Por qué el caso Grifols no es comparable con el de Gowex: No es un 'bocado a la yugular'

La amenaza de Gotham Research al acusar a Grifols de manipular sus cifras de deuda y ebitda y advertir de que su valor podría ser de cero, ha puesto en alerta al mercado. No en vano, se trata del fondo que provocó el colapso Gowex al denunciar su fraude. El hedge fund acusa a la multinacional española de hemoderivados de trampear sus cuentas y de estar notificando un apalancamiento de seis veces su Ebitda en vez de entre 10 y 13 veces.

A la espera de conocer el impacto real en su cotización más allá del corto plazo, las comparaciones con el caso de la empresa de Jenaro García son manifiestas. En ambos casos, la firma centra el foco sobre una compañía española, pone en duda sus cuentas y piensa que su valor de mercado es cero. Con el agravante, además, de que los múltiplos de deuda/ebitda que publica Grifols están calculados en función del Credit Facility Document (que no es publico en su totalidad) y no salen de sus cuentas publicadas (en base a estas el múltiplo es mas alto). Sin embargo, las diferencias entre ambos casos deberían hacer descartar un efecto mínimamente comparable con el de Grifols.

En primer lugar por el seguimiento de mercado con el que cuenta la empresa catalana. Mientras que en Gowex apenas había cobertura por parte de los analistas sobre su cotización en el mercado, en Grifols hay más de una veintena de firmas de inversión que la siguen y sería preocupante que todas estuvieran equivocadas y que ninguna de ellas hubiera alertado de nada parecido antes.

No hay duda de que la noticia va a incentivar a los bajistas. Y más tras haber recuperado en el parqué tanto como lo ha hecho Grifols en los últimos meses, sobre todo, después de anunciar el acuerdo de venta de Shanghai Rass. Pero algunas fuentes de mercados ya invitan a descartar que el informe de suponga la destrucción de una compañía que tiene el liderazgo mundial de un sector.

Precisamente el fondo ligado a Gotham, General Industrial Partners (GIP), mantiene una posición corta sobre Grifols, al menos, desde este lunes, cuando, a través de la CNMV, se ha informado de esta situación sobre el 0,57% del capital, valorado en 34 millones de euros antes de un desplome bursátil del que se está beneficiando.

La respuesta de los analistas

Por ahora, la respuesta del consenso de mercado a las informaciones vertidas por el hedge fund ha sido rotunda. Según recogen desde Bloomberg, de las cuatro revisiones que se han producido en las últimas horas sobre su precio objetivo y recomendación, tres de ellas han mantenido su consejo de comprar y ninguna ha variado su valoración.

Este movimiento deja a la firma como una de las que cuenta con más apoyo por parte del consenso de mercado. Y es que casi un 75% de los expertos aconseja tomar posiciones en ella y solo una recomienda vender.

Una de las casas de análisis que sigue a la catalana desde hace tiempo es Bestinver Securities advierte que esto no les pilla por sorpresa. "Hemos estado ajustando la ratio de endeudamiento desde hace años", señalan, en alusión precisamente a la consolidación de los resultados de BPC + Haema pese a no deber hacerlo. "Nosotros ya sacábamos del balance esta cuestión desde 2020", explican. "En 2021, cuando los auditores forzaron a Grifols a reclasificar la operación de GIC como deuda, nosotros destacamos su mala gobernanza y finalmente rebajamos la recomendación a vender", añaden. "En febrero de 2022, volvimos a mencionar su alto endeudamiento, por encima de los niveles reportados", concluyen.

"Creemos que es una reacción exagerada que se debe a que Gotham ya ha tenido algunos aciertos en acciones que se han ido a cero, aunque han sido casos muy diferentes", señala Álvaro Aristegui, analista de Renta 4. "Al final son parte interesada y han hecho un gran beneficio probablemente con la caída de hoy", advierte. "No obstante, sí pensamos que pueden tener razón en algunos puntos y, de hecho, son cuestiones que el mercado ya conocía y que son prácticas permitidas por las normas internacionales de contabilidad, además de auditadas", agrega Aristegui. "Que a ellos no les parece la mejor forma de medir algunas métricas puede ser cierto, pero está permitido", continúa. "Por tanto, pensamos que se ha abierto una gran oportunidad de entrada en el valor y, de hecho, ha habido inversores que han podido ganar incluso un 40% si han comprado en el peor momento de la sesión; nosotros no modificamos nuestra valoración ni nuestra recomendación ya que seguimos pensando que es una compañía donde están mejorando los resultados y se está rebajando la deuda, aunque sea poco a poco", concluye el experto.

Desde Atl Capital también están estudiando la situación, la cual, a priori, no les parece "tan grave". "Hay más ejemplos de otras compañías, además de Gowex, en las que ha hecho caer mucho su valor en bolsa pero no ha llegado a anticipar una quiebra", añaden. "Desde luego está pasando por una mala época, con problemas de gobernanza, la venta de Shanghai RAAS el último día hábil, la salida de un consejero delagado que acababa de llegar...etcétera", concluyen.

En Bankinter sí se han decidido a reducir la recomendación de neutral a vender por el impacto negativo del informe. "No parece que estén descubriendo nada realmente nuevo porque nuestros propios cálculos ya apuntaban a una ratio de apalancamiento de 9 veces, pero este informe producirá mucho ruido y provocará fuertes caídas especulativas en el valor", explican. "Nuestra visión anticipa hace tiempo que la ratio de endeudamiento que utiliza Grifols no es la adecuada y que, si se incluye la deuda por arrendamientos, ésta se eleva hasta las 9 veces", agregan.

Uno de los analistas que incluyeron a Grifols en la última revisión del Eco10 fue José Luis García, de Banco BIG, el cual señala que "basándonos en la información publicada hoy, la presentada a la CNMV y la de los auditores, confiamos en la compañía". "Es cierto que la deuda era un poco elevada, pero Grifols es una empresa sólida", agrega García. "Si los datos que han salido son ciertos, la situación es un poco más insostenible y nuestra visión de la compañía cambiaría pero de momento hay que esperar a ver qué pasa con el auditor y las cuentas", concluye.

Desplome de los bonos

Además de la propia reacción en bolsa, con los inversores vendiendo las posiciones (se ha llegado a dejar un 50% en el peor momento de la mañana), también está sufriendo importantes ventas de sus bonos. Si se atiende al que tiene 2028 como año de vencimiento, emitido en 2021, hoy está firmando su mayor caída de la historia. El mercado ha pasado de exigirle poco más de un 6% de rentabilidad a un 8,3% en apenas unos minutos, llevando el precio del título de deuda a mínimos de mayo.

En antecedentes

Más allá de la advertencia puesta sobre la mesa por Gotham Research, las cifras que la propia compañía había hecho públicas hasta la fecha arrojaban ya ciertas dudas sobre su apalancamiento. "El aspecto clave de la compañía para su valor en bolsa en estos momentos es la gestión de su deuda y la generación de caja", advertía hace apenas unos meses Velarde Liébana en su último artículo de la compañía, en el que destacaba que la mejora del ebitda era la que había permitido a Grifols que su ratio deuda/ebitda, que mide los años en que el resultado bruto de explotación pagaría la deuda, hubiera pasado de 9 a 6,7.

"Esta mejora matemática por la mejora del ebitda no soluciona sus problemas para hacer frente a la deuda. La compañía sigue sin generar caja, que es lo que permite amortizar la deuda bruta. Con un ebitda a septiembre de unos 1.000 millones la generación de caja después de las inversiones de mantenimiento es nula, con 200 millones de destrucción de caja o 100 si no incluimos los necesarios costes de restructuración. Se repite la situación de 2022 donde un ebitda anual de 1.200 millones no se tradujo en generación de caja", destacaba el experto