¿Siguen EEUU y Europa la misma trayectoria?

La narrativa macroeconómica ha sido durante mucho tiempo similar para EEUU y Europa. En ambos casos, la inflación persistente exigía un endurecimiento monetario simétrico que eliminase el exceso de demanda y provocase un aterrizaje del mercado laboral que frenase los salarios, a costa de una recesión poco profunda.

Sin embargo, la situación se está complicando, ya que en EEUU han aparecido signos tangibles de desinflación sin que se haya producido una pérdida importante de impulso en la economía real, mientras que en la zona euro -donde varios Estados miembros, entre ellos Alemania, se encuentran en recesión desde finales de 2022- los datos poco concluyentes apuntan a un deterioro aún mayor de la actividad en los próximos meses, sin mucho alivio en el lado de la inflación subyacente.

El mercado está valorando ahora un mayor endurecimiento monetario en la zona euro que en EEUU, lo que refuerza los riesgos de un aterrizaje forzoso en Europa.

Las respectivas características institucionales del mercado de trabajo de la zona euro y de EEUU pueden contribuir a esta divergencia. El proceso de negociación salarial en EEUU tiende a ser individualizado, pudiendo reaccionar rápidamente incluso a cambios bastante pequeños en las oportunidades de empleo. En la zona euro predomina la negociación colectiva, más centrada en la recuperación del poder adquisitivo perdido en épocas de inflación elevada y menos sensible a las perspectivas de empleo.

Así pues, los efectos de segunda ronda del choque inflacionista podrían durar más tiempo en la zona euro, y podría ser necesario un deterioro más pronunciado del mercado laboral para que la inflación se sitúe finalmente en el objetivo del BCE. Aunque los halcones del Consejo de Gobierno se han hecho oír menos últimamente, este es el tipo de cuestiones en las que suelen centrarse.

La política fiscal también podría influir. Aunque la era de los estímulos presupuestarios masivos probablemente haya terminado en EEUU, no hay perspectivas de un giro hacia la austeridad en 2024, especialmente en un año electoral. Por el contrario, todos los Estados miembros de la zona del euro están planificando, en distinto grado, un esfuerzo de ajuste fiscal para el próximo año, ya que el marco de vigilancia de la UE está entrando en vigor de nuevo. Precisamente en el momento en que el impacto del endurecimiento monetario acumulado alcance su punto álgido, el lastre fiscal empezará a afectar a la demanda agregada.

Con todo el escenario de aterrizaje suave en EEUU -en el que se evitaría incluso una recesión poco profunda- sigue sin ser el resultado más obvio. Es cierto que la inflación estadounidense ya ha descendido significativamente, beneficiándose de la combinación de unos precios de la energía más bajos y una desaceleración de los precios de los alimentos y de los productos manufacturados. Por su parte, el sector servicios parece estar cerca de seguir la misma pauta, gracias en parte al inicio de una desaceleración de los alquileres.

Sin embargo, el último tramo que queda por recorrer (conseguir que la inflación subyacente alcance el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal) puede seguir siendo difícil de cubrir sin un descenso adecuado de la demanda agregada. Resulta difícil conciliar un escenario de aterrizaje suave, en el que la economía evite la contracción, con el tipo de inflación sostenida cercana al 2% que la Reserva Federal desearía ver antes de alejar la orientación monetaria del territorio restrictivo.

El tipo de interés actual es aproximadamente el doble del nivel de equilibrio. Los milagros ocurren, por supuesto, pero no veo qué cambio estructural en la economía estadounidense la habría hecho resistente a una fase prolongada de condiciones monetarias restrictivas. Puede ser que el legado de la pandemia (por ejemplo, su impacto en el ahorro personal) esté perturbando el tiempo habitual de transmisión de la señal política a la economía real, pero soy escéptico con que el efecto en sí mismo hubiera disminuido tan significativamente. Reconozco, sin embargo, que el aterrizaje suave de EEUU es ahora el punto de referencia del mercado.