El yuan chino tiene algo que las empresas necesitan y el dólar no les puede ofrecer ahora

El dólar no tiene rival, pero sí numerosos enemigos. En los últimos años han proliferado los países (principalmente mercados emergentes) que se han esforzado por reducir su dependencia del 'billete verde' en las transacciones de pago globales. El principal motivo detrás de esta corriente ha sido la oposición a lo que se entiende como una extralimitación del poder financiero de EEUU, particularmente después de la invasión rusa de Ucrania y la respuesta con sanciones del G-7. Los antagonistas de EEUU en términos geopolíticos han fundamentado su búsqueda de alternativas en que Washigton está utilizando la hegemonía mundial del dólar como "arma de guerra". Con China y Rusia como líderes de esta corriente, países como Arabia Saudí también han tenido escarceos con la desdolarización. Sin embargo, las tensiones geopolíticas son solo una parte de la historia.

Debajo de los grandes y solemnes titulares de los responsables políticos y los antagonismos internacionales, las empresas privadas de todo el mundo son quienes toman las decisiones finales con respecto al uso internacional del dólar y responden a los incentivos que enfrentan, a saber, el acceso y los costes de la financiación en dólares. Y, por primera vez en casi 20 años, advierten Niels Graham y Hung Tran, economistas del GeoEconomics Center del think tank estadounidense Atlantic Council, es sustancialmente más barato endeudarse a corto plazo en yuanes chinos que en dólares. En otras palabras, el creciente proceso de desdolarización está impulsado no solo por las relaciones internacionales, sino también por los diferenciales de los tipos de interés.

Las fluctuaciones en el dominio global del dólar no son un fenómeno reciente. Como activo de reserva, por ejemplo, el dólar constituía casi el 80% de las reservas mundiales en 1970. En 1980, esa cifra cayó por debajo del 58%. Luego se desplomó al 47% en 1990. El dólar se recuperó hasta alrededor del 71% de las reservas mundiales en 1999, aunque desde entonces ha disminuido gradualmente hasta el 59% en 2020, no a favor de ninguna moneda sustituta, sino de una serie de monedas más pequeñas.

"La renuencia a utilizar el dólar no ha sido impulsada por el aumento de una moneda competidora como el yuan, sino, más importante aún, por la creciente tendencia a utilizar monedas locales en pagos transfronterizos bilaterales. Sin embargo, debido a la gran presencia de China en el comercio y la inversión internacionales, el uso del yuan en las transacciones internacionales ha captado cada vez más atención como el principal rival del dólar, tras un número rápidamente creciente de acuerdos bilaterales de pago transfronterizos", explican Graham y Tran. Un ejemplo claro serían los petroyuanes, como se ha denominado el potencial comercio de petróleo entre China y los países del Golfo Arábigo en yuanes.

Los países en riesgo de sanciones, como China y Rusia, son los mayores contribuyentes individuales a la desdolarización, pero no están solos. Como señala Gerard DiPippo de Bloomberg , el comercio entre Rusia y China representa sólo el 27% del aumento de las liquidaciones comerciales en yuanes. El 70% restante probablemente sea comercio denominado en yuanes con los vecinos de China en Asia, pero también con socios más lejanos geográficamente como Argentina, Brasil y los países del Golfo. Sin la amenaza inminente de sanciones de EEUU a Pekín, este cambio hacia el comercio en yuanes probablemente esté motivado más por los costes y la disponibilidad de los préstamos, apuntan desde el think tank atlantista.

Para explicar esta dinámica, Graham y Tran destacan el papel integral que desempeña la financiación del comercio a la hora de facilitar el comercio global: "Los pagos no se realizan instantáneamente; existe una brecha entre el momento en que las empresas reciben pagos por los bienes que envían y el momento en que deben pagar a los proveedores por esos mismos bienes. Las empresas suelen recurrir a los bancos para que les concedan préstamos que les ayuden a cerrar las brechas. Debido a esto, las empresas que buscan minimizar los costes financieros prestan mucha atención al coste relativo del capital y a la liquidez disponible en dólares".

"Los aumentos de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EEUU (Fed), que casualmente comenzaron a surtir pleno efecto en los meses posteriores a la invasión rusa de Ucrania, han causado que el endeudamiento en dólares se vuelva más caro y escaso, alentando a las empresas de mercados emergentes a buscar alternativas al dólar, a saber, el yuan", explican.

El hecho de que, por primera vez en casi 20 años, sea sustancialmente más barato endeudarse a corto plazo en yuanes que en dólares explica todo lo demás. "Los costes de endeudamiento, medidos por el valor aproximado de una letra del Tesoro a un año, implican que el endeudamiento a corto plazo en yuanes es alrededor de dos puntos porcentuales más barato que el endeudamiento análogo en dólares. Esto está empujando a las empresas, especialmente a las que se relacionan con particulares y empresas chinas en ambos extremos de la transacción, hacia la deuda denominada en yuanes para la financiación del comercio, con el fin de aprovechar las ganancias de eficiencia", soslayan los dos expertos del Atlantic Council.

Este aumento de los costes de endeudamiento en dólares refleja la rápida campaña de subidas de tipos de la Fed para frenar la inflación estadounidense que alcanzó un pico del 9,1% interanual en junio de 2022, nivel no visto en cuatro décadas. China no ha experimentado el mismo tipo de inflación, por lo que ha podido mantener sus tipos a corto plazo prácticamente constantes. "Cabe destacar que este cambio en los costes relativos de financiación se produjo muy cerca de la invasión rusa de Ucrania. Esto puede haber llevado a algunos analistas a atribuir únicamente a las empresas que cambian sus acuerdos de financiación del comercio de dólares a yuanes el uso excesivo de las sanciones estadounidenses", aclaran Graham y Tran.

Una segunda macrotendencia relacionada que desincentiva el uso del dólar en el comercio internacional, introducen ambos estrategas, es la apreciación del dólar y su impacto en la liquidez en dólares de los mercados emergentes. A principios de 2022, el valor del dólar frente a una cesta de divisas mundiales se disparó un 19,8% desde justo antes del inicio de la invasión hasta su máximo en octubre de 2022. Aunque su valor ha caído en el año transcurrido desde entonces, el valor del dólar sigue siendo elevado en torno a un 10% en comparación con su media anterior a la invasión.

"Esto también fue causado por las subidas de tipos de la Fed; los tipos más altos aumentaron el valor de los activos denominados en dólares, lo que creó fuertes incentivos para que los inversores globales compraran dólares para comprar esos activos. La guerra amplificó esta tendencia. Los inversores también aumentaron sus tenencias de dólares, ya que ven el dólar como un "activo refugio" y esperan que la moneda mantenga, o incluso gane valor durante los períodos de inestabilidad mundial y recesión económica", esclarecen desde el Atlantic Council.

La cuestión aquí es que una apreciación del dólar restringe gravemente la disponibilidad de financiación en dólares, sobre todo para las empresas de los mercados emergentes que dependen más del crédito denominado en dólares. Esto se debe, alumbran Graham y Tran, a que un dólar más fuerte conlleva incentivos para que los prestamistas con grandes pasivos en dólares reduzcan su disposición a conceder nuevos préstamos en dólares a corto plazo (como los préstamos necesarios para que las empresas financien el comercio) y aumenten los tipos a los que están dispuestos a prestar, amplificando aún más los efectos del coste relativo del capital.

El Banco de Pagos Internacionales (BPI) constata que, tras la apreciación del dólar, "los bancos con alta dependencia de la financiación en dólares a corto plazo reducen más la oferta de crédito a la misma empresa en relación con los bancos con baja exposición a la financiación en dólares a corto plazo". El BPI continúa señalando que "las empresas que se endeudaron con bancos financiados en dólares a corto plazo sufrirán una mayor disminución del crédito tras el fortalecimiento del dólar".

Sin abundantes alternativas de financiación en dólares, como ocurrió durante la crisis financiera de 2008, el impacto de esta situación habría atenuado el comercio mundial. Sin embargo, tras los esfuerzos concertados de Pekín para promover los préstamos denominados en yuanes, las empresas que buscan financiación a corto plazo pueden recurrir ahora a prestamistas o mercados de deuda denominados en la divisa china. De hecho, en el último año las unidades en el extranjero de empresas chinas, así como compañías occidentales como BMW y Crédit Agricole, han recaudado la cifra récord de 125.500 millones de yuanes (17.330 millones de dólares) vendiendo bonos denominados en la divisa china durante el periodo enero-octubre de 2023, lo que supone un aumento del 61% respecto al mismo periodo del año anterior, recogen los analistas del Atlantic Council.

A medida que el aumento de los costes de los préstamos en dólares y la disminución de la liquidez en dólares empujan a las empresas a adoptar el yuan para sus necesidades de financiación del comercio, también están más dispuestas a participar en la infraestructura de financiación global alternativa que China está desarrollando, coligen los economistas del think tank. En 2015, Pekín puso en marcha el Sistema de Pagos Interbancarios Transfronterizos (CIPS, por sus siglas en inglés) para conectar y controlar su propia fontanería en el sistema financiero mundial. La intención era construir una nueva arquitectura financiera para compensar y liquidar transacciones en yuanes y facilitar el uso de la moneda en los negocios internacionales.

"Aunque el crecimiento de la utilización del CIPS ha sido en gran medida constante desde su creación, parece experimentar picos sustanciales tras las contracciones de la disponibilidad de préstamos en dólares. Y aunque las tendencias geopolíticas pueden ser esenciales para informar el pensamiento estratégico en torno a las acciones de las empresas, fuera de las empresas que se comprometen con Rusia, la disponibilidad de deuda líquida y los mercados eficientes son una explicación próxima más probable para las recientes tendencias entre la desdolarización de los mercados emergentes", concluye la disertación de Graham y Tran.

Los peros del yuan...

Por supuesto, no todo es de color de rosa con el yuan. Desde el Atlantic Council destacan importantes limitaciones estructurales al uso internacional de la divisa china como que no es libremente convertible: "Las empresas extranjeras que poseen yuanes o activos denominados en yuanes operan bajo la supervisión directa del gobierno chino, cuyos intereses pueden no siempre coincidir con los suyos. Esto hará reflexionar, en particular a las empresas con sede en economías avanzadas". "El sistema legal de China también da que pensar a las empresas. A medida que el presidente chino, Xi Jinping, ha centralizado la autoridad, el sistema chino se ha vuelto cada vez más opaco y volátil, ofreciendo poca protección o recursos a las empresas que se ven perjudicadas por las acciones del gobierno central", añaden.

Otro argumento en contra es que los mercados financieros de China siguen estando menos desarrollados y supervisados que sus homólogos occidentales. En particular, los mercados de bonos de China todavía están mucho menos desarrollados y tienen menos liquidez que los mercados del Tesoro estadounidense. Aunque han sido valorados en alrededor de ocho billones de dólares en los últimos años, palidecen en comparación con los EEUU, que están empujando los 30 billones de dólares.

"¿China? ¿Brasil? ¿Rusia? Te enfrentas a una combinación de controles de capital (China), falta de democracia/estado de derecho (Rusia), corrupción y frecuentes episodios de inflación de dos dígitos (Brasil) - ¿quieres asumir estos riesgos a la hora de almacenar tus reservas de divisas ganadas con tanto esfuerzo y acumuladas con la venta de tus bienes y servicios en el extranjero? La verdad es que los bonos del Tesoro estadounidense no tienen un competidor válido como vehículo global donde invertir las reservas de divisas", defiende más contundentemente Alfonso Pecatiello, estratega de mercados ex de ING.

"Hay que distinguir entre el uso del dólar estadounidense como moneda comercial, que puede erosionarse a medida que muchos busquen una alternativa, y como moneda de reserva, con la que casi ningún otro país o grupo de países tiene el tamaño, la credibilidad institucional y las características de libre convertibilidad para rivalizar", matiza Hasnain Malik, estratega de Tellimer en Dubái.

... no cambiarán la dinámica a favor

Con todo, concluye la prospectiva de Graham y Tran, en el próximo año las tendencias macroeconómicas probablemente seguirán empujando a las empresas de los mercados emergentes hacia deuda denominada en yuanes para financiar el comercio en particular, amplificando el uso del yuan en el comercio internacional. "Si bien es probable que la Reserva Federal comience a recortar los tipos oficiales a finales de este año, disminuyendo el coste del capital y el endeudamiento de EEUU, es poco probable que Washington regrese a los tipos cercanas a cero que aumentaron las ventajas para endeudarse en dólares", zanjan.

A más largo plazo, la fragmentación es el escenario que contemplan los analistas. "El papel de responsabilidad de una moneda internacional es de crucial importancia. Hasta que los emisores e inversores internacionales no se muestren dispuestos a emitir y mantener deuda internacional en divisas distintas del dólar -y la aceptación de los 'bonos Panda' en yuanes ha sido muy lenta-, sospechamos que la progresión hacia un mundo multipolar durará una década, un mundo en el que quizás el dólar, el euro y el yuan se conviertan en las divisas dominantes en América, Europa y Asia, respectivamente", señalaban los estrategas de ING Chris Turner, Warren Patterson y Dmitry Dolgin cuando el pasado agosto el acercamiento de Arabia Saudí al club de los BRICS desató la especulación sobre otro impulso a la desdolarización.