Maté y Lacalle (Tressis): "Arreglar el déficit en EEUU es enfrentarlo como ha hecho Milei: si supone dos trimestres de contracción, ¿qué?"

José Miguel Maté y Daniel Lacalle, CEO y economista jefe de Tressis SV, respectivamente, forman un tándem completo cuando se trata de analizar la situación de los mercados y de la economía en su conjunto. En los últimos años Maté ha sido capaz de trazar una hoja de ruta para los inversores que ha demostrado ser una alternativa muy acertada frente al consenso de analistas, algo que ha quedado patente en las entrevistas que ha concedido a elEconomista.es en los últimos años. Lacalle le complementa con una visión macro, y del frente político, ahora con el foco puesto en Estados Unidos, que en este momento es especialmente valioso.

Maté y Lacalle pueden tener diferentes puntos de vista en algunas cuestiones, y más en un momento tan complejo como el actual en el frente político y económico, pero de sus debates se desprende el objetivo de conseguir los mejores resultados como inversores, para sus clientes de Tressis SV, siempre ajustados al perfil de riesgo. Además, hay varios puntos clave, elementos importantes para intentar trazar una estrategia de inversión, en los que Maté y Lacalle coinciden: el primero, que en el mercado hay todavía mucha liquidez. Más allá, tienen claro que la política monetaria es acomodaticia, y que los bancos centrales no van a subir tipos, aunque echen el freno a los recortes.

Además, confirman cómo la última corrección de Wall Street responde más a la ansiedad de un mercado que está buscando cualquier excusa para caer, después de los buenos resultados de los últimos años. De fondo, sin embargo, Maté justifica las valoraciones a las que cotizan la bolsa estadounidense, y también explica, sobre la renta fija, que hay que mantener la paciencia, y aprovechar las rentabilidades a vencimiento que se pueden encontrar en el mercado.

Hace dos años, a finales de 2022, acertó contra el consenso, y pidió cautela con la inversión en renta fija. El año pasado insistió en que se estaba descontando un proceso de recortes de tipos demasiado rápido. En ambos casos acertó. ¿Qué me puede decir ahora? ¿Cómo cree que se comportarán los bancos centrales, y cómo afecta eso a los inversores en renta fija?

JMM: Es complicado. Ahora hay un factor, que es Donald Trump, que, no por el hecho de haber dicho lo que va a hacer, y estar cumpliendo, hace que sea fácil acertar con lo que realmente va a pasar. Trump es ahora el protagonista. Ha cambiado el escenario: tenemos un factor distorsionador, en el sentido de que introduce mucha volatilidad e incertidumbre, a pesar de que está haciendo lo que dijo que iba a hacer. Hay factores positivos y negativos que ahora todavía no sabemos cómo van a jugar. Me refiero a la Fed. Nos tenemos que fijar, obviamente, en el crecimiento e inflación, también en déficit, y todo esto son las variables en las que se fija la Reserva Federal. Ahora mismo hay variables que se contraponen, y yo, hoy, no tengo claro lo que va a terminar haciendo la Fed, Trump quiere que se bajen tipos, pero al mismo tiempo necesita argumentos para poder hacerlo. Veremos cómo impactan los aranceles, si es que lo hacen. La inflación ahora está moderando su crecimiento, y aunque hay indicadores contrarios, la tendencia es de una moderación lenta. Hay estimaciones que apuntan a medio plazo a más caídas de inflación, como el precio del petróleo, materias primas... y el gasto, es fundamental: el déficit. Parte de lo que estamos viendo va en esta dirección: menos gasto, menos impuestos y más crecimiento.

Desde el punto de vista de tipos, el discurso del año pasado, de que se ganará dinero, pero con paciencia, porque hay carry y hay que aprovecharlo, sigue siendo válido, aunque el carry sea menor. Pero no pensamos que vayamos a tener grandes apreciaciones de la renta fija por bajada de rentabilidades a vencimiento y subidas en precio. Los cupones siguen siendo atractivos, la inflación se ha moderado y ahí hay valor, y hay que estar en renta fija. Quizá, no con duraciones muy altas, pero hay que estar.

¿Esperaba esta reacción de Trump?

JMM: La única certidumbre que vemos, y que lo avisamos, es la volatilidad. Trump va a actuar a su manera, y va a generar mucha volatilidad. Ya lo estamos viendo y, curiosamente, esa volatilidad se está centrando mucho más en EEUU que en Europa.

DLC: Que algunos operadores de mercado trabajen o funcionen desde la expectativa de que Trump no va a hacer lo que ha dicho que va a hacer desde hace un año y medio, eso es peligroso. No hablamos de incertidumbre, sino de gente que espera que no pase lo que se ha dicho por activa y por pasiva que se va a hacer, no en campaña o en la presidencia, sino antes. El secretario de Estado de EEUU ha dicho claramente que quieren que bajen los tipos reales. Es extremadamente preocupante que en la Fed haya 500 personas dedicadas a analizar la inflación, y ninguno mire los agregados monetarios. No puedes estar diciendo que vas a estar diciendo una cosa u otra, cuando los datos sobre agregados monetarios están diciendo que la inflación va a ser persistente. La posición de los operadores de mercado no debería ser sobre cuántas bajadas de tipos, porque no es relevante, sino, qué es lo que va a ocurrir con las inyecciones de liquidez. Y ahí es donde tienes un entorno extremadamente positivo, como dice José Miguel, porque los bancos centrales no tienen una política restrictiva, de ninguna manera. Todo lo contrario: la masa monetaria está creciendo al doble en la eurozona de lo que crece el PIB real. Tenemos que ser conscientes de que tenemos 14 bancos centrales de la OCDE que están bajando tipos y aumentando la cantidad de dinero, y en los países emergentes, el 75%. Eso es lo importante. En el camino, esa volatilidad que comenta José Miguel lo tenemos que ver como una oportunidad, no podemos verlo de otra manera.

Lacalle: "Es preocupante que en la Fed haya 500 personas dedicadas a analizar la inflación, y ninguno mire los agregados monetarios"

¿Cómo pueden los inversores aprovechar esta oportunidad?

JMM: Los inversores tenemos que tomar decisiones, y si hablamos de la renta fija, hay que aprovechar la oportunidad que están dando los cupones relativamente atractivos, en plazos no demasiado largos. Hay que aprovecharlo. ¿Cómo? Con riesgo corporativo, con grado de inversión, con duraciones medias, moderadas, seguramente más en Europa que en EEUU, porque así no asumes el riesgo de cobertura... No hace falta asumir grandes riesgos. Luego está el high yield, que, en un entorno en el que ha sido el activo que mejor comportamiento ha tenido, es lógico: la economía está creciendo, no hemos entrado en recesión, tipos de interés bajando... También es favorable. Al margen de los extremos de riesgo, se pueden conseguir rentabilidades reales positivas, sin asumir grandes riesgos.

¿En qué momento habría que asumir más duración?

JMM: Si se deterioren mucho las expectativas macro, algo que no veíamos el año pasado, ni lo vemos ahora, pero puede pasar. Estamos en un terreno incierto, no por lo que se ha dicho que se va a hacer, sino por lo que se está haciendo. Si viéramos un deterioro macro, sería el momento de aumentar duraciones, porque sería quitarnos los extremos de riesgo, y centrarnos en duración, gobierno, y grado de inversión. Pero, hoy por hoy, no nos hace falta.

Hace tres meses parecía que las políticas de Trump iban a ser muy positivas para el crecimiento de EEUU, con bajadas de impuestos, desregulación... y de repente, en las últimas semanas ha habido un cambio de opinión, y los mercados han rotado hacia los refugios en EEUU. La Fed de Atlanta ha revisado la revisión a la baja del PIB más agresiva de la historia, hay malos datos de actividad industrial... ¿Qué está pasando?

JMM: Todo lo que has dicho es verdad, pero no podemos saber cuál es el impacto real. Estamos a solo dos meses de la toma de posesión. El efectismo, al final, cala. Cuando uno ve lo que ocurrió el viernes pasado, con la reunión con Zelenski en el Despacho Oval, si se extractan los últimos 2 o 3 minutos, en lugar de los 45 que dura todo, impacta. Impacta a los inversores, ahorradores... a todo el mundo. Y se plantean cual va a ser la consecuencia de la retirada militar de Trump, de los aranceles a Canadá... Cuáles van a ser las represalias. Es normal. El sentimiento afecta. Al final somos inversores, y también, y creo que esto es muy importante, hay que ver de dónde venimos. Nos planteamos si el mercado no necesitaba una excusa. El año pasado fue un 20% de subida, el anterior también... y el comienzo del año estaba siendo muy positivo. Las valoraciones son exigentes. Pero, viendo esto, te planteas, ¿Qué ha pasado distinto para que el mercado haya sufrido esta corrección?, que, (por otro lado, no ha sido tan importante todavía). Nada. No ha pasado nada, salvo el efectismo. A nivel macro, a nivel resultados empresariales, que siguen siendo muy buenos en EEUU, y en Europa mejores de lo esperado, no ha pasado nada.

Maté: "A nivel macro y de resultados empresariales, no ha pasado nada que justifique la última corrección"

DLC: Con valoraciones elevadas, previsiones de beneficios demasiado optimistas... la gente buscaba una excusa, pero pasar, no ha pasado absolutamente nada. Lo que planteas de la Fed de Atlanta, con todos mis respetos para la Fed de Atlanta, (ninguno), se lo tiene que hacer mirar. No existe, en la historia de los últimos 40 años, una revisión de +2,3 a -2,8%, con esos datos. Para mí, hay cosas que ya no son sospechas. En el año 2022, cuando hubo dos trimestres de caída del PIB y EEUU estaba en recesión, toda la maquinaria, la Fed de Atlanta, la de Nueva York... todos juntos, a lo único a lo que se dedicaron era a decir que sí, que estaba pasando esta caída de dos trimestres del PIB, pero esto no es una recesión, porque gobierna, aquí, el que sea. Y ahora, sacan esto. Como mínimo, sinceramente, esto es sospechoso, o cuestionable. Lo que no lleva teniendo en cuenta el mercado mucho tiempo, es que la economía norteamericana no iba bien desde hace muchos meses, y que ha estado dopada; se revisaba a la baja la inversión, subía el gasto público.

JMM: La dopamina, cuando tienes una economía dopada, como EEUU, o Europa, si de repente pegas el freno, lo normal es que tengas una ralentización.

DLC: Pensar que aumentar el gasto público a un ritmo que hace que el crecimiento económico sea 1 a 1 con respecto al aumento de deuda, que eso no va a tener un impacto en el consumo posterior... Es demasiado esperar. Pero tampoco es una crisis. Lo ha dicho bien Elon Musk: reducir el gasto público te reducirá el PIB, pero no es un problema para la economía. Todo lo contrario, porque aquí lo que hay que hacer es acabar con la inflación, y la inflación no está bajando. Está, a 3, 6 y 9 meses, subiendo. Eso es importante desde el punto de vista de la narrativa, más que de la realidad. Pasar, no ha pasado nada, pero la narrativa ha pasado de ser, que no iba a haber nunca recesión, a que todo es un supuesto riesgo. Ni una cosa, ni la contraria. Lo importante como inversores es desbrozar el ruido blanco, y ahora mismo hay mucho, y muchos intereses de cambiar la narrativa.

¿No cree que los aranceles vayan a ser negativos para la economía norteamericana?

DLC: Si después de meterle a la economía 8,7 billones de deuda, la economía se ralentiza porque ya no estás metiendo tanta deuda, le van a echar la culpa a los aranceles. Y el problema no son los aranceles: nunca he escuchado a ningún medio de comunicación, y a ningún político, decir que la economía mundial se va a ir a la porra por los aranceles de Von Der Leyen o de Xi Jin Ping. Los aranceles nunca han sido el problema de la economía. Lo más importante aquí es entender cuál es el impacto para todos, y la realidad de lo que está ocurriendo: si tú has estado dopando la economía con mucha deuda y gasto público, estás imprimiendo dinero, que eleva la valoración de los mercados. Genera inflación de precios y de activos. Si ahora reduces el gasto público, obviamente eso retira eso que llamamos liquidez del mercado. Pero esa liquidez que retiras, a la larga te va a generar más inversión, más consumo... etc.

¿Creen que han ido demasiado lejos las valoraciones de la renta variable americana?

JMM: La realidad, el resumen de fondo, es que se está produciendo un cambio en las relaciones atlánticas, en los socios, en los aliados... y esto genera incertidumbre. Ahora, yo miro los resultados empresariales, y son muy buenos en EEUU. Las guías para las empresas americanas son buenas. Las valoraciones son exigentes, porque hay argumentos: hay caja, hay beneficios, hay previsiones buenas, y hay proyecto. Pues yo como inversor, tendré que buscar ahí y es a lo que me tengo que dedicar. ¿Hay liquidez? Se va a reducir la liquidez institucional, pero es que hay mucha liquidez particular, en los márgenes, sin invertir, en EEUU.

DLC: Esa es la clave.

JMM: Los tipos de interés no sabemos si van a bajar, pero no van a subir, y esa es la clave. Las condiciones de financiación no se van a deteriorar. Las empresas, su nivel de endeudamiento está mucho mejor que en cualquier situación de crisis. A mí esto me da más oportunidad que otra cosa. Y, sin haber una corrección muy significativa, el nivel de pesimismo de los inversores es brutal. Estamos en niveles de la gran crisis financiera.

Maté: "Los tipos no sabemos si van a bajar, pero no van a subir, y esa es la clave"

DLC: Está pasando exactamente lo mismo que cuando ganó las elecciones Ronald Reagan, y cuando las ganó Bush Jr: toda la narrativa se va a que viene el fin del mundo, porque ha llegado un loco que nos va a meter en la Tercera Guerra Mundial. Es calcado. Por eso es tan importante poner las cosas en contexto, y ver cómo van los resultados empresariales, cómo son las estimaciones macro, y, sobre todo, a mí me importa mucho que baje el gasto público en EEUU, porque si no lo baja, no vas a tener una corrección: vas a tener un crash.

Parece que hay una tendencia perversa en la política, de estímulos y más estímulos, y cuando llega la inflación, se culpa a otro factor, como la guerra de Ucrania, por la inflación que llegó tras el Covid. ¿Es posible que entremos en una situación en la que los ciudadanos se acostumbran a pagar la cuenta de los estímulos con inflación, o creen que si volvemos a ver repuntes del 15% o 20%, habrá consecuencias políticas?

JMM: Que hay un círculo perverso es evidente. Hoy hablamos de cientos de miles de millones en nuevos estímulos, pero nadie está hablando de recortes de gasto en otros sitios.

DLC: Pero sí tiene coste político. En EEUU ha tenido mucho coste. Las elecciones se han perdido por la inflación, fundamentalmente. Y la inflación es algo maravilloso desde el punto de vista de que, por mucho que toda la maquinaria y la narrativa política te intenten echar la culpa de la inflación a todo y a cualquier cosa, excepto a lo único que la causa, los ciudadanos siempre le van a echar la culpa de la inflación a los gobiernos, y yo creo que el gran elefante en la habitación de un mercado que está esperando bajadas de tipos, es que se nos ha estado intentando contar la narrativa de que la inflación puede bajar, porque nos íbamos a poner todos a cantar alrededor de un fuego. No. O bajas el gasto público, y bajas la cantidad de dinero, o no lo vas a lograr.

JMM: Lo dijimos el año pasado. Es imposible que, en un año electoral como el que teníamos por delante, se fuese a reducir la deuda, las políticas sociales, el gasto público... etc. Imposible. Y así ha sido. Y eso hacía imposible que viéramos una moderación de la inflación a niveles del 2%, desde el 3% y pico que estábamos a finales de 2023. Era muy difícil, y las políticas de recortes de tipos no podían ser tan agresivas como descontaba el mercado. Ahora, lo que sí que cambia es que hay un factor muy importante, que está diciendo exactamente lo contrario: "esto se tiene que acabar". Y es algo que es radicalmente distinto a lo que hemos visto en los últimos años. En Europa no se habla de eso.

Ese cambio, ¿en qué puede desembocar?

DLC: El mercado está reaccionando de manera negativa ante el hecho de que pueda haber una menor cantidad de deuda y de liquidez en el sistema, pero a futuro, el efecto es el contrario. Lo que está haciendo EEUU es mantener al dólar como la moneda de reserva del mundo. Bessent acaba de decir que, a este nivel de reducción de gasto, a final de año serán 1,5 billones: pues ya tienes el déficit a cero.

JMM: Vamos a verlo, y a ver el impacto que eso tiene en el empleo y en otras medidas macroeconómicas. Yo no tengo la certeza de que esto vaya a ser todo música celestial, pero es verdad que está haciendo más eficiente y reduciendo el principal desequilibrio de las economías actuales.

DLC: Arreglar el problema es enfrentarlo como ha hecho Milei. ¿Va a suponer eso dos trimestres de contracción del PIB? ¿Y qué? Entre 2021 y 2024 el 25% del crecimiento económico de EEUU es gasto público. ¿Cuándo se ha visto eso en EEUU? Que un tercio del aumento del empleo sea público... Evitar estas cosas en el pasado es lo que ha hecho que EEUU siga teniendo una fiscalidad mucho más atractiva para la inversión y el consumo, que la moneda de reserva del mundo sea el dólar, y que cuando tienes un bache, luego sales creciendo mucho más rápido. Aquí nos dedicamos a disfrazar PIB con gasto público, cuando hay recesión gastamos más, y cuando no hay recesión gastamos todavía más. Hay que mirar a futuro.

Lacalle: "En Europa nos dedicamos a disfrazar el PIB con gasto público; con recesión gastamos más, y sin ella, todavía más. Hay que empezar a mirar a futuro"

JMM: Europa ahora mismo son todo expectativas favorables para salir del pantano en el que estamos metidos, en términos de crecimiento, inflación, inversión. Las expectativas apuntan a que estas imposiciones que nos han hecho desde EEUU han sido como agitar el árbol. El informe Draghi ya destacaba que hay que reducir la burocracia, hacer las empresas más competitivas, invertir en industrialización... pero ha tenido que venir alguien a decirnos que nos vamos al garete. Y ahora el mercado descuenta un escenario que parece idílico: nos hemos unido, vamos a ser más competitivos, vamos a gastar más en industria, vamos a mejorar la autosuficiencia energética... Parece que todo esto se va a resolver de la noche a la mañana, y por eso está llegando mucho dinero.

Pero hay que gastar 800.000 millones en defensa, Francia sigue sin resolver el problema político, Alemania también... Me pregunto cómo casa eso con los bonos.

JMM: Por eso digo, que ahora hay una expectativa de que todo esto se va a resolver, y nuestra visión es que, sí, tácticamente hay que estar, pero nos siguen preocupando mucho las cosas que acabas de decir: problemas políticos sin resolver. Por eso digo que todo esto se ha descontado como que va a desaparecer de la noche a la mañana: vamos a mutualizar el gasto en defensa, y no se va a mutualizar, porque hay un país que sabe que es el único que hace los deberes, a costa de un empobrecimiento de su población, y ahora le dicen que tiene que financiar... Veo serias dificultades, y por eso, quizá, es por lo que las rentabilidades de los bonos en Europa no han bajado, mientras en EEUU han bajado significativamente. Y eso que la tendencia de bajada de tipos en Europa continúa. Dicho eso, no digo que no lo aprovechemos: nosotros empezamos el año teniendo una sobreexposición a EEUU, y ahora estamos neutrales, con los pesos relativos.

¿Cómo posicionaría una cartera de un inversor de perfil medio?

JMM: Siempre depende del horizonte temporal. EEUU representa hoy el 70% en términos de PIB y de capitalización, en un índice global. Europa no llega al 15%. Nosotros en nuestra cartera estructural tenemos más peso en Europa de lo que tiene el índice global, y mantenemos esa sobre exposición a Europa por dónde estamos. Teníamos mayor exposición en EEUU, entre otras cosas por el resultado, sobre todo por las megacaps, y hemos reducido algo la exposición a EEUU y mantenemos la europea en una posición neutral. Ahora, después del último movimiento, compro más cómodo EEUU de lo que lo compraba en enero. Sigue habiendo niveles exigentes de valoración, pero son menos, porque, además, los resultados empresariales me han permitido compensar esa sobrevaloración. Seguimos apostando por EEUU, de manera selectiva, eso sí, estamos en Europa, en esa posición neutral con respecto a nuestra cartera, pero sobreinvertidos con respecto al índice mundial, y ahí sí que, otra vez, vuelve la selección. Apostamos por la reindustrialización, pero también, a ver si se cumple todo: vamos otra vez al análisis fundamental, a ver empresas globales de sectores que lo hacen bien. Y en renta fija, seguramente un poquito más de plazo, ni siquiera hablaría de duración, IG, si queremos algo más de chicha, HY, algo más de cocos... Y mira, lo hemos dicho y nos hemos equivocado: preferimos invertir en subordinados bancarios que, en acciones, y las acciones han tenido un comportamiento buenísimo. Porque la bajada de tipos no ha sido tan fuerte como se esperaba, pero, sobre todo, porque la economía crece, y no hay morosidad.

Hay rumores de un nuevo 'acuerdo Plaza', que podría servir para reducir el déficit comercial, a su vez, el fiscal. Entiendo que el déficit en EEUU es el gran problema a solucionar. ¿Esto podría tener sentido? Un acuerdo entre EEUU y otros países para devaluar el dólar.

DLC: Bajo ningún concepto. El objetivo de la administración de EEUU es el contrario, el opuesto. Fortalecer la posición del dólar como moneda de reserva del mundo, no con un acuerdo de devaluación, que es una locura. En EEUU se han ganado las elecciones por la inflación, y ¿le vas a crear todavía más inflación a los norteamericanos devaluando? Es una locura. Está demostrado que devaluar el dólar no reduce el déficit, porque los gastos suben en términos nominales.

Pero, en 1985 sí se redujo el déficit comercial tras estos acuerdos.

DLC: Lo que hizo EEUU en 1985 fue cargarse a la URSS. Todo lo demás son entelequias de esa narrativa de la que estamos hablando. La URSS se empieza a hundir con las políticas de Reagan, y ese es el cambio que hubo. Al margen de todo eso, no, un pacto así no va a pasar. Sería devastador para una administración que ha llegado con el objetivo de fortalecer la posición del dólar en el mundo, y acabar con la inflación. El déficit, y lo ha dicho Bessent 30 veces, sólo se reduce reduciendo el gasto.

Bessent ha dicho que esta vez no va a haber problemas con la Fed, porque la administración va a ser capaz de bajar los tipos reales manejando las emisiones. ¿Creen que lo lograrán?

DLC: Bueno, ya veremos si no tienen ningún problema con la Fed. Nosotros tenemos una deificación de los BCS enorme, pero en EEUU, Musk ha repetido durante meses que la política de la Fed del año pasado ha sido mucho más que cuestionable, en cuanto a su independencia. ¿Eso significa que se vaya a llevar a cabo una intervención de la FED? No hace falta, si la Fed cumple con su mandato. Si la Fed solo se enfoca en subir los tipos, pero a la vez estas imprimiendo dinero como locos para disfrazar el déficit público, todo el daño de la normalización de la política monetaria recae sobre las familias y las pequeñas empresas. Lo que se dice es que esa política no puede recaer solo sobre las familias.

Este año hay revisión estratégica del BCE. ¿Creen que habrá un cambio importante? El BCE lleva años hablando de implementar criterios climáticos, pero, al mismo tiempo, ahora hay un proceso de revisión de la sobreregulación en la Unión Europa. ¿Cree que el BCE se echará para atrás en este sentido?

JMM: El runrun viene en esta dirección en casi todo, en normativas que estaban acordadas desde la anterior legislatura, y ahora se están echando para atrás. Se quiere hacer una mejora de la competitividad de la empresa, pero hay que entender que eso tiene muchas implicaciones.

DLC: Yo creo que, en el caso del BCE, la revisión de estrategia, la novedad va a ser introducir lo que venía en la brújula de la competitividad de la CE, que es el fortalecimiento del mercado financiero, un mercado de financiación unificado. No creo que vaya a haber mucho más.