El BCE "corre el riesgo de romper algo por el camino" ante la imparable subida de los tipos de interés

Aún quedan dos semanas para la primera reunión del Banco Central Europeo (BCE) del año 2023. Sin embargo, el banco central está gozando de un importante protagonismo mediático ante su renovada agresividad. El que fuera uno de los bancos más dovish (preferencia por los bajos tipos y la liquidez abundante) del mundo, está dando un giro radical a su política, quizá necesario ante la elevada inflación, pero también peligroso, como advierten algunos expertos en política monetaria. Esta próxima reunión podría ser la primera en más de una década en la que el BCE dé un paso más grande que la propia Reserva Federal de EEUU, el banco central que marca el ritmo de Occidente en cuanto a política monetaria.

Tras años de tipos de interés negativos, masivas compras de deuda y cuantiosas inyecciones de liquidez, el BCE ha dado un giro de 180 grados a sus políticas. Tal es el cambio, que ahora el instituto monetario europeo podría ser uno de los bancos centrales más agresivos de 2023. Mientras que la Reserva Federal de EEUU y otros institutos monetarios hablan sin tapujos de poner fin a las subidas de tipos o rebajar el ritmo a 25 puntos básicos por movimiento, el BCE está dispuesta a elevar el precio del dinero en 50 puntos básicos y poner en marcha casi a la vez que el temido quantitative tightening (reducción de bonos en su balance). Una combinación agresiva para una región vulnerable.

Aunque el consenso de Bloomberg prevé que el BCE implemente alguna bajada de tipos en 2023, lo cierto es que los miembros más importantes del Consejo de Gobierno del banco central no han hablado de recortes de tipos. Más bien al contrario, los gerifaltes del BCE siguen hablando de elevar el precio del dinero y de mantenerlo en el punto 'terminal' durante bastantes meses o incluso años, al menos, hasta que la inflación vuelve de forma sostenible a la meta del 2%.

La economía está resistiendo mucho mejor de lo esperado en la Eurozona, lo que genera un pretexto más sólido para que la política monetaria del BCE siga bailando al son de los 'halcones' (defienden unos tipos de interés más altos). Ya antes de conocer los buenos datos del mercado laboral y de actividad, el BCE insistía en seguir subiendo el precio del dinero pese a la llegada de una posible recesión. El BCE hizo suyas estas declaraciones: "Una recesión por sí sola no devolverá los precios al objetivo". Ahora que el escenario recesivo se desvanece y el mercado laboral sigue sin mostrar grietas notables, el BCE tiene argumentos para ser más agresivo todavía.

La fortaleza del mercado laboral preocupa y mucho al BCE. Aunque parezca una contradicción, un mercado laboral resistente en medio de un shock inflacionario es algo peligroso. Una tasa de paro a la baja y unos precios elevados son dos factores que se pueden retroalimentar a través de los salarios. En los últimos meses, el BCE se ha mostrado cada vez más preocupado por las perspectivas de crecimiento de los salarios, y la presidenta del BCE, según los expertos de RBC Capital Markets.

Christine Lagarde, presidenta del BCE, señaló en la reunión de diciembre que "el crecimiento de los salarios se está fortaleciendo" y agregó que "las proyecciones de los expertos del Eurosistema prevén que los salarios crezcan a tasas muy por encima de los promedios históricos", empujando al alza la inflación a lo largo del período de proyección".

Después de alcanzar su punto máximo en 2023, el BCE aún espera que el crecimiento de la compensación por empleado sea del 3,9% anual en 2024, muy por encima de su promedio a largo plazo del 2,1% anual. A su vez, esto ha contribuido a notables revisiones al alza de las previsiones de inflación subyacente y general a medio plazo del BCE, y ahora ambas se sitúan por encima del objetivo al final del horizonte de previsión.

Fuentes de incertidumbre

"Por supuesto, las fluctuaciones en los precios de la energía y la guerra en Ucrania siguen siendo las mayores fuentes de incertidumbre y determinarán en gran medida la evolución económica a corto plazo. Pero una vez que pase el invierno y disminuyan las restricciones energéticas, creemos que la atención girará hacia el ajuste de la política monetaria a medida que se haga evidente el riesgo de un ajuste excesivo. De hecho, mientras esperábamos que la política monetaria se endureciera aún más, el tono agresivo adoptado por el BCE en su última reunión sugiere que las decisiones monetarias están siendo dictadas por las cifras de inflación, relegando la actividad real a un lugar secundario. Esto nos llevó a revisar nuestros supuestos de política monetaria y ahora esperamos alzas de 50pb en febrero y marzo", aseguran desde Oxford Economics.

Desde esta casa de análisis critican la visión tan agresiva del BCE. "En general, nos parece que las perspectivas de la economía y los precios no exigen un endurecimiento monetario agresivo... Como tal, esperamos que el BCE detenga su ciclo de alzas esta primavera, ya que creemos que las cifras de crecimiento e inflación serán inferiores a las suposiciones del BCE. Sin embargo, dado el tono inusualmente agresivo adoptado por los miembros del consejo del BCE durante la última reunión, el riesgo de que el BCE reaccione de forma exagerada a las presiones inflacionarias y exacerbe las fuerzas recesivas podría convertirse en un riesgo a la baja para nuestro escenario base", asegura Daniela Ordonez, economista jefe de Francia para Oxford Economics.

La economía de la zona euro sigue siendo relativamente vulnerable. Pese a los esfuerzos del BCE por reducir la fragmentación (que lo ha conseguido), los niveles de deuda pública son muy disparares, al igual que la competitividad de cada país. Una subida tan poderosa de los tipos de interés puede afectar sobremanera a los países de la periferia (al sector público) y a los hogares y empresas que tienen una parte de su deuda a tipo variable. A medida que se suben los tipos, el riesgo de que se desencadene algún tipo de crisis financiera en un punto y otro de Europa crece (como ocurrió en Reino Unido en 2022), con el riesgo también de que se propague y termina afectando al resto del continente.

El riesgo de que algo se rompa por el camino

Los expertos de Bank of America Merrill Lynch (BofA) creen que el banco central debería ser más cauto ante la disminución de precios que se está viviendo en la actualidad, sin embargo, los banqueros europeos parecen dispuestos a ir hasta el final con las subidas de tipos: "Si el ECB fuera completamente simétrico y consistente, frente a unos precios de la energía potencialmente más bajos, eso debería, en principio, significar una tasa terminal más baja. Al fin y al cabo nos han dicho que el problema con la energía es más un problema de oferta que de demanda. De ello se deduce que un choque más pequeño requiere menos endurecimiento. Pero con un banco central que, ante todo, está decidiendo sobre la base de la última impresión de inflación, y que está destinado a aplicar todo su ajuste en los próximos 6 meses, creemos que el camino hacia el 3,5% para junio (al menos) será más o menos hecho en piloto automático", advierten los economistas del banco americano en un informe.

"A pesar del espacio limitado para que aparezcan efectos de segunda ronda y las persistentes brechas de producción negativas, esperamos que el BCE muestre una firme determinación de continuar con su ciclo de aumento de tipos. Esperamos una tasa de depósito terminal en el 3,5% en junio de 2023 con muy poco riesgo de una parada anticipada y muchos riesgos de que vayan aún más lejos", advierten los expertos de BofA. "Seguimos pensando que el BCE corre el riesgo de endurecer demasiado y/o romper algo en el camino. Seguimos esperando recortes a partir de mediados de 2024 como muy pronto", sentencian estos expertos.

Desde BofA temen que el buen tono de la economía genere a su vez un mix político hostil para el crecimiento de la economía: "La combinación de políticas no ayudará: mejores datos de actividad durante el invierno podrían reducir fácilmente el apoyo fiscal y tranquilizar al BCE sobre los riesgos de un mayor ajuste monetario".