de rellenar encuestas y formularios. Los inversores quieren conocer de manera concreta, no las políticas en papel de las compañías respecto a un amplio abanico de temas, sino su implantación efectiva, su impacto real o si la retribución de los gestores está ligada a la consecución de objetivos “no financieros”, concretos y medibles. Vincular la retribución económica al logro de estos objetivos es probablemente la manera más eficiente de despertar un interés activo de los gestores de las compañías.

Algunos fondos como TCI se han dirigido por carta a las empresas en que participan y han pedido y logrado, como en el caso de Aena, que las políticas de cambio climático serán aprobadas por las Juntas generales de accionistas. Este fondo, ha expresado claramente su intención de votar en contra de la reelección de consejeros en aquellas sociedades que no informen de su nivel de emisiones o que no cuenten con un plan creíble de reducción de estas. Asimismo, podrían votar en contra de los auditores si el informe anual no recoge adecuadamente los riesgos climáticos. La venta de las acciones de la compañía también se contempla como posibilidad. Estas cartas públicas son públicas y accesibles para todo el mundo.

Consecuencia de este nuevo paradigma de inversión, la entrada de dinero en este tipo de fondos “sostenibles” en el primer trimestre de este año ha alcanzado los 178 billones de dólares a nivel global, según datos de Morningstar, frente a los 38 billones del primer trimestre de 2020. Ese enorme flujo de dinero ha tenido un importante efecto en la revalorización de muchas compañías, y también de los índices específicos de ESG.

La industria financiera y en particular las gestoras de fondos han reaccionado rápidamente para captar este nuevo tipo de clientes, que quieren alinear sus inversiones con sus valores y principios. Una encuesta de Morgan Stanley Institute for Sustainable Investing estimaba en un 95% el porcentaje de milenials cuyas decisiones de inversión se basan no solo en ganar dinero, sino en la contribución de estas inversiones al bienestar social conjunto.

En juego está un enorme volumen de comisiones en las próximas décadas. En un sector donde las comisiones tienden estructuralmente a la baja, los fondos de ESG se han convertido en el producto estrella para atraer mayores volúmenes y cobrar mayores comisiones. BlackRock acaba de lanzar el U.S. Carbon Transition Readness ETF con unas comisiones del 0,50% anual frente al 0,03% cobrado por otros fondos como e iShares Core S&P 500 ETF, con una composición muy parecida, pero sin el sello de “fondo sostenible”.

El enorme esfuerzo de las gestoras por atraer nuevos clientes ha despertado voces de alarma. Tariq Fancy, antiguo Chief Investment Officer para Inversión Sostenible de

BlackRock, ha advertido que la inversión sostenible se ha convertido en un enorme ejercicio de marketing y ha pedido la intervención de los reguladores.

El regulador norteamericano (SEC) anunció el pasado mes de marzo la creación de una “Climate and ESG Task Force” cuya misión es detectar conductas irregulares o prácticas de información incompleta tanto por parte de empresas como de gestoras de fondos. En abril, de nuevo la SEC ha publicado una serie de recomendaciones, pidiendo más transparencia en la composición de estos productos. Pide a las gestoras que publiquen el peso de los factores ESG en la construcción de las carteras de inversión, su proceso de toma de decisiones y la publicidad de sus políticas de relación con las compañías que forman parte de sus carteras.

En mayo, el presidente Biden ha firmado un decreto sobre riesgos financieros relacionados con el cambio climático, destacando la petición al Tesoro para que este tipo de información se incorpore a la regulación y a la supervisión en línea con lo ya exigido por la Unión Europea

La bolsa se ha teñido definitivamente de verde, buscando una generación de comisiones, “sostenible”.

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Tres razones que explican la depreciación del dólar

Por Stéphane Deo, responsable de estrategia de mercados de Ostrum (affiliate de Natixis IM)

El valor del dólar estadounidense ha ido bajando en el último año en comparación con otras divisas, una caída que podría considerarse precipitada e, incluso, sorprendente si miramos al rebote de la economía estadounidense. De hecho, la depreciación se ha visto acentuada desde principios de abril, al perder un 3,8% frente al euro desde principios de ese mes, y un 9% desde los inicios del año pasado. Esta caída no está limitada a la moneda comunitaria, sino que es compartida con muchas otras divisas de países desarrollados. Y es aquí donde nos encontramos ante tres razones distintas que explican este fenómeno: una enfocada al largo plazo, otra a medio plazo – más cíclica -, y otra a corto, en referencia a los flujos de efectivo.

Empecemos por establecer el enfoque a largo plazo con la paridad de poder adquisitivo (PPP). Si la inflación se sitúa en el 10% en EEUU y en el 0% en Europa, esto implica que los bienes estadounidenses son un 10% más caros que los europeos si el tipo de cambio no varía. Para hallar un equilibrio, el dólar debe depreciarse en un 10%, así la PPP asume que el cambio evoluciona en paralelo con la diferencia de la inflación entre dos mercados. Este enfoque estructural y a largo plazo muestra que los cambios recientes en el dólar solo le están llevando a su equilibrio que, de alguna forma, supone una vuelta a la normalidad y, para nada, una aberración.

La buena noticia es que este modelo es muy efectivo a la hora de describir tendencias en los tipos de cambio entre el euro y el dólar. No obstante, tiene dos problemas prácticos: el primero es que el cambio actual se desvía de la PPP de forma significativa y, el segundo, que las diferencias de esta se borran a una escala de una década, por lo que la divergencia tarda mucho en corregirse.

Por otra parte, existen varios enfoques que pueden dar una perspectiva más a medio plazo, como los diferenciales de tipos de interés y de crecimiento y el doble déficit. El primer diferencial se explica fácilmente. Si los tipos son mayores en EEUU, atraerán nuevos inversores y eso contribuiría a la apreciación del dólar. No obstante, también presenta un problema: la relación está lejos de ser estable, pero no hay que descartar este enfoque tan rápidamente. Con los datos de este año, se obtiene una relación entre el euro y el dólar y un tipo de interés mucho más próximos, a pesar de que esta ha sido muy inestable en la última década.

El diferencial de crecimiento es simple: una economía más dinámica atraerá más inversores y capturará flujos internacionales, lo que tendrá como consecuencia una apreciación de la divisa. Desafortunadamente, este enfoque está lejos de ser validado. No solo es baja la correlación entre ambas variables, sino que es, incluso, más inestable que en el caso del diferencial de tipos de interés.

El doble déficit, por su parte, hace referencia a la suma del déficit fiscal y el de la balanza comercial y es el que, según nuestros datos, mayor correlación tiene con el tipo de cambio. El problema con este enfoque es la explosión sin precedentes de doble déficit, que podría sugerir que la divisa debería aproximarse a los niveles de cambio de dos dólares contra un euro. Esta sigue siendo la mejor opción por su correlación más estable y confiable, que no solo explica la depreciación, sino que, además, sugiere que esta tendencia tiene aún recorrido.

A corto plazo, la desviación puede explicarse con los flujos de liquidez, que es exactamente la situación actual, con la política de la Reserva Federal (Fed) y del Tesoro estadounidense para dar al mercado una liquidez sin precedentes que ha afectado al dólar.

Cuando esto pasa, suele haber dos efectos: presión en los tipos a corto plazo y un impacto en los tipos de cambio de las divisas. Es importante señalar que este efecto es a corto plazo. El Tesoro probablemente quiera reducir su cuenta con la Fed por debajo de los 500.000 millones de dólares, con otra bajada de en torno a 300.000 ó 400.000 y, por lo tanto, una cantidad similar de liquidez que inflará los balances de los bancos. Si este es el caso, en torno a dos tercios del ajuste ya están hechos, un mecanismo que podría contribuir a una depreciación adicional de la divisa, pero que será marginal.

Tras este análisis, podemos concluir que existen dos fuerzas que dirigen la depreciación de la divisa norteamericana. Por una parte, ha habido una relación estable en el pasado entre la evolución del eurodólar y el doble déficit en EEUU. La explosión del déficit presupuestario y el equilibrio de pagos podría explicar las presiones bajistas. Si el diagnóstico es correcto, es un factor que no va a desaparecer, y la debilidad del dólar podría continuar.

No obstante, también es remarcable el influjo de liquidez sin precedentes, si bien es de carácter transitorio y se espera que desaparezca en los próximos meses. En este sentido, una parte significativa del ajuste de la divisa ya se habría dado, pero no está siendo el caso actualmente y la tasa podría estabilizarse en un rango cercano a su equilibrio.

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ESG: Demanda social, regulación y cambio

Por Fernando Delgado, Dir. de Inversiones en el Instituto Esp. de Inversión responsable

Dice el profesor Huerta de Soto que el Imperio Romano cayó por el “socialismo” (evidentemente es una forma de hablar ya que el socialismo científico no apareció, como tal, hasta el siglo XIX) más que por los ataques de los bárbaros. Panem et circenses incentivaron a los trabajadores del campo para que abandonaran las zonas rurales y se establecieran en la ciudad donde podían vivir del populismo de los emperadores, sin trabajar.
Hoy en día, si observamos con perspectiva histórica, vivimos también un cambio de ciclo a todos los niveles.

A los desequilibrios estructurales a nivel macroeconómico se unen importantes cambios geopolíticos, demográficos y tecnológicos. En este contexto, cobra especial relevancia el enfoque ESG (que engloba aspectos medioambientales, sociales y de gobernanza) que integra factores no financieros que impactan de forma material (relevante) en las variables financieras completando así el análisis tradicional financiero.

Estos factores toman la forma de riesgos que deben ser gestionados, eliminados o mitigados, y también de oportunidades. El análisis ESG nos da una visión de alto nivel que nos permite analizar la estrategia y adaptarla a las nuevas circunstancias.

Es, por tanto, imprescindible la involucración de las más altas instancias de la organización en la promoción de un cambio cultural de tal magnitud. Supone un compromiso a largo plazo en un proceso constante de evolución hacia una nueva relación con los stakeholders que, correctamente implementada, deriva directa e indirectamente en la creación de valor para los accionistas a largo plazo.

A nivel normativo cabe destacar las nuevas regulaciones procedentes de la Unión Europea. Con los objetivos de desarrollo sostenible (ODS) de Naciones Unidas y el acuerdo de París en el punto de mira, se está estableciendo un marco normativo en constante evolución que genera un reto para las empresas.

Cabe destacar el reglamento sobre la publicación de información no financiera emitido por la Comisión Europea que aplica en primera instancia a las empresas más grandes y que en los próximos años se irá aplicando a empresas de menor tamaño y a nuevas industrias. Existe, por tanto, una necesidad de realizar el seguimiento de un marco legislativo cambiante.

No obstante, existe otro modo de acercarse, con amplitud de miras a este fenómeno. Tomar la delantera y aprovechar las oportunidades que se están generando. Yendo más allá de la mera obligación legal para obtener los beneficios provenientes de la aplicación de la estrategia integradora del ESG. Las organizaciones que no sean capaces de adaptarse a los nuevos tiempos tenderán a desaparecer. Aquellos que, cual rémoras, se conformen con mantenerse al ritmo de la corriente quizá no sean capaces de llegar a tiempo de sobrevivir o pierdan la oportunidad de desmarcarse a tiempo de la competencia.

La principal fuente de cambio y desarrollo del ESG moderno procede de escándalos provocados por abusos y fallos del sistema. Por citar un ejemplo, el caso ENRON supuso un punto de inflexión. Hasta su caída, fue tenida como ejemplo de éxito empresarial. Falló también, en este caso, uno de los principales mecanismos de control, la auditoría externa, conducida por Arthur Andersen, la más afamada auditora hasta la fecha y reconocida por su capacidad para atraer talento y como cantera de profesionales de alto nivel.

Este escándalo provocó su caída 89 años después de su fundación. Este y otros casos generaron no sólo la implantación de nuevas regulaciones sino también una demanda social de una gestión ética de los negocios. Frente a la cultura del pelotazo, la falta de valores y el cortoplacismo se establecen mecanismos para gestionar los conflictos de intereses y promover una cultura empresarial que recupere el buen hacer y un posicionamiento adecuado para la gestión del cambio. El ESG, en un sentido amplio, da respuesta a todos estos retos por el lado de la gestión de riesgos.

Por el lado de las oportunidades, la estrategia de digitalización, las tecnologías exponenciales o a las nuevas formas de trabajar forman parte de la estrategia de ESG. Son megatendencias que hay que tener en cuenta al realizar un análisis estratégico de una compañía o sector. Supone, por tanto, el establecimiento de nuevas estructuras internas, más flexibles, capaces de poner en valor los recursos humanos. Con organigramas más planos y promoviendo la meritocracia. Y, por otro lado, una nueva forma de relacionarse con las organizaciones externas, de forma más transparente, con espíritu colaborativo, integrando ecosistemas de organizaciones que colaboran entre sí. Este enfoque es ya una realidad, una exigencia en este entorno cambiante.

Este enfoque genera resultados a largo plazo. Y aquí es donde a muchos se les puede atragantar. Este cambio profundo requiere de un esfuerzo importante en el corto plazo en un proceso que a larga será, si se aplica adecuadamente, muy rentable. Pero es imprescindible tener la visión y constancia que requiere alcanzar este nivel de excelencia.

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No hay margen de seguridad

Por Pedro Escudero, Consejero delegado de DPM Capital

En la mayoría de profesiones de alto riesgo, donde el error puede traer graves consecuencias, el margen de seguridad con el que se trabaja es muy alto. Profesiones o proyectos donde la equivocación lleva aparejada graves consecuencias o pérdidas de vidas humanas trabajan con márgenes que, cuanto menos, buscan minimizar o evitar esas tragedias. Recuerdo los proyectos que cuando yo era niño me explicaba mi padre, ingeniero de profesión, en sus primeros diseños de ascensores o de presas de agua. La conversación acababa derivando siempre en los complejos sistemas de seguridad y emergencia que llevaban aparejados sus proyectos.

Y es que todas las medidas de seguridad parecían pocas. En ingeniería el margen de seguridad tiene que ser altísimo. En los ascensores, por ejemplo, se informa claramente del número de personas que pueden viajar al mismo tiempo y el peso que soporta cada cabina. Unas medidas que, claramente, funcionan. El número de muertes por fallos en los sistemas de seguridad de los ascensores es mínima: aproximadamente uno de diez millones de accidentes provoca una víctima mortal. Existe un mayor porcentaje de riesgo mortal utilizando las escaleras. Cuando se construyen puentes o túneles también existe un amplísimo margen de seguridad y lo mismo ocurre en otras profesiones. En las cirugías de corazón se siguen claramente muchas pautas para que la seguridad sea máxima.

En el mundo de las inversiones, por el contrario, el margen de seguridad no es explícito. Uno puede llegar a perder mucho dinero invirtiendo. Y lo peor de todo es que pocos profesionales entienden este concepto y saben medirlo. Y menos aún lo utilizan a su favor, es decir, sólo actúan cuando este margen de seguridad está decantado claramente a su favor. Hoy en día y como consecuencia de la burbuja creada por los bancos centrales de todo el mundo y, especialmente, la Reserva Federal tenemos unos activos financieros con unas valoraciones que en la mayor parte no justifican los retornos esperados por las empresas. El péndulo de las elevadas valoraciones se encuentra en un punto tan extremo que los márgenes de seguridad no existen y, por lo tanto, el riesgo es muy alto.

La decisión de subir por las escaleras o el ascensor en este caso es difícil de tomar, ya que uno ve que por una vía los demás suben sin esfuerzo y con grandes resultados. No obstante, si sabemos que el margen de seguridad no existe y que es realmente imposible predecir el momento exacto en el que el ascensor va caer sin posibilidad de salirse, lo mejor es no subirse.

Traducido al campo de las finanzas sería como concentrarse en aquellas pocas inversiones donde sí que existe ese margen de seguridad y, simplemente, esperar a que las cosas cambien. Cosa, por cierto, nada fácil. La paciencia y la espera es lo más difícil para un inversor. Los mercados a veces se disparan aún más y suben y suben sin parar hasta el punto que parece que uno es incapaz de seguir ese ritmo de retorno. Pero las grandes fortunas y los grandes beneficios no se hacen a corto plazo y suelen tener unas dosis muy grandes de paciencia. Es decir, hay momentos en los que hay que actuar con agresividad en la colocación de activos y otros donde simplemente hay que esperar. Ahora son tiempos para estudiar, analizar y seguir preparándose para cuando ese margen de seguridad vuelva a aparecer.

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Fondo de comercio negativo: siempre positivo

Por Jesús Herranz, Profesor de Información Financiera en el Curso Avanzado de Relación con Inversores.

Hace unos días, CaixaBank anunció que la fusión por absorción de Bankia había supuesto el reconocimiento de un fondo de comercio “negativo” con un impacto “positivo” en resultados de 4.300 millones de euros.

El juego de palabras me trajo a la memoria la frase de Van Gaall que ha quedado en los anales del periodismo deportivo “tu interpretación siempre negativo, nunca positivo”.

Como bien ha explicado la compañía en su informe trimestral, el resultado surge por la diferencia del precio de adquisición de Bankia y el valor razonable de los activos de Bankia a 31 de marzo de 2021 fecha a partir de la cual la fusión tiene efectos, y conforme a la norma contable IFRS 3 tiene que ser llevada a resultados.

Este resultado es simplemente un ajuste contable y no tiene ningún impacto en caja, aunque si implica un aumento de fondos propios, dato muy relevante a efectos regulatorios para los bancos.

El fondo de comercio negativo, también llamado “badwill” surge en aquellos casos en el que el precio de compra de una sociedad está por debajo del valor razonable de sus activos. Es lo que los teóricos en contabilidad llaman una “bargain purchase”, o lo que traducido al español vendría a ser una “ganga” y el racional que hay detrás de la norma contable es que el comprador ha conseguido adquirir la compañía a un precio ventajoso y por lo tanto reconoce esa ganancia implícita en su cuenta de resultados.

Tras la lectura del anterior párrafo, surge la siguiente pregunta ¿Realmente ha sido una ganga la compra de Bankia por parte de CaixaBank?. La respuesta es clara, no. La fusión de ambas compañías se ha realizado en base a valoraciones realizadas por ambos Consejos, que han sido asistidos por expertos asesores en valoración y que posteriormente han sido ratificadas por un experto independiente y han tenido sobre todo en cuenta su valor de cotización en el mercado.

Entonces ¿Por qué los expertos contables lo denominan “ganga”? Para intentar entender esta aparente contradicción. Es necesario explicar el concepto de valor razonable y como el mismo se aplica en contabilidad. Conforme a la definición de la normativa IFRS 13 el valor razonable es “el precio que sería recibido por vender un activo o pagado por transferir un pasivo en una transacción ordenada entre participantes del mercado en la fecha de medición”

Lo que hay detrás de la contradicción es que cuando otros expertos siguiendo la guía del IFRS 13 han determinado el valor razonable de cada uno de los activos y pasivos de Bankia concluyen que la suma del conjunto de valor razonable de los activos y pasivos de Bankia, es mayor que el valor razonable de Bankia.

Entonces, ¿Cuál de los dos valores es el correcto? El sentido común nos debería de llevar a pensar que es el de cotización en tanto en cuanto que es el que se desprende de un mercado en el que se intercambia acciones entre partes independientes. La diferencia debería de explicarse porque los intervinientes en el mercado están descontando otra serie de expectativas negativas que no están implícitas en los valores de los activos y que deberían aflorar a futuro en los estados financieros de la compañía.

¿Tiene por lo tanto sentido reconocer el fondo de comercio negativo? No, lo lógico sería valorar los activos como máximo hasta un valor que iguale con el precio de adquisición o como ocurría con anterioridad, registrar los activos de ambas compañías al valor contable previo.

Como indicó el Consejero Delegado de CaixaBank en la rueda de prensa, el reconocimiento de este ingreso tiene poco sentido económico. Prueba de ello lo tiene el hecho de que si Bankia hubiese sido la sociedad adquirente el fondo de comercio negativo hubiese sido distinto.

¿Qué lección pueden sacar los inversores de esta situación? Que aunque la contabilidad intenta reflejar la imagen fiel, determinadas normas generan impactos difíciles de entender desde el punto de vista de la racionalidad económica. Esto lleva a desconfiar del uso de referencias de valoración como el PER, que se basa en la comparación entre el valor de cotización y el resultado neto de la compañías y que para que la información sea útil y comparable es necesario realizar determinados ajustes sobre dicho resultado.

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Promotoras inmobiliarias: entre la resiliencia y la incertidumbre

Por Ignacio Méndez, director de Análisis de Renta Variable española de Mirabaud Securities

Los que vivimos la crisis de 2008 sabemos que la variable más importante para analizar las promotoras inmobiliarias, con gran diferencia, es la cifra de preventas. No estoy diciendo que la ejecución, los márgenes y las entregas no sean relevantes. Por supuesto que lo son. Sin embargo, su importancia es secundaría frente la preventa.

Al fin y al cabo, la cifra de preventas es la que muestra la fortaleza de la demanda y, sobre todo, es la que puede señalar en un mercado tan de “barrio” como es la vivienda residencial, si el producto que se está poniendo en venta es el adecuado o no. Los más viejos del lugar se acordarán de Fadesa y sus macroproyectos de miles de unidades en medio de la nada, y en los que las preventas eran las que mostraban la debilidad del modelo de negocio.

Se está hablando mucho de la fortaleza de las preventas de las promotoras inmobiliarias tras lo más duro de la pandemia por Covid 19 y, de alguna manera, existe la percepción de que el impacto de la crisis sanitaria en las promotoras ha sido mínimo. En general, se piensa que como consecuencia de los cambios de hábitos que ha producido la pandemia en el consumidor hay una búsqueda de casas más amplias, principalmente en la periferia y con zonas comunes, que son las que se ofrecen por las promotoras, y que este cambio de preferencias ha compensado sobradamente la crisis económica provocada por el virus. Pero no es así.

Si analizamos las preventas reportadas por Metrovacesa, Quabit, Neinor y Aedas en los últimos trimestres en términos de unidades y las ajustamos por los proyectos Build to Rent para que representen mejor la demanda minorista de vivienda nueva en los últimos meses, vemos en primer lugar que no se observa un colapso en tal demanda durante la crisis Covid, lo que demuestra que el actual ciclo residencial nada tiene que ver con el anterior. Pero que no se haya desplomado no significa que haya sido inmune.

Durante la pandemia, las preventas minoristas de vivienda nueva de las 4 promotoras cotizadas han caído en torno al 20%, muy en línea con las caídas que se han visto en la vivienda de segunda mano. No se producido la “evolución diferencial” entre ambos mercados de la que tanto se ha hablado en los últimos meses.

Otra conclusión a la que se llega analizando los actuales niveles de preventas es que se está lejos de los objetivos de run rate macados por las compañías. Metrovacesa y Quabit ya habían anunciado que no los cumplirían. Aedas y Neinor se han marcado objetivos de entrega de vivienda nueva para 2021 de entre 2.400 y 2.500 unidades. Para lograrlos se deberían alcanzar volúmenes de preventas similares, pero la realidad es que actualmente apenas están ligeramente por encima de la mitad. Será necesario pisar -mucho- el acelerador.

Si la entrega de nueva vivienda de una promoción se dilata, como media, entre 3 y 3,5 años desde el inicio de su comercialización, lo perfecto sería ajustar tal preventa a ese mismo periodo. A finales de 2018 y principios de 2019 las promotoras, en su conjunto, mantenían esta relación temporal -entre 3 y 3,5 años-; no fue hasta mediados de 2019 cuando el ratio se empezó a deteriorar. Con la crisis ha alcanzado niveles de en torno a 5 años.

El sector promotor ha mostrado gran resiliencia a la crisis pero, sin duda, presenta muchas más incertidumbres que antes de la pandemia. El contexto actual es convulso. El Covid ha provocado una caída de preventas. El escenario macro, en especial el mercado laboral, tiene mucha menos visibilidad ahora que hace año y medio. No se espera recuperar los niveles de actividad económica, como pronto, hasta 2023, y con una recuperación del empleo ralentizada por el efecto de los ERTE. Las transacciones de vivienda de segunda mano llevan dos años consecutivos cayendo, lo que pone en duda la fortaleza de la demanda de vivienda incluso antes de la crisis. Los precios de los alquileres en las grandes capitales están cayendo ya a niveles de doble dígito. Los precios de la vivienda caen, de media, a tasas del 5%…

Podremos estar más o menos de acuerdo en algunos de los argumentos anteriores, pero lo que nadie puede discutir es que hoy el entorno de las promotoras es sensiblemente peor que el de antes de la pandemia y es algo que también se reflejan en sus cifras de preventas.

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Reajustando las expectativas de inflación

Por Tiffany Wilding Economista de PIMCO en América del Norte

Como se esperaba, la Fed no anunció tras su reunión de abril ningún cambio en los tipos de interés y reafirmó que quiere observar un progreso sustancial hacia su doble mandato sobre el empleo y la estabilidad de los precios, incluyendo garantías de que lo peor de la pandemia ha quedado atrás, antes de reducir la política monetaria acomodaticia.Si bien este no fue un mensaje nuevo de Powell, no deja de ser notable que la Fed se centre tanto en los datos retrospectivos en lugar de las proyecciones prospectivas, ya que las perspectivas han mejorado sustancialmente y la política monetaria funciona con plazos largos y variables. Sin embargo, creemos que este nuevo enfoque es una condición necesaria para el éxito final de la autoridad monetaria, principalmente debido a la importancia de anclar las expectativas de inflación a largo plazo.

Desde la introducción formal del objetivo de inflación del 2% de la Reserva en 2012, la mediana de las estimaciones del FOMC sobre el tipo de interés real neutro (r*) ha disminuido sustancialmente, pasando del 2,25% en enero de 2012 al 0,5% actual. Las implicaciones de este descenso son profundas: El FOMC tiene ahora menos margen para adaptarse a las perturbaciones económicas adversas recortando su tipo de interés de referencia. Y esto, a su vez, aumenta la probabilidad de que la Fed se vea limitada por el límite inferior cero en el futuro, y eleva el riesgo de que la economía estadounidense se enfrente a periodos más frecuentes de desinflación o de franca deflación que, con el tiempo, depriman las expectativas de inflación. Estos riesgos son especialmente graves en el caso de una estrategia de objetivos de inflación estrictamente prospectiva -el enfoque anterior de la Fed-, ya que el 2% actúa más como un techo que como una media a largo plazo. En este caso, la resultante deriva a la baja de las expectativas de inflación refuerza aún más las limitaciones del banco central.

Esto explica la importancia de las expectativas de inflación a largo plazo para la estrategia de política monetaria más amplia del banco central. También explica por qué la Reserva Federal cambió el año pasado a un enfoque de objetivos de inflación media flexible, que busca un nivel por encima del objetivo después de períodos en los que la inflación es persistentemente baja. Sin embargo, siguen existiendo importantes cuestiones relacionadas con las expectativas de inflación: ¿Hasta qué punto están ancladas a largo plazo? ¿Y qué implican actualmente para la inflación realizada y la capacidad de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo? En respuesta a estas preguntas, nos gustaría puntualizar lo siguiente:

Las expectativas de inflación parecen adaptarse lentamente a las tendencias de la inflación real.Como resultado del periodo de inflación estadounidense persistentemente por debajo del objetivo tras la crisis financiera mundial, las expectativas de inflación parecen haberse anclado de nuevo bajo el objetivo a largo plazo de la Fed del 2%.Si la Fed quiere alcanzar su objetivo de forma sostenible, debe aumentar las expectativas de inflación.

El aumento de dichas expectativas requerirá probablemente un periodo de inflación por encima del objetivo.En este sentido, un estímulo fiscal mayor que el estimado para la actual brecha de producción (y que genere un periodo de inflación por encima del objetivo) puede ser exactamente lo que se necesita para “poner en marcha” el proceso por el que las expectativas de inflación vuelvan lentamente al objetivo.Pero es probable que esto aún lleve tiempo. Y como resultado, los responsables de la política de la Fed pueden dar la bienvenida a los periodos en los que la inflación está modestamente por encima del objetivo, y no esperaríamos que actuaran rápidamente para compensarlo.

Sin embargo, la creación de expectativas de inflación más elevadas no está exenta de riesgos prácticos, y la Reserva podría tener que caminar por una línea muy fina para garantizar que las expectativas de inflación no sobrepasen el objetivo del 2%. En el peor de los casos, la inflación por encima del objetivo provoca un bucle de retroalimentación adverso, en el que las expectativas de inflación más altas engendran una inflación más alta, que, a su vez, engendra expectativas de inflación aún más altas, y así sucesivamente. También es posible que la autoridad monetaria malinterprete las señales procedentes de las encuestas sobre precios y la inflación que inicialmente se considera temporal resulte ser más persistente.

Por eso, aunque nuestra expectativa de base es que la inflación realizada siga siendo relativamente benigna, la incertidumbre en torno a esta expectativa es elevada. No obstante, basándonos en todas nuestras observaciones empíricas, creemos que la Fed tiene razón al considerar que los posibles beneficios a medio plazo de su nueva estrategia valen la pena frente a los riesgos de un repunte indeseado de la inflación

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La necesidad de ‘pescar’ en ‘buenas lagunas’

Pedro Escudero, Consejero delegado de DPM Capital

Uno de los recuerdos que mantengo de mi niñez son las cañas de pescar de mi abuelo y de mi padre. No éramos grandes pescadores, ni mucho menos, pero nos divertíamos tirando la caña de vez en cuando en los ríos y lagunas de Galicia y Castilla y León. Solíamos regresar con poca pesca, eso sí, aunque no nos pasaba sólo a nosotros. Otros pescadores de nuestro alrededor padecían la misma suerte o, quizá, falta de ella. Incluso pescadores expertos que se acercaban a menudo y sabían realmente lo que hacían tenían los mismos mediocres resultados.

Lo que sí estaba claro es que todos los que nos acercábamos a los ríos y lagunas del noroeste de España encontrábamos diversión. De hecho, después de muchos fines de semana intentado sacar con escaso éxito truchas comprendí que pescar era lo de menos. Lo importante era pasar el rato entre amigos y con la familia. Charlar, pasear al aire libre, comer, beber algo, reír…

En el mundo de las inversiones el paso del tiempo sin más no es aceptable, porque puede causar importantes pérdidas de capital o, como mal menor, una falta de retorno. En las inversiones todo se basa en el coste de oportunidad. ¿Si el Ibex-35 se encuentra en un nivel parecido al de 1998 porque debo seguir pescando en esa misma laguna de 35 empresas? El concepto que tengo de pescar hoy en día es similar al de Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire Hathaway: “Me gusta pescar en un barril con muchos peces y mi concepto de pesca es vaciar el barril de agua”.

El capital hoy en día tiene una libertad absoluta para moverse de un mercado a otro y poder así invertir en empresas y personas que merezcan realmente la pena. En el caso de la bolsa española, hay pocas empresas que realmente tengan unas características que les hagan ganar de forma constante y producir cada vez más cash sin utilizar mucha duda.

La alternativa no es otra que buscar en otros países y otras actividades económicas con inelasticidades de la oferta y la demanda. También en productos o servicios que los consumidores quieran comprar de forma permanente y a precios cada vez más más elevados. Otra última opción es encontrar aquellas joyas empresariales que vencen a sus competidores con unos precios muy competitivos, que sustentan en sus altas eficiencias y modelo de negocio extremo.

La historia está para que aprendamos de ella. Si durante décadas un mercado produce resultados pobres y por debajo de otras plazas, quizá debamos tomar una decisión estratégica para solventar ese déficit en el coste de oportunidad de nuestro capital. En el Ibex-35 hay un grupo de empresas, no muy grande, que tiene algo especial, pero el conjunto del índice sigue ofreciendo resultados inferiores en comparación a otros mercados. Si lo enfrentamos

directamente al norteamericano S&P 500, sale muy claramente derrotado y el inversor debe tomar nota de ello antes de colocar su dinero.

Si elegir un buen mercado es importante, aún lo es más escoger un buen gestor en el que colocar en sus manos nuestro dinero. Tal y como ha sucedido en los últimos años, pocos profesionales superan a los índices bursátiles o a la estrategia pasiva de los cada vez más presentes ETFs. En el caso del norteamericano S&P 500, un índice de gran referencia mundial, el porcentaje de gestores que consigue batirlo es realmente pequeño.

Los inversores y ahorradores tienen la capacidad de mover su capital hacia los mejores mercados y propuestas de rentabilidad. Debemos buscar las lagunas llenas de peces y dejar las tareas difíciles para otros.

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Vías de liquidez para las pymes

Por Ricardo Jimenez Hernandez / SigmaRocket

La pequeña y mediana empresa (pymes) supone el 98% de las empresas españolas y un 65% del PIB español. Su presencia en la bolsa española es sin embargo muy reducida, Según datos de la Bolsa de Madrid, solo 42 empresas cotizan en el MBE Growth, excluyendo las SOCIMI, tras diez años de funcionamiento. Este hecho, limita sus fuentes de financiación y por tanto de crecimiento, en un momento clave debido a las restricciones a la financiación bancaria derivadas del impacto del Covid. Con altos endeudamientos, las pymes necesitan buscar nuevas vías de liquidez para financiar su desarrollo.

Si miramos a Euronext, encontramos más de 575 pymes cotizando con una capitalización inferior a los 50 millones de euros, llegando a casi mil empresas con un valor de mercado inferior a los 250 millones. Este elevado número, hace también que Euronext sea la plataforma preferida por los fondos especializados en inversión en pequeñas compañías. Los bajos tipos de interés con rentabilidades negativas en términos reales, han despertado el interés de estos inversores por las pymes con vocación de crecimiento internacional. Los inversores están dispuestos a asumir mayor riesgo operativo en busca de mayor rentabilidad.

Para los propietarios de pymes, normalmente grupos familiares, cotizar en bolsa se ha visto siempre como un proceso costoso, complejo y que puede dar lugar a una pérdida de control de sus empresas.

Estas percepciones, ligadas a los procesos de opv tradicionales, no tienen razón de ser en el momento actual. Los mercados alternativos de negociación se han desarrollado ajustando su regulación y requisitos a la realidad de la pequeña empresa. En un esfuerzo de acercar la economía real a la economía financiera, Euronext tiene la figura del “listing técnico” que permite acceder al mercado de valores sin necesidad de incorporar nuevos accionistas en un primer momento .

El hecho de cotizar a través de esta figura, no obliga a la pyme española a cambiar su domicilio social o fiscal, lo que facilita el proceso. Tampoco se requiere que la compañía esté en beneficios o que tenga una cifra mínima de ventas, resultados o valoración. No existe tampoco un requisito de un número mínimo de días en los que deba cotizar.

En un momento posterior, cuando la compañía necesite financiación para su expansión, es cuando puede llevar a cabo una venta parcial de acciones donde el accionista inicial puede obtener liquidez o bien una ampliación de capital y compartir oportunidades con los nuevos accionistas. El sello de transparencia que supone la presencia en Bolsa es un importante apoyo en procesos de crecimiento vía fusiones o acuerdos comerciales con otras compañías.

Una vía más convencional en los últimos años para el crecimiento de las pymes han sido las toma de participación por parte de fondos de capital riesgo (private equity). Esta alternativa supone para el empresario original una pérdida de control mucho más significativa que la cotización en bolsa, dada la involucración activa que dichos fondos tienen en la gestión de la empresas en las que invierten. El horizonte temporal de un fondo es limitado por naturaleza, dada su necesidad de generar plusvalías en sus inversiones. Por ello rotan sus inversiones en un periodo que puede estar en los 3-5 años, necesitando de una mejora significativa de los resultados. El empresario verá limitada su capacidad de realizar nuevas ventas parciales de su empresa y las políticas de endeudamiento adicional o de expansión comercial han de ser necesariamente acordadas con dichos fondos, lo que supone de facto una situación de iliquidez y bloqueo.

La innovación financiera que viene normalmente de Estados Unidos, ha reactivado la figura de las SPAC, compañías que permiten a compañías industriales el acceso al mercado a través de un procedimiento mucho más simple que las OPV.

Las SPAC son compañías que a través una OPV captan dinero en el mercado, siendo este su único activo. Este dinero, salvo una pequeña parte destinada a gastos de funcionamiento, se deposita en una cuenta, mientras los gestores de la SPAC tienen un periodo de tiempo, normalmente de 2 años, para buscar empresas industriales con las que fusionarse. Una vez fusionadas, la empresa industrial pasa directamente a cotizar en el mercado de valores.

Existen varias SPAC cotizadas en Euronext y ninguna en el mercado español, dado que su funcionamiento y operatividad, no está todavía regulada. Esperemos que el regulador tenga la agilidad y la flexibilidad regulatoria necesaria para permitir el desarrollo de este tipo de vehículos de liquidez, ajustándose a la realidad de la empresa española.

En definitiva, las pymes cuentan hoy con vías de liquidez ágiles y alternativas al tradicional endeudamiento bancario que cada vez será más restrictivo por la necesidad de la banca de mantener la calidad crediticia de sus carteras.

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