Cellnex: "Sin ninguna duda, podríamos hacer frente a otra operación de gran calado"

Con un crecimiento meteórico en bolsa, Cellnex es la gran estrella del Ibex 35 en el año. La de la firma de torres de telecomunicación es una historia de adquisiciones que replica lo sucedido en el sector al otro lado del charco y que, de momento, la levanta a la quinta posición por capitalización entre las teleco de la eurozona.

Para José Manuel Aisa, CFO de Cellnex, muchos inversores apostaron por ella "intentando jugar a la opcionalidad" de que sucediese lo mismo que ya había pasado en EEUU. Hace solo unos meses la empresa ha cerrado la operación más grande de su historia -con 4.000 millones- y acaba de entrar en Irlanda -con 546 torres que se ampliarán en 600 más hasta 20206- con la compra de Cignal por 210 millones, pero tiene capacidad para más: "Si aparece otra operación de calado podríamos hacerle frente", explica Aisa. 

Tras la subida del 77% en el año, ¿qué motivos hay para confiar aún en Cellnex?

La principal idea es que nosotros somos una empresa de infraestructuras que tenemos un mercado subyacente, el de la información, y que lo que estamos viendo es que cada vez hay más movimiento de datos, ya no solo entre personas sino entre objetos. Evidentemente este movimiento necesita infraestructuras. Creo que este gran crecimiento las telecos no pueden hacerlo solas, van a necesitar la colaboración con distintas empresas como puede ser Cellnex. Al final, el principal motivo es que hay una demanda que crece. 

El gran catalizador son las adquisiciones. Antes de la operación con Illiad y Salt se hablaba de 11.000 millones en oportunidades. Hay quien dice que es conservador...

Dimos ese dato en febrero cuando hicimos la ampliación de capital y 4.000 millones ya se han comprometido. Los 7.000 millones restantes siguen estando ahí. Es cierto que, a la vez, estamos viendo cómo los grandes operadores europeos dicen que se están planteando qué hacer con su infraestructura pasiva, que da soporte a este crecimiento de datos. No sé si se esa cifra se va quedar corta. En los últimos 4 años hemos comprometido inversiones por 8.000 millones. Sale un ritmo de unos 2.000 al año, esto no tiene por qué parar. 

Si apareciese otra oportunidad de gran calado, ¿hay capacidad para abordarla?

Tenemos líneas de crédito y tesorería por unos 5.500 millones. Podríamos pagarla. ¿Sería razonable pagarla sólo con tesorería o con deuda? Quizás no. Hay otros instrumentos como un socio para compartir la inversión,  también podemos volver al mercado de equity... Hemos abierto muy pocas veces el capital de nuestras empresas. Solo Cellnex Suiza está compartida con otros socios. Lo importante es tener una estructura de capital flexible. Sin ninguna duda, podríamos hacer frente. 

¿Hay una preferencia por seguir creciendo en mercados en los que ya se ha desembarcado y se es líder o sería preferible abrirse a nuevas geografías?

Priorizamos las oportunidades en todos nuestros mercados actuales porque más crecimiento de ebitda podremos dar. Ahora, hay mercados adyacentes como Portugal, que es un mercado interesante. Están Alemania, Irlanda, Austria, Bélgica... donde dar el salto tampoco nos costaría tanto. 

¿Hay alguna operación que esté avanzada y pueda cerrarse a corto o medio plazo?

Siempre. Tiene que haberlo. Si no, nosotros no seríamos Cellnex. Somos como una cocina y vamos preparando platos para hacerlos en el momento, otros intermedios y otros que tardan más...

En el contexto actual del mercado parece que la situación complicada de las 'telecos' puede ser un punto a favor. Pero, por otro lado, también hay más competencia del capital privado. En 2018 se habló de que Cellnex se perdió las grandes operaciones. ¿Se está encareciendo cerrar acuerdos? 

El año pasado comprometimos 800 millones. La sensación que da es que hay poca actividad, pero no te puedes imaginar lo que cuesta firmar acuerdos. Me cuesta creer que el capital privado pueda negociar punto por punto en menos tiempo y me cuesta creer que esté mejor posicionado salvo que se juegue a puramente financiar. Me cuesta mucho pensar que el capital privado sea el óptimo para esta industria porque se requiere un know how industrial único.

Simplemente con las operaciones que hay ya cerradas, ¿qué ritmo de crecimiento orgánico puede alcanzar Cellnex?

Con el perímetro actual que tenemos y la contractualizacion de torres futuras nos movemos entre el 5 y el 10% al año, como pasó en 2018 cuando no ejecutamos ninguna operación de M&A. No solo se genera ebitda con las compras, también se puede lograr aumentarlo actuando sobre los costes.

Somos como una cocina y vamos preparando platos para hacerlos en el momento, otros intermedios y otros que tardan más...

Otro de los vectores de crecimiento es el 5G. ¿En qué momento puede trasladarse esta apuesta a la cuenta de resultados?

Es muy difícil saberlo, porque para eso necesitas un modelo de funcionamiento que todavía no hay y por lo tanto no lo podemos cuantificar. Lo que hemos hecho ha sido poner el 4.5G. Estamos creciendo en ese segmento casi un 20%. Yo no veo que podamos ver esto, al menos, hasta 2022 o 2023.

La historia de Cellnex la han disfrutado principalmente los inversores institucionales, ¿cuántos minoristas tienen acciones de la empresa?

Tenemos 1.000 minoristas y muchos están en el edificio de la compañía. Más del 90% del capital de esta empresa es no residente. Salvo Criteria, todos los demás accionistas han rotado. 

Lo cierto es que los inversores siempre han acompañado a Cellnex, con una demanda muy fuerte tanto en la ampliación de capital como en la salida a bolsa...

Como CFO he tenido el orgullo de haber vivido dos momentos muy especiales. En la salida a bolsa se suscribió 14 veces desde el rango máximo de precio, que fue una locura. Y la otra, la ampliación de capital, que hubo una demanda 16 veces superior a la emisión. Nunca nos ha faltado la compañía del inversor. Sí que hemos tenido momentos de crisis también, como en noviembre de 2016 con la acción cayendo incluso por debajo del precio de la salida a bolsa sin motivo aparente.

Dentro de este abanico de inversores, ¿qué porcentaje procede de EEUU? ¿Entienden mejor la empresa gracias a lo que ha pasado allí con firmas como American Tower?

El inversor de EEUU supone más o menos la mitad del free float y este es un 70%. Como mínimo un  35% está en manos de americanos. Tenían la referencia de American Tower, pero ellos preguntaban: ¿Realmente tú puedes hacerlo? Porque a mi me han dicho que no se puede. Yo creo que teníamos en nuestra salida a bolsa mucho inversor que intentaba al menos jugar a la opcionalidad, a no quedarse fuera, porque si pasa como en EEUU... Allí estamos como si estuviésemos en casa, apoyan la historia, ven razonable lo que hacemos, en la ampliación fueron los primeros en suscribir...

Una de las grandes bazas de Cellnex es la capacidad de generar caja y reducir deuda. Sin más compras, ¿a qué ritmo bajaría el apalancamiento?

Actualmente tenemos una deuda neta/ebitda de 5,8 veces. Tenemos caja para invertir. Si a eso le unes que has comprado nuevo ebitda y, adicionalmente, tenemos un crecimiento orgánico muy fuerte, te va permitiendo que tu deuda neta se mantenga estable y un ebitda que va creciendo. Por tanto, nuestro desapalancamiento relativo es bastante fuerte. Estamos hablando de bajar media vez al año y esto se da en pocos sectores. Estamos en un sector entre las infraestructuras y la tecnología, con lo que tenemos la visibilidad elevada y el fuerte crecimiento.

"La inflación no es un mal escenario"

Uno de los apoyos que ha encontrado Cellnex a la hora de poder realizar operaciones por 8.000 millones de euros en solo cuatro años son los bajos tipos de interés, lo que le ha permitido obtener financiación barata. José Manuel Aisa cree que el coste de financiación puede seguir reduciéndose, pero también resalta que Cellnex se beneficiaría de un repunte de la inflación que, eso sí, a día de hoy parece muy lejano.

"A Cellnex le sienta muy bien la inflación. Si estuviera en el 5% todos los años a nosotros nos iría muy bien porque nuestros contratos están ligados a la inflación. Este escenario no es el mejor para Cellnex. Preferiría pagar un tipo de interés más alto y lograr un ebitda más elevado que no aprovecharme de esta inflación tan débil para financiarme", explica el director financiero de la teleco. La última emisión importante de la compañía fue la de un bono convertible por 850 millones de euros, con un cupón de apenas el 0,5% y con un precio de conversión efectivo de este papel es de 62,1 euros por acción.

En enero de 2018, la empresa colocó 800 millones en deuda convertible con un cupón del 1,5%, una bajada de 100 puntos básicos en el interés en solo un año y medio. Más allá de las condiciones del bono, lo cierto es que la demanda tanto de acciones como de deuda que ha tenido la compañía siempre ha sido muy relevante. Incluso sin haber especificado cuál era el objetivo final del capital captado. "Estamos muy contentos. Poder decir que estamos por debajo del 2% en coste de financiación con un vencimiento medio de entre 5 y 6 años es un lujo teniendo en cuenta que hace solo cuatro años estábamos dentro de Abertis y no teníamos acceso ni al mercado de capitales, ni al de deuda, ni a agencias de rating...", indica Aisa . 

"Tenemos uno de los balances más saneados"

A la hora de realizar comparativas entre Cellnex y su competencia, esta suele salir muy mal parada en lo relativo al beneficio neto y, por lo tanto, a su multiplicador de beneficio. Sin embargo, desde la empresa se esfuerzan en explicar que esto se debe a una práctica contable que les permite tener "uno de los balances más saneados de toda España". "Nosotros somos una empresa adquisitiva aunque tengamos una parte industrial. Cuando se compra algo por lo que pagas 100 pero que contablemente vale 50 tienes una diferencia de 50 con la que puedes hacer dos cosas. Puedes dejarlo como goodwill [fondo de comercio] o imputarlo a activos e irlo depreciando durante la vida útil del bien. Y nuestra opción es no tener ese fondo de comercio", explica José Manuel Aisa. 

"Cuanto más has explicado que estás saneando el balance de manera prudente, más has subido en bolsa"

"A pesar de haber comprado 8.000 o 9.000 millones, tenemos solo unos 500 en el fondo de comercio [goodwill], lo que es muy poco común", expone. "Esto, lo que evita, es que tengamos que hacer año tras año un impairment test [identificación de activos deteriorados] y el inversor tampoco puede estar pendiente de si cae este año o el siguiente" apunta. Esta forma de actuar se refleja en los números que presenta la compañía. Sin ir más lejos, en 2018 anunció pérdidas por casi 15 millones de euros mientras que su ebitda (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) fue de 516 millones. De este modo, cotiza con un PER para este año de 230 veces frente a las menos de 50 veces que promedian sus comparables, una circunstancia que la empresa ha sido capaz de trasladar a los inversores. "Creo que cuantas más pérdidas hemos tenido más hemos subido", bromea José Manuel Aisa, que matiza: "Cuanto más has explicado que estás saneando el balance de manera prudente, más has subido en bolsa".

"No somos una inversión a corto plazo"

Pese a que José Manuel Aisa insiste en que no es sano estar mirando el precio de la acción constantemente, reconoce que le gusta lo que ve, al igual que a sus inversores, que han visto cómo el valor de la compañía ha aumentado un 180% desde su salida a bolsa en 2015 y un 77% en 2019. A pesar de esta subida, acaba de entrar en el Eco 10, el índice de ideas de inversión de calidadde elEconomista. Sin embargo, el financiero aclara que "Cellnex no es una inversión a corto plazo porque no actuamos en función de la reacción que pueda haber en bolsa". "Al inversor le gusta que no haya sorpresas, que seas predecible y no tengan que sufrir un infarto cada vez que vas a rendir cuentas", añade Aisa.

Estas fuertes subidas no habían sido previstas por nadie, y menos por los analistas, cuyas valoraciones se han ido quedando continuamente rezagadas en los últimos meses. Además, a la vez han ido deteriorando su recomendación hasta que la operadora ha perdido el cartel de compra del consenso de expertos que recoge FactSet.

El buen momento del sector es opuesto al del entorno macro, que está sufriendo una desaceleración que a Cellnex, de momento, no le ha afectado en absoluto. La clave para Aisa es que dependen de una demanda muy específica, como es la de la comunicación y la información, "que no creo que se reduzca aunque venga una crisis económica, por lo que somos un valor relativamente acíclico y con una beta [correlación con el mercado] muy baja".

Obviamente, llegarán las caídas "y habrá que gestionarlas, pero como no somos un valor a corto plazo...". Mientras tanto, ya hay bancos de inversión, como Goldman Sachs, que ven la acción incluso llegando a los 50 euros, un potencial del 35%.