Rafael Valera (Buy&Hold): "Mi escenario central es que los tipos van a estar bajos en Europa"

Buy & Hold, la firma fundada por Rafael Valera, Julián Pascual y Antonio Aspas, ha conseguido situar a sus fondos de nuevo en el radar de los inversores, gracias a la rentabilidad que acumulan en el año. Su vehículo de renta variable, B&H Acciones, se encuentra entre los mejores fondos españoles de la Liga global de la gestión activa de elEconomista.es, con casi un 18% en el año, y sus productos de renta fija dominan el ranking de los fondos de renta fija más rentables, con casi un 6% en el caso del B&H Bonds. Un rendimiento que Valera, su responsable, está convencido de llevar al doble dígito antes de que acabe el año.

¿Puede esperar un inversor de B&H rentabilidad de doble dígito a final de año?

Estamos a menos de la mitad de camino en el B&H Bonds, a cuatro puntos porcentuales.

¿Y cuántos años de rentabilidad de doble dígito se pueden conseguir?

Son oportunidades, de acertar en el crédito. He comprado bonos que han tenido subidas del 50%. Como aciertes con dos de estos, logras un pelotazo. Luego tienes cosas que son más carry. Los CoCos de Ibercaja pagan un 10%, por ejemplo. Abanca también paga dos dígitos. Intesa paga un 9%. BBVA y Bankinter un 8% largo...

¿Cuánto tiene de CoCos?

En el B&H Bonds, un 22%. Por folleto no puedo tener más de un 25% en bonos contingentes convertibles. Es la máxima exposición que he tenido. El año pasado tenía cero.

¿Encuentra un momento tan bueno en renta fija para hacer cartera como el actual?

En renta fija corporativa. Si las bolsas acompañan, el crédito normalmente se reduce, y las primas de riesgo de las compañías siguen siendo muy interesantes. En deuda de gobierno, no lo sé.

¿Ha tenido alguna vez una expectativa de rentabilidad tan alta?

Hemos tenido yields más altas, pero con mucha más exposición a high yield, y mucho más riesgo. Pero en los últimos años, no. B&H Deuda [el fondo más conservador] está hoy por hoy 100% en investment grade y una yield del 5%, con una duración neta de 1,5 años. Eso no lo había visto nunca. Hace 18 meses, para invertir en rentabilidades positivas tenías que ir a high yield. Y en el B&H Bonds, la rentabilidad es del 7% con una duración de tres años.

¿La duración de cartera tiene más profundidad o ya ha alcanzado la maduración?

Es superdifícil de conseguir, y para mí, imposible, y me hace mucha gracia los que recomiendan una duración de siete años. Los inversores de renta fija vienen muy vapuleados por las pérdidas del año pasado y no tienen el estómago para mucho más. Tienes dos fuerzas contradictorias. Si hay inflación, suben los tipos. Si hay recesión, la curva se aplana o se invierte. Y si la economía empieza a calentarse o no se enfría, la curva empieza a coger pendiente. En EEUU está invertida, y en Europa hemos pasado de tenerla plana a un poco positiva. Tengo algunos bonos a largo plazo, pero la duración media es de tres años.

¿Qué posibilidades le da a un escenario de estanflación?

Sería el peor escenario. No nos lo imaginamos. Nadie ha vivido esa situación y es muy diabólica: inflación sin crecimiento. Es el escenario de muchos países latinoamericanos.

¿Podríamos ver más subidas de inflación de lo que se espera, lo que obligue a los bancos centrales a subir más los tipos?

Nos encontramos al final de la subida de tipos. Puede haber tensiones inflacionistas por muchas cosas, por la sequía, por los precios de la energía... China está fría, EEUU está creciendo a pesar de la subida de tipos y la economía va bien, a Europa es muy difícil que la veamos crecer, tiene cierta japonización, por las rigideces de la economía. Pero también esto permite que los precios caigan. Veo difícil subidas de los precios de los servicios de comunicaciones, por ejemplo. Pero mi escenario central, de largo plazo, es que los tipos en Europa van a estar bajos, en el entorno del 2%-3%.

¿Por qué no tiene deuda de gobierno, cuando nos estamos acercando a la meseta de subidas de tipos?

Si tuviera una bola de cristal, la tendría. Pero como no la tengo, prefiero estar en bonos que me dan una yield media en el entorno del 7% y una duración de 3 años.

Pero el bono americano ya paga el 4,5%.

Es lo que paga un bono de Exxon Mobile en euros. Y tienes bonos con vencimiento a un año que te pagan un 4 y pico, y los puedes vender y entrar donde crees que el mercado exagera o se confunde.

¿Y qué porcentaje representa la deuda corporativa sobre el total de activos?  

De high yield el grueso es deuda bancaria subordinada, donde tenemos un 10%, y en CoCos tenemos un 22%, y tenemos un 55% en investment grade. De Emergentes, nada.  Estamos terminando el año, hemos rebajado la yield media de la cartera, y hemos quitado mucho riesgo. Ahora casi todo lo que tenemos es de carry.

¿Qué debe pasar en España para que el gestor de renta fija tenga la misma visibilidad que un gestor de renta variable?

La renta fija no la entiende casi nadie. Primero, tiene una barrera de entrada para el inversor particular muy alta. Y el universo de los bonos multiplica por muchísimo el de las acciones. Además, la gestión de la renta fija, en general, es pasiva. Todos los fondos que se venden ahora a toneladas con objetivo de rentabilidad... yo fui el primero que los ideó en 2008 en otra firma. Todos los fondos de deuda soberana, con duraciones a corto plazo, fondtesoros... Todo eso es gestión pasiva. Gestores de crédito hay muy pocos. Y los gestores de equity se han jactado de decir que la renta fija no tiene valor.

En el fondo mixto, ¿qué expectativa de rentabilidad puede esperar un inversor? 

El B&H Flexible gana casi un 14% en el año. La parte de renta fija nos está dando un 11% de rentabilidad. Así que si hiciéramos un fondo de renta fija con la cartera del fondo mixto, ya tendría un 11% de rendimiento.

¿Cuál es la posición de bolsa en este fondo?  

Mi idea es ir bajando el peso en renta variable conforme vayamos acercándonos a emerger del agua de las pérdidas del año pasado. Estoy a cinco puntos de conseguirlo. Iré bajando peso hasta un 40%-45%, antes de final de año. El El mínimo de exposición a bolsa lo he tenido en un 28%, hasta un 20% que puedo tenerlo por folleto.   

Es decir, ¿cree que hay que invertir la regla de Bogle?  

No he leído a Bogle. Gestiono este fondo desde hace 13 años y aplico el sentido común. En los últimos años la exposición a bolsa ha estado entre un 40%-65%. Si en renta fija puedes conseguir dos dígitos, como ahora con un 11%, con una volatilidad de menos de la mitad de la renta variable, ¿para qué vamos a tener más?  

En la parte de renta variable, ¿qué están haciendo?  

Hemos reducido el peso en tecnología y hemos aumentado en small caps, entendiendo por estas firmas aquellas que capitalizan menos de 5.000 millones. La mayor posición es CIE, hemos entrado en Catalana Occidente, Fluidra.

¿Mide mucho la expectativa de cambios de calificación de bonos que son 'high yield' pero están muy cerca de cambiar a 'investment grade'?  

No, miro que la compañía me guste y pueda pagar. 

¿Se nota que entra dinero con este buen comportamiento de los fondos?  

Sí, agosto ha sido el mes que más dinero hemos captado en la historia de la gestora, que suele ser el peor mes del año. Somos muy pequeños, así que a poco que nos entre es un montón para nosotros.   

¿De los fondos que hacen lo mismo, en cuáles se fijan?  

En ninguno. Ni miro benchmarks, ni las carteras de otros fondos. Tengo un bróker que cada vez que compro algo, al día siguiente lo ofrece en su correo del listado de clientes. Conozco a los gestores porque he sido comercial de bonos antes que gestor. A José María Lecube en 1993 ya le vendía bonos.