El aterrizaje de Ueda en el Banco de Japón amenaza con cuadriplicar los rendimientos de los bonos y 'secar' la renta fija mundial

La filtración por parte de la prensa de la más que probable designación de Kazuo Ueda como gobernador del Banco de Japón (BoJ) a partir de abril, cuando expira el mandato del histórico Haruhiko Kuroda ha puesto en guardia a los mercados de bonos y sus actores. Aunque falta que el Parlamento ratifique el nombramiento y faltan por conocerse las líneas maestras que seguirá el nuevo jefe del banco central dovish por antonomasia, la incertidumbre está servida.

El primer aviso llegó el pasado viernes. El Gobierno elegía a Ueda, economista y antiguo miembro de la junta de política monetaria del BoJ, en detrimento del actual vicegobernador, Masayoshi Amamiya. El mercado interpretó enseguida que la línea continuista ultra-acomodaticia que podía ofrecer Amamiya quedaba en entredicho. El yen recuperaba terreno y el rendimiento de los bonos subía.

Si bien es cierto que Kuroda ha hecho en su parte final del mandato parte del trabajo difícil, como mover en diciembre el tope del control de la curva de tipos en los bonos a 10 años, queda en las manos de Ueda cómo seguir adelante con una inflación, que aún lejos de los niveles de otras economías desarrolladas (un IPC del 4% interanual en diciembre), está sorprendiendo al hasta ahora país de la deflación.

El consenso parece ser que Ueda tendrá que atacar este frente, lo que impactará en los bonos. "El mercado parece considerar a cualquiera que no sea Amamiya como un halcón. El profesor Ueda ha sido descrito como un pragmático, y sería el primer gobernador académico en los 140 años de historia del BoJ. Independientemente de quién tome las riendas, las expectativas de normalización de la política monetaria siguen siendo altas", apunta Jen-Ai Chua, analista de Julius Baer para Asia.

"Esto se debe a la inflación obstinadamente alta, la creciente presión política sobre el primer ministro Kishida, la disfunción del mercado de deuda pública japonesa y las expectativas de cambio alimentadas por la sorprendente decisión del BoJ de relajar su política de control de la curva de rendimientos en diciembre de 2022", explica Jen-Ai Chua, quien no espera subidas de tipos hasta el segundo semestre de 2023 y vaticina nuevas presiones al alza sobre los rendimientos a lo largo del año.

Ueda se centrará en los fundamentos económicos, incluido el aumento de la inflación, durante su mandato, opina Jesper Koll experto director de Monex y antiguo alumno del que será nuevo dirigente del BoJ.

Koll considera que, con Ueda al frente del BoJ, el rendimiento del bono de referencia de Japón (10 años) podría cuadruplicarse hasta el 2% en un año: "Si me piden un consejo de inversión, predigo que dentro de 12 meses el rendimiento de los bonos a 10 años rondará entre el 1,75% y el 2%", ha declarado a Bloomberg.

Estas perspectivas se transmutan en preocupación para los inversores en renta fija de todo el mundo por una clara razón: una oleada de liquidez japonesa saldrá de los mercados internacionales en dirección al aumento de los rendimientos en el país. Según datos de Bloomberg, la venta constante de bonos extranjeros en favor de alternativas japonesas ya ha comenzado en serio y parece poco probable que se detenga.

El año pasado, los inversores japoneses se deshicieron de un volumen récord de 181.000 millones de dólares de deuda extranjera e invirtieron 30,3 billones de yenes (231.000 millones de dólares) en el mercado de deuda pública local, según las últimas cifras del Ministerio de Finanzas y la Asociación Japonesa de Agentes de Valores. La razón por la que los inversores globales deben preocuparse si Ueda elimina el límite de rendimiento del BoJ es que aún quedan más de dos billones de dólares en bonos extranjeros por vender.

"Nuestro pronóstico anticipa un cambio sostenido en los flujos de cartera japoneses este año, de la deuda extranjera a la nacional", escribía Benjamin Shatil, de JP Morgan Chase, en una nota reciente. "Este cambio, creemos, está siendo impulsado en parte por la opinión de que las subidas sostenidas de precios y salarios informarán de una mayor relajación de la política de control de la curva de rendimientos y de una mayor tolerancia del BoJ a las subidas de los rendimientos domésticos."

Los inversores japoneses fueron vendedores netos en alrededor del 70% de los 20 principales mercados mundiales de renta fija hasta finales de 2022, según Shatil, con las mayores salidas en Europa y Australia.

Efecto desestabilizador

La posibilidad de que el aumento de los rendimientos japoneses provoque un efecto desestabilizador en los mercados mundiales de deuda cobró fuerza en diciembre, cuando un modesto cambio en el control de la curva provocó una subida del yen, una bajada de los bonos del Tesoro y afectó a todo tipo de activos, desde los futuros de las acciones estadounidenses hasta el dólar australiano y el oro. Los inversores japoneses poseen más de un billón de dólares en valores del Tesoro estadounidense y cantidades significativas de bonos de los Países Bajos, Francia, Australia y el Reino Unido.

Si Ueda cambia de política e impulsa al alza los rendimientos japoneses, su mayor atractivo relativo seguramente tentará a las grandes aseguradoras y fondos de pensiones del país a acelerar el retorno del efectivo a casa. Pero incluso si mantiene los cambios de política al mínimo, es probable que eso solo renueve la presión del año pasado sobre el yen y alimente sus onerosos costes de cobertura, otro catalizador clave de las salidas de bonos japoneses al extranjero del año pasado.

Con esos costes todavía por las nubes, incluso el rendimiento a 10 años de Japón, artificialmente limitado al 0,5%, resulta más atractivo para un gestor de fondos local que el rendimiento de menos 1,3% cubierto con yenes que obtendría de los bonos del Tesoro equivalentes.

El mayor escrutinio sobre los planes de inversión de algunos de los mayores inversores mundiales en renta fija se produce en un momento en que el mercado mundial de bonos vuelve a estar bajo presión. Los rendimientos han comenzado a subir una vez más a medida que las expectativas de tipos de interés máximos en EEUU se disparan por los sólidos datos de empleo y los temores de que la inflación no se venza rápidamente.

Para Viraj Patel, estratega de Vanda Research en Londres, el mercado mundial de bonos probablemente pueda soportar otro ajuste de la política del BoJ, pero el aumento de la inflación en Japón incrementa la posibilidad de una salida abrupta y desordenada del control de la curva de rendimientos.

"El BoJ está a punto de cometer el mismo error de política de 'inflación transitoria' que cometió la Reserva Federal hace 12 meses", afirma Patel. "Nos posicionamos a favor de que la normalización de las políticas japonesas se produzca más pronto que tarde y hay una posibilidad nada trivial de que ocurra antes de la tan anunciada reunión de abril del BoJ".