Hechler-Fayd'herbe (Lombard Odier): "Si Trump gana, es muy posible que la Fed no pueda bajar los tipos hasta el 3,5%"

Después de trabajar durante 24 años en Credit Suisse y desempeñar el cargo de directora de inversiones para EMEA del banco suizo, Nannette Hechler-Fayd'herbe se incorporó el pasado enero a Lombard Odier, donde desempeña el mismo cargo, así como el rol de directora de estrategia de inversión, sostenibilidad y análisis para la entidad. La directora de inversiones ofrece su visión actual de los mercados y de la situación macro, en general, y deja varias conclusiones interesantes: la nueva realidad para los bancos centrales, el gran problema de Europa, o las consecuencias para la Fed de una victoria de Trump en las elecciones, así como sus perspectivas para los activos que se encuentran en un nivel atractivo en este momento, y defiende a la renta fija como atractiva en este momento frente a la bolsa.

¿Cómo funciona su proceso de inversión?

El proceso siempre comienza analizando los retornos que ofrece cada clase de activo en comparación con el resto. Nos gusta estar bien diversificados, y nuestra estrategia siempre comienza con el enfoque multiactivos. Queremos estar seguros de cuál es el que preferimos, y en general, nos gusta ver cuál es la expectativa de recompensa por el riesgo que asumimos. Cuánto ganaremos por tener una clase de activos, cuánto riesgo estamos asumiendo... etc. Luego, obviamente queremos estar seguros de que tenemos algunos desencadenantes que hacen que estas valoraciones se vayan a materializar, y que nos materializarían el valor. También hay que tener en cuenta la cuestión del momento para entrar. Analizamos los factores que podrían desencadenar la materialización del valor. Pueden ser factores económicos, como una decisión de la Fed, que nos puede hacer replantear una decisión de inversión. Otras veces pueden ser más allá que algo económico. Puede ser un evento, y en casos muy excepcionales, cuando el comité de inversión se junta, y reacciona a estos eventos.

Los bancos centrales han empezado a bajar tipos de nuevo. ¿Vamos a volver a ver un ciclo en el que todo sube junto a los estímulos de los bancos centrales, como ocurría en la década posterior a la Gran Crisis Financiera, o esta vez va a ser diferente?

Creo que el mundo ha cambiado mucho tras la pandemia. Creo que ahora la política importa más que sólo la política monetaria. Se puede argumentar que los bancos centrales, antes del Covid, eran la fuerza clave que determinaba la política económica, porque la política fiscal estaba atada, tras la Crisis de Deuda Europea en la eurozona, y había buenas razones para que esa parte de la política económica fuese más pequeña, y dejase el paso a los bancos centrales. Creo que la política, en general, ha regresado a lo grande. Piense en la política comercial, las iniciativas climáticas, el apetito por una política fiscal más expansiva... quiero decir, en EEUU, varias administraciones han sido fiscalmente muy expansivas. En Europa, mira Francia o Italia, corriendo con déficits presupuestarios superiores al 5%. Eso es una política fiscal muy activa. Yo creo que los bancos centrales siguen siendo muy importantes y desde luego, independientes del resto de políticas, pero, francamente, ahora tienen competición cuando se trata de influir en el ciclo económico, y en algunos casos se puede argumentar que van a tener que ser reactivos al resto de las políticas que se adopten.

Con una política fiscal en Europa más restrictiva, ¿podríamos tener un escenario en los próximos años de un periodo de muy bajo crecimiento?

En Europa, las tasas de crecimiento estructurales son más bajas que en Estados Unidos. Por distintos motivos, pero toma Alemania como ejemplo: siempre ha sido conservador en la parte fiscal, en su déficit presupuestario, pero también ha tomado decisiones políticas negativas para la economía alemana. Si busca una política fiscal estrecha, es lógico que tu economía corra a un bajo ritmo. Creo que la dureza fiscal, en algunos casos, conduce a un crecimiento más bajo, pero Europa, en realidad, tiene que tomar medidas estructurales para mejorar la productividad y hacer sus economías competitivas. En ese frente, no tengo claro que Europa esté tomando todas las medidas necesarias. Hasta ahora, las estimaciones de crecimiento potencial para Europa están en torno al 1,2%; y en EEUU están más cerca del 2% o 2,5% de crecimiento real.

¿Las medidas del plan de Draghi son las más adecuadas para mejorar la productividad de la zona euro? ¿Qué medidas se podrían tomar?

El plan de Draghi se centra mucho en la inversión y sí, una de las razones por las que Estados Unidos ha superado a Europa es porque ha invertido más. La pregunta es quién financia inversiones de ese tamaño. Creo que el problema de Europa es que está regulándose en exceso a sí misma. La regulación es uno de los puntos diferenciales en Europa. Cuanto más endurezcas la regulación, incluso aunque sea con la mejor de las intenciones (clima, estabilidad financiera...), si te pasas, no es ninguna sorpresa que no tengas gran inversión. La regulación tiene que encontrar su equilibrio.

¿Dónde encuentra valor en los mercados?

Todavía creo que hay buenas razones para tener algo de renta fija. Piensa en los niveles de tipos en la zona euro, las rentabilidades de los bonos... todavía dan compensación en términos reales. Aún hay rentabilidad real positiva y, en la cartera, si quieres un diversificador, la renta fija desde luego que tiene un hueco. En renta fija denominada en euros, hay una buena oportunidad en muchos bonos corporativos con grado de inversión, para beneficiarse de que las rentabilidades todavía están en niveles atractivos. Muchos inversores quieren tener renta fija hasta la madurez del bono. En cuanto a bolsa, en general, a nivel global, la rentabilidad de los beneficios de la bolsa está en el mismo nivel de los bonos corporativos con grado de inversión. Tener el mismo nivel de rentabilidad hace que estemos neutrales en renta variable. Para sobreponderarlas, tiene sentido en algunos mercados donde vemos más valor, pero, en general, no es el caso que vemos en este momento.

¿Qué opina de las valoraciones en EEUU, después de las subidas que han vivido las grandes tecnológicas?

Las valoraciones ya están en un rango en el que en el pasado hemos visto riesgo de cierta vulnerabilidad en el mercado. Cuando estamos en dos desviaciones estándar por encima de un nivel de valoración justo, los riesgos son reales de que haya un problema. Yo creo que probablemente esto será temporal, porque lo que suele ocurrir en EEUU es que, en el año que sigue a las elecciones, gane quien gane, el primer año tras las elecciones suele ser un año positivo. Hay que añadir a eso que tenemos los tipos de interés de la Fed en proceso de bajada, y que no parece que vaya a haber una recesión en EEUU. Las caídas que se puedan producir se pueden ver como una buena oportunidad de entrada para los inversores.

¿Cree que nos hemos saltado la recesión en este ciclo?

Creo que sí. La última vez en la que debería haber habido una recesión fue durante el Covid, y ahora parece que la Fed ha tenido éxito en mantener la economía estadounidense y llevarla hacia un aterrizaje suave. Si, hay señales de debilidad en el mercado laboral, y por eso la Fed ha cambiado su política y se centra en el empleo. En los próximos 10 años habrá dos ciclos electorales en Estados Unidos, y es muy probable que se vaya a producir una recesión en este periodo. Y lo mismo se puede decir de Europa: en Europa, Alemania, por razones propias, ha estado constantemente en este rango de recesión o no, pero se han mantenido en estancamiento por razones estructurales.

Sobre los riesgos de inflación: la inflación se está moderando y se asume que llegará a los objetivos de los bancos centrales, o incluso por debajo. ¿Qué opina? ¿Existe la posibilidad de que se produzca un nuevo rebote de la inflación?

Si miras las expectativas de inflación de largo plazo en Estados Unidos, por ejemplo, el breakeaven de inflación a 10 años en EEUU, llegó al 2% y en los últimos 10 meses llevaba un ritmo muy pegajoso, en el 2,3%... etc. y más recientemente ha vuelto al 2,2%. Es crucial que vuelva al 2%. Se necesitó bastante esfuerzo para ello por parte de los bancos centrales. Sin embargo, la política está teniendo un impacto en las expectativas de inflación. Las dos campañas presidenciales de las elecciones en EEUU. En el caso de Trump, que está proponiendo aranceles más altos en general, esto puede tener un impacto, incluso si es transitorio, en niveles de precios y en la inflación. Piense en el mercado laboral en EEUU: la inmigración, si hay una menor oferta de trabajadores, el mercado laboral puede estar más ajustado y esto puede generar presiones salariales, que también puede tener impacto en la inflación de servicios, hasta que vuelva a haber una política de inmigración que facilite inmigración legal. Lo que quiero decir es que la política va a jugar un papel, y es posible que vivamos un periodo transitorio en el que la inflación vuelva a subir y los bancos centrales tengan que reaccionar a ello y echar el freno. En nuestras expectativas, por ejemplo, no descartamos que la Fed, con un escenario en el que Donald Trump entra en la Casa Blanca, no sea capaz de bajar los tipos hasta el nivel final del 3,5%, como manejan con sus previsiones. Por otro lado, una victoria de Harris no cambiaría tanto la política actual, en comercio o mercado laboral, lo cual puede permitir a la Fed llevar a cabo su plan.

¿Qué implicaciones cree que puede tener la crisis de China en la economía mundial?

Es interesante que China está teniendo un impacto desinflacionista en el resto del mundo. Esto se vio mucho durante el proceso de globalización entre el año 2000 y 2016. El impacto desinflacionista fue muy visible. La mayor parte de bancos centrales tuvieron que luchar contra la deflación durante ese periodo. Ahora que estamos en un mundo multipolar, en el que la globalización ha cedido el sitio a una nueva construcción de las relaciones internacionales, y de las cadenas de suministro, este impacto desinflacionista se ha limitado. Las autoridades chinas han lanzado ahora un paquete de estímulo coordinado para apoyar el crecimiento económico y los mercados financieros. El nuevo impulso de China ha permitido a las autoridades recuperar cierta iniciativa, y los mercados reaccionaron con fuerza. Pero las nuevas medidas no resuelven los retos a largo plazo de China, por lo que mantenemos la cautela. Es cierto que, si China debe ser sustituida por otros productores, genera costes adicionales, y eso puede ser inflacionista. Sin embargo, por ahora, creo que China, y cómo está gestionando su desarrollo, va a seguir siendo desinflacionista, y serán las políticas internacionales las que determinarán cuanto afectará ese impacto desinflacionista.

China ha sido un socio comercial muy importante para muchas economías europeas y del resto del mundo. Estamos en un mundo en el que las relaciones internacionales y el comercio no están fluyendo de forma libre, están siendo constreñidas por otras prioridades, y creo que China probablemente no va a tener el papel que ha tenido en los últimos 20 años. Y está adoptando un modelo de crecimiento más centrado en el consumo doméstico, más parecido al de Estados Unidos, donde el consumo doméstico es el que mueve a la economía.

En el pasado vimos a Trump y a Biden presentando paquetes milmillonarios para reformar las infraestructuras en el país, pero no lo hicieron. ¿Cree que estos proyectos van a volver a ponerse sobre la mesa en los próximos años?

Todo el mundo necesita ahora mejoras en infraestructuras. La infraestructura es uno de nuestros temas de inversión de alta convicción en Lombard Odier. Todo el mundo se está enfocando en la producción de energía, por muchas razones. En EEUU hay tormentas regularmente, y los puentes se caen... hay también el esfuerzo, sobre todo en la administración Biden y de Harris, de impulsar la energía renovable. En definitiva: la infraestructura de la energía es clave en este proceso. Y está toda la cuestión del transporte. El único país del mundo que tiene la infraestructura para la movilidad eléctrica es China. Tienen los cargadores ya preparados, y en Europa todavía no es así. Y también está la cuestión de la infraestructura para el agua. El tamaño de estas inversiones es tan grande, y es algo que ha quedado claro en el informe Draghi, que ha quedado claro que los gobiernos no van a ser capaces de financiar esto solos. El sector privado tiene una posibilidad de participar en esto, porque ha habido muchas infraestructuras en uso que serán comerciales. Esa colaboración público - privada creo que tendrá un papel más importante.

¿Qué espera para las materias primas en su conjunto?

Las materias primas, los metales preciosos y el oro, en particular, ha tenido un año muy fuerte, a pesar de las subidas de tipos de la Fed. ¿Por qué? La respuesta es que hay nuevos compradores de oro, y estos son los bancos centrales. Durante mucho tiempo no han comprado mucho oro. Compraban bonos, renta variable incluso. Y, sin embargo, el oro ha experimentado una gran recuperación. Y yo argumentaré que no sólo es porque los bancos centrales han querido activos que protejan de la inflación. Como resultado, el oro tiene un comprador estructural nuevo, y ahora, vamos a ver cómo bajan los tipos de interés en Estados Unidos, y eso es, en general, bueno para el oro. Y si el dólar se mantiene relativamente bajo frente a sus principales socios comerciales, no va a ser un dolor de cabeza para el oro, en general. Creo que los metales preciosos y el oro probablemente van a seguir haciéndolo bien. En materias primas, van a seguir habiendo activos refugio, como los metales preciosos, y luego están las materias primas cíclicas, como los metales industriales y la energía. En esta última ahora depende de cuál sea la respuesta de la oferta hacia la demanda. Yo creo que las elecciones en EEUU van a introducir un nuevo catalizador, porque, en caso de la segunda presidencia de Trump, es probable que veamos los productores de petróleo de esquisto volver al mercado. Y la OPEP tendrá que reaccionar. Eso nos hace estar cautos en petróleo en este momento.