Santiago Cano (Iberian Value): "Recomendamos comprar Alantra por su potencial del 70%"

Es uno de los fondos más pequeños de bolsa española, con menos de cinco millones de euros de patrimonio, pero en un año tan complicado como 2022 consiguió quedar en segundo lugar de la Liga de la gestión activa de elEconomista.es, con un 8,23% de rentabilidad, tan solo por detrás de Azvalor Iberia y por delante del resto de firmas value reconocidas como Cobas, Bestinver o Magallanes. Iberian Value, asesorado por Santiago Cano para Dux a través de su eaf Juno Capital, ya gana casi un 9% en el año gracias al rally de las bolsas, y recomienda comprar Alantra por el potencial del 70% que ofrece.

¿Cómo ve el mercado, con este arranque tan fulgurante, con el mejor mes de enero desde 2001? Un 60% de analistas considera que ha sido un mercado alcista 'trampa'.

No tengo una opinión macro, pero en apenas cuatro meses hemos pasado de un tono pesimista a otro más optimista. Compañías que teníamos valoradas ahora tienen muchas más recomendaciones de venta que de compra. Lo que tenemos claro es que se ha producido por un cambio de sentimiento de mercado. Pero no todo era tan negativo a finales de septiembre ni ahora es todo tan positivo. El mercado está descontando en exceso que todas estas subidas de tipos para generar inflación no están teniendo un efecto tan negativo como se preveía. Nosotros consideramos que es un proceso de ajuste bastante largo. No ha empezado todavía a aflorar el impacto en el comportamiento de los agentes económicos. Y estamos en una ola de optimismos que está llevando a las cotizaciones a ajustarse de manera muy rápida y, a nuestro juicio, de manera excesiva. Pero también tenemos muchas compañías que, a pesar de la revalorización, siguen ofreciendo un importante descuento.

Si el momento óptimo del 'value' fue en septiembre del año pasado, ¿considera que aún existe una oportunidad?

A toro pasado, parece inmejorable. En el momento actual mantenemos la inversión de las compañías que tenemos en cartera con un nivel de liquidez del 9%-10% y, lo que más estamos recomendando, es deshacer posiciones en aquellas que ya han alcanzado nuestra valoración.

Aunque dice que no tiene en cuenta la macro ¿hasta qué punto está más pendiente ahora para el rendimiento de la cartera?

No sé cuánto puede durar este rally y ni siquiera en qué se basa. Es un sentimiento de mercado que puede cambiar mañana. Hace cuatro meses el fondo estaba muy invertido, con la liquidez en mínimos, y ahora es elevada, del 10%, pero no de manera estratégica. Es consecuencia de las ventas del 6% que teníamos en cartera de Logista, del 4% de Nos y el 4% de Galp. Recomendé reinvertir un 2% en Alantra y algo en Miquel y Costas y alguna más. Elecnor, si se va a 10 euros, salvo noticia catastrófica, sería para comprar.

¿En qué compañías seguiría incrementando y cuáles han alcanzado la maduración?

Estamos recomendando tomar posiciones en Alantra. A corto plazo se está viendo afectada por la subida de tipos de interés. Como banca de inversión y firma de asesoramiento en activos durante 2022 se ha visto afectado su negocio, con una estimación de caída de beneficio en torno al 35%-40%. Pero a largo plazo consideramos que, en un entorno normalizado de resultados, su beneficio recurrente es mucho más elevado de lo que el mercado está descontando ahora. Incluso teniendo en cuenta los malos resultados de 2022, estaría cotizando a 7-8 veces PER, siendo conservadores. Posiblemente por el sentimiento de mercado su cotización siga cayendo pero no nos importa esperar. Alantra es un negocio extraordinario, con elevados ROEs, muy flexible, porque gran parte del gasto es la retribución variable de los banqueros. Pero si la cifra de negocio cae, lo podrá ajustar en cierta medida, sin incurrir en pérdidas. Nos da un potencial del 70%. Estableciendo paralelismos con otras compañías que tenemos en cartera, se me viene a la cabeza Técnicas Reunidas.

¿Qué posición tiene en cartera?

Entorno a un 4%. Estamos construyendo la posición antes del verano.

Es una firma que se ha convertido en uno de los medianos bancos de inversión europeos. Pero todavía no ha alcanzado un tamaño suficiente. ¿Contempla la posibilidad de una operación corporativa?

Podemos jugar a cábalas pero hay sectores muy prolíficos para hacer operaciones. Lo mismo ocurre con Catalana Occidente, que tiene mucha caja y lo razonable es que haga operaciones porque está en su ADN. Viendo Alantra a los precios en los que está es muy atractiva para un actor más grande. Otra cosa es que [su presidente] Santiago Eguidazu esté dispuesto no solo a vender la compañía a esos precios, aunque le paguen una prima elevada, sino a formar parte de otro competidor. Pero muchas empresas eran mucho más opables hace cuatro meses que ahora.

¿Hay alguna firma más en la que haya recomendado incrementar posiciones?

No, porque la última fue en Iberpapel, pero ya no porque con la opción de venta de las plantaciones que tiene en Uruguay ya ha despertado el interés del mercado. Sigue teniendo mucho potencial, pero ahora toca lo contrario, recoger lo sembrado en aquellos valores que han alcanzado nuestra valoración y, aunque haya muchas que sigan teniendo potencial, no nos gusta correr detrás de los precios, porque eso significa que, a nada que haya una corrección, estaríamos en pérdidas de esas últimas compras.

¿Se mantiene Técnicas Reunidas como primera posición en cartera?

Con un 9,8% de la cartera y ojalá que pudiera ser más, pero los límites [de inversión en un valor ]están para cumplirse. Hemos pasado una larga travesía apostando fuerte por Técnicas Reunidas (TR) y ahora, cuando ha venido esta fuerte subida, tenemos sobreponderación por su revalorización. Y solo con un trimestre de recuperación de resultados, todo lo bueno está por venir. El mercado está empezando a fijarse de nuevo en TR que, sin extraordinarios ni litigios, es capaz de ganar en torno a 20 millones de beneficio neto trimestral. Si lo extrapolas a un ejercicio completo, estaríamos en un PER de 5-6 veces.

Históricamente daba márgenes brutos del 3-4% pero la compañía no ofrece una recuperación de márgenes visible.

Estoy de acuerdo. Es posible que en el entorno actual no lo veamos. El problema es que nosotros somos analistas financieros y aprendices de negocios. Nadie pensaba que cuando tenía esa posición dominante hace una década le pudiera ocurrir algo para que sus márgenes cayeran a la mitad. Y ahora pasa algo parecido. Estamos extrapolando la situación actual de márgenes deprimidos y que nunca alcanzará ese 4%. Pero ahora hay una situación en la industria muy favorable para TR. No hace falta que recupere ese margen del 4% para que genere beneficios suficientes para que cotice por debajo de 10 veces PER, que sería una yield del 9%, lo que para nosotros son niveles atractivos para recomendar invertir en una empresa.

Entonces a medio plazo ¿el valor es perfectamente recuperable?

Se ha producido una recuperación del precio de Técnicas Reunidas de 6 a 11 euros, donde está la recomendación de consenso de los analistas que la siguen. Para nosotros, en cambio, si antes nuestro precio objetivo era de 30 euros, ahora lo hemos bajado a 26 euros. Lo razonable es que alcance ese valor en tres o cuatro años, porque son procesos muy largos en los que tiene que adaptarse a la nueva realidad de la industria, conseguir nuevos contratos... Y hasta que eso llegue a plasmarse en la cuenta de resultados puede durar varios trimestres o años.

¿Qué otras ideas has sacado de la cartera que hayan alcanzado su potencial?

Logista, que llegamos a tener cerca de un 6%, NOS, Prosegur, por la rotación a Prosegur Cash, Dominion y Galp, que queda algo testimonial, desde el 4% que llegó a pesar.

"La acción de Elecnor debe llegar a 24 euros"

Al igual que otros fondos de estilo valor, Elecnor ocupa un peso relevante en la cartera del Iberian Value. Una compañía que Santiago Cano cree que puede alcanzar entre 22 y 24 euros. "Si se va a 10 euros [actualmente cotiza en 11,35], salvo noticia catastrófica, es momento de comprar, porque capitaliza 870 millones, vendió su filial Celo por 560 millones y tiene el negocio de infraestructuras que, a los múltiplos a los que ACS vendió Cobra, son casi 1.000 millones de euros, y Enerfin, la filial de energía eólica, que valoramos de manera conservadora en 900 millones", explica Santiago Cano, quien resalta la falta de fluidez de la compañía a la hora de comunicar. Pero "puestos a elegir, prefiero aquellos equipos directivos centrados en hacer crecer el negocio que, por ende, redunda en una generación de valor para el accionista propietario de ese negocio que aquellos focalizados en que el mercado reconozca ese valor. Lo importante es que el negocio crezca y el mercado ya lo reconocerá de alguna manera u otra. En los últimos tiempos están haciendo un mayor esfuerzo en dar a conocer su negocio, los activos que tienen, pero no van mucho más allá. Te dan la información, pero no insisten", subraya Cano. 

Con la operación corporativa pendiente en Enerfin, el mercado puede situarla de nuevo en el radar. "Al final del tercer trimestre lanzaron un proceso para la búsqueda de un inversor minoritario, para colocar un 30-40% de la firma,  lo que ofrecería al mercado una guía de cuál es su valor. Nosotros lo valoramos entre 900-1.000 millones y Elecnor ya cotiza a eso. A nada que haga una operación por el 40% por cerca de 400 millones, te llevas todo el negocio de infraestructuras, que no deja de crecer globalmente, en Italia, Reino Unido, EEUU", apunta. 

"Dia vale mucho más de 500 millones"

Santiago Cano reconoce como una equivocación la recomendación de invertir en Dia, pero asegura que vale mucho más de lo que cotiza en la actualidad. "Reconocimos que fue un error por equivocarnos en el momentum en que recomendamos la inversión y al pensar que el accionista de referencia estaba alineado con los intereses de los accionistas. Pero es cierto que, a día de hoy, vale muchísimo más de los 500 millones que capitaliza, sobre todo después de haber saneado su situación financiera. Han empezado a darle la vuelta al negocio pero hay un choque de intereses entre la petición de rentabilidades inmediatas, a menos de un año, y su valor a largo plazo. Pero hay que ser consciente de que a los negocios no se les da la vuelta en uno o dos trimestres, pueden tardar más tiempo y hay que tener en cuenta que la pandemia ha dilatado ese período de recuperación", señala. 

A su juicio, "estamos más cerca que nunca de tener noticias positivas en cuanto a resultados operativos. Pero es cierto que tiene unos vientos de cola, sobre todo por el repunte de los precios energéticos y la inflación, que no se los han podido trasladar al consumidor", y aún así "es poco probable que no tenga beneficios este año, pero habrá que escudriñar las cuentas que publiquen y ver la losa que se han quitado", subraya. "Cada vez tiene una red de tiendas menos extensa, está perdiendo cuota de mercado, pero consideramos que está perdiendo cuota en un negocio que la hacía ser menos rentable. La operación de Clarel (1.000 tiendas de cerca de 6.000) han conseguido venderlo por 60 millones cuando hace un par de años abortaron la operación porque nadie la quería) y de las tiendas a Alcampo son más de 300 millones, algo más de la capitalización de Dia", subraya. 

"Esperaremos en Miquel y Costas tras el 25%"

En la cartera del Iberian Value están presentes una serie de valores en los que su asesor, Santiago Cano, tiene una gran convicción desde hace tiempo, como la papelera Miquel y Costas, en la que se reforzaron cuando estaba por debajo de los 11 euros. "Tenía mucho recorrido antes de la corrección del año pasado por el impacto en la cuenta de resultados del coste energético. Sin embargo, si analizas otras firmas comparables, en cuanto a negocios electrointensivos, sus resultados han resistido mejor. Nosotros consideramos que su capacidad de hacer caja se mantiene inalterada, incluso va mejorando con las continuas inversiones que hace en ampliación de capacidad", asegura.

Otra de las papeleras donde recomendaron invertir es Iberpapel, un caso similar al de Técnicas Reunidas, a su juicio. "Ha tenido uno o dos años bastante duros, no solo por la industria sino porque podrían haber hecho las cosas mejor. Durante la pandemia no tuvieron la suficiente flexibilidad para recortar gastos y en el último año el precio del gas los ha perjudicado. Es duro ver cómo una compañía que en un entorno normalizado se tendría que haber visto favorecida no lo haya hecho, por los costes energéticos", explica Cano, quien se muestra confiado en que "sigue siendo capaz de generar caja una vez que ha terminado el contrato de suministro de gas que tenían. Es posible que pueda suceder que publiquen un buen trimestre de resultados en el que este hecho negativo del gas no aparezca y pueda beneficiarse de los altos precios del papel. Y esto puede despertar el interés del mercado de nuevo. En cuatro meses ya ha subido un 25% por la venta de las plantaciones en Uruguay. Y aunque vemos potencial, pese a que se haya reducido... preferimos esperar", argumenta.