Ignacio Colmenares (Ence): "Con la acción a 2 euros, uno de los dos negocios le sale gratis al inversor"

Del primero al último trabajador de Ence. Todos están obligados a cumplir las medidas sanitarias para mantener la producción y en eso no es distinto su presidente y consejero delegado Ignacio de Colmenares, que pese a encontrarse solo en un despacho de una oficina medio vacía, porta una de las 3.000 mascarillas que cada día reparten entre sus trabajadores.

Nadie esperábamos que llegase el Covid y muchos creen que el castigado a Ence ha sido desmedido. ¿El mercado entiende lo que la compañía hace realmente?

Nuestro negocio renovable, que es de biomasa, termosolar y fotovoltaica, creo que está ensombrecido por el de la celulosa y los problemas de la planta de Pontevedra. En nuestro negocio de energía, si lo comparas con otros, tenemos más ebitda y menos deuda y el mercado no nos lo está reconociendo.

En valoraciones por partes, ¿cuánto tendría que valer el negocio clásico y cuánto el de energías renovables?

Si coges el ebitda que el mercado espera que alcancemos este año en renovables (70-80 millones) y lo multiplicas por 10-12 veces (múltiplo de transacciones recientes en el sector) eso te da un Ev [valor empresarial] de 700/950 millones, y si le restas la deuda, que son algo más de 200 millones de euros, un equity de 500-750 millones aproximadamente. Y el de celulosa, que está en un momento de mínimos, por lo que debe calcularse con un múltiplo de mitad de ciclo, de 7 veces, con un ebitda medio del ciclo histórico, que serían 150 millones, con una deuda de 300, todavía te saldrían 750 millones. Es decir, los dos negocios juntos deberían valer en torno a 1.000-1.500 millones ahora mismo.

A medio/largo plazo, ¿ve a Ence siendo una 'utility' más o cree que aún tendrá ese perfil industrial que tiene ahora?

A largo plazo me imagino que veremos dos compañías. Ahora mismo hay una serie de sinergias para ir construyendo una cosa con la otra pero a largo plazo no estarán. No sé cómo se haría ni cuándo se hará, pero a largo plazo esto se separa.

Hablando del Plan Estratégico, ¿van a hacer uno nuevo o van a ajustar el que ya tienen planteado?

El Plan Estratégico de Energía sigue vivo, a lo mejor hay un decalaje por materialización de 12 meses. Y en celulosa el plan es el mismo, lo que vamos es a dejarlo en stand by uno o dos años hasta que se solucione el tema de los precios de la celulosa. Ahora mismo el objetivo ahí es reducir la deuda y reducir el cash-cost. El Covid nos ha dejado unos precios históricamente bajos y el aumento de los costes por los protocolos de seguridad. Hemos apostado por una especie de dividendo social. Podríamos haber parado una planta pero preferimos mantener el empleo, tanto en las fábricas como en la cadena logística.

La demanda de papel de impresión ha caído un 19% en lo que va de año

¿Cómo ha caído la demanda de papel de impresión?

Dentro de los 65 millones de toneladas aproximados que se consumen de celulosa al año, el papel de impresión son 15 millones y, de esos 15 millones, durante los meses duros de confinamiento cayó un 40% su consumo. En el acumulado del año, llevamos un -19%. Hasta que no se recupere la normalidad, que será a finales del año que viene, va a costar recuperar este mercado. En China, no obstante, los precios ya están subiendo, como hemos visto esta misma semana. Ahora están a 680 dólares por tonelada en Europa. Los analistas hablan de precios de 760 dólares para el año que viene y 850 para el siguiente. En el mercado de futuros, ya está a 770 dólares para el año que viene. Luego otro segmento importante, que es el de especialidades (por ejemplo, papel para forrar muebles o suelo), que son otros 15 millones de toneladas, también se paró durante esos meses.

A comienzos del año ya comprometieron toda la producción de 2020. ¿Esos acuerdos se han mantenido?

Esos acuerdos se han mantenido con la excepción de los grandes fabricantes de papel de impresión, quienes suspendieron contratos por fuerza mayor. Lo que hemos hecho ha sido exportar celulosa fuera de Europa, sobre todo en tissue. Al exportar tenemos márgenes muy bajos, aunque el precio no varíe prácticamente, el coste del transporte te los reduce.

Tenemos proyectados 240 megavatios de energía renovable para los próximos años

Explicada la situación del papel, ¿cómo está el negocio de las renovables?

Estamos creciendo, poniendo en marcha las plantas de Huelva y Puertollano, que han sumado casi 96 megavatios al porfolio. Hemos tenido problemas tecnológicos al tener como proveedores empresas extranjeras que se fueron por la pandemia. Queremos reducir la dependencia tecnológica del extranjero y ya estamos trabajando en ello. Tenemos entre lo montado y el pipeline más de 400 megavatios, 240 de ellos fotovoltaicos, que pueden estar listos para empezar a construirse a finales del año que viene. En biomasa tenemos tres proyectos muy buenos, uno en Puertollano para doblar su capacidad, otro en Almería para usar como materia prima los subproductos agrícolas de los invernaderos, con lo que solucionamos un gran problema medioambiental, y el tercero en Córdoba, que ya se está tramitando. Hace ocho años este negocio ni existía. Y no hemos fallado nunca. Estamos comprometidos a tener 150 millones de ebitda en energía en 2023, aunque puede retrasarse un año por la pandemia.

Una parte importante de los planes de recuperación en Europa pasan por ahí. ¿Se puede llevar Ence una parte del 'pastel'?

Espero que sí. Creo que hay algún proyecto de los nuestros que tiene todos los visos de meterse dentro del paquete. Todavía no hay nada porque todavía no hay normativa. Estamos trabajando con el Ministerio de Economía y las consejerías oportunas para mover esto. Quizás en un par de meses podría haber algo.

Somos la compañía del sector con una mayor puntuación en sostenibilidad

¿Qué es lo que más les preguntan ahora inversores y analistas?

Nos preguntan por el precio de la celulosa, por la prórroga de Pontevedra y por el pipeline de energía. Y cada vez más por todos los temas de sostenibilidad. La auditora Sustainalytics nos puntuó muy alto, con 82 puntos, el número 1 del sector. Aparte de la energía, en celulosa, usamos materia local, renovable, de plantaciones sostenibles y lo transformamos en un producto sostenible que sustituye al plástico, como producto sanitario, reciclable. La calidad del aire y del agua en Pontevedra está constatada. Desde 2001, cuando se privatizó la compañía, no ha habido ni un solo día en el que incumplamos los parámetros medioambientales. Somos residuo 0. Creo que hay un desconocimiento importante de lo sostenible que es una planta de celulosa, y la culpa es nuestra. Hay un porcentaje significativo del capital en fondos ASG.

¿Es el apalancamiento una preocupación para Ence?

No. Nosotros tenemos dos negocios y dos estructuras financieras. En celulosa, donde la mitad de la financiación es un bono convertible, y la otra mitad es bancaria a largo plazo. Toda ella vence después de 2023 y ninguna de ella tiene covenants. Eso está bien financiado. Con un coste del 1,25% en el bono convertible y la bancaria por debajo del 2%. No queremos un apalancamiento desmesurado y ahora no vamos a invertir hasta que eso no se dé la vuelta. Quizás en 2021 todavía no podamos reanudarlas. En el negocio de energía tenemos el 70% en crédito bancario a largo plazo, inversores privados también a largo plazo y todo con un apalancamiento de solo 4 veces. Hay compañías de renovables que tienen más del doble.

¿Mantendrán la política de dividendo actual de repartir el 50% del beneficio neto?

Sí. Los accionistas no han pedido cambiarlo.

Conflicto legal en Pontevedra

En marzo de 2019 se produce el allanamiento por parte de la Abogacía del Estado en el recurso sobre la prórroga de la concesión que Ence tiene para operar su biofábrica en la Ría de Pontevedra y, entonces, todo cambia para la compañía. Muchos inversores temen el cierre de esta planta, en la que hay una capacidad productiva de 500.000 toneladas de celulosa al año (sobre los 1,2 millones totales) y se produce una fuerte caída continuada del precio de su acción, que por entonces superaba los 6 euros por título. No obstante, el procedimiento legal sigue adelante e Ignacio de Colmenares, presidente y CEO de la empresa, se muestra bastante confiado en ganar. "Esperamos que antes de final de año la Audiencia Nacional lo resuelva a nuestro favor ya que sería lo lógico", explica. "Ya hemos ganado dos juicios importantes sobre la caducidad de la concesión que no fueron recurridos por APDR [Asociación Pola Defensa da Ría] ni por el Ayuntamiento de Pontevedra. Y ahora en la AN, se están utilizando en un 80% los mismos argumentos que no sirvieron entonces", arguye Colmenares.

Descartado ese escenario de cierre inminente, faltaría dilucidar si la concesión acabará en la década de que arranca en 2030 (cuando vencería la concesión de 75 años que se hizo cuando abrió) o en el 2073, que es lo que dice la última prórroga, otorgada por el Gobierno de Rajoy. "Nuestro escenario base es mantener la planta hasta el 73 pese al intento de la Dirección General de Costas de acortar los plazos. Si esto pasara, nos iríamos al peor escenario, que es, sin duda, tener que cerrarla en el 33 o el 38 según se interprete el punto de partida cuando se dio la concesión o cuando empezó a operar", concluye el también consejero delegado de la empresa.

La marcha del institucional extranjero

Los números son tozudos a veces y difícilmente rebatibles cuando son tan claros como estos: "Tras el allanamiento por parte de la Abogacía del Estado en el recurso sobre la prórroga de la concesión de Pontevedra, el inversor institucional extranjero pasó de tener más del 50% del capital a menos del 20% que maneja en la actualidad", señala Ignacio Colmenares, CEO y presidente de Ence. "Algunos de nosotros [Comenge, Urrutia, Arregui y el propio Colmenares] hemos ido comprando mientras que también hemos visto entrar a varios fondos value españoles, pero todo esto no compensa la fuerte salida del capital extranjero ya que, al fin y al cabo, ahí es donde está el volumen para hacer subir a una acción", se lamenta el presidente.

Todo esto se ha reflejado perfectamente en el parqué, donde se llegó a rozar los 9 euros por acción en octubre del año 2018, cuando la celulosa cotizaba por encima de los 1.000 dólares por tonelada métrica. En marzo de 2019, se situaba en el entorno de los 6,5 euros, cuando llegó el problema de Pontevedra. Antes del coronavirus ya había perdido los 3,5 euros por título, situándose actualmente sobre los 2 euros tras perder un 43% en lo que va de año. Como consecuencia, en septiembre abandonaron el Ibex a causa de su bajo valor, algo que era "previsible" y "no es una preocupación" para Ence. "Creo que o falta entendimiento por parte del mercado o no sabemos explicar lo que realmente es nuestro negocio de energía y lo que vale", incide Colmenares. "No obstante, lo más importante para nosotros es que la compañía gane dinero y, en consecuencia, valga lo que tiene que valer en bolsa", concluye. Actualmente, nueve de los 11 analistas que recoge Bloomberg aconsejan tomar posiciones en la firma.

Reducción de costes

La pandemia de coronavirus ha obligado a miles de empresas a implementar protocolos para evitar contagios de los trabajadores y asegurar que la actividad de la compañía continúe. Estos procesos han supuesto un aumento de costes para Ence, pero no ha sido suficiente para evitar que la compañía esté consiguiendo reducir sus costes, uno de sus principales objetivos en este momento. "En 2019 tuvimos un cash-cost de casi 400 euros por tonelada. Y este año vamos a cerrarlo en 375 euros, a pesar de que hemos tenido dos vientos en contra", explica el presidente de la compañía. "Los costes sanitarios, como las mascarillas, el gel, los purificadores de aire, los tests, las desinfecciones... han sido de 4 o 5 euros, y otro en el problema tecnológico que hemos comentado", señala Colmenares.

La compañía ha conseguido esta rebaja de costes en un momento complicado al haber centrado sus esfuerzos en esta tarea. "Es imposible crecer y reducir costes. Este año, como ya teníamos todas las inversiones hechas, todo nuestro esfuerzo ha estado en aumentar la eficiencia de las plantas. Además, nos ha ayudado Boston Consulting Group y ha salido bien la experiencia.", comenta Colmenares. El mayor esfuerzo en la reducción de costes se debe centrar ahora en la planta de Pontevedra, que se ha quedado rezagada en este sentido frente a la de Navia. "Hay enormes diferencias entre las dos. Simplificando, en Pontevedra se rozan los 400 euros y rozando los 350 en la de Navia, que es la planta más competitiva de Europa. Además de que es la que tiene la mejor calidad de producto en Europa. En Pontevedra no hemos podido invertir como deberíamos. Por eso tiene unos equipos algo más anticuados y con menos eficiencia", explica el presidente.