Qué esperar del dólar

El primer año de Donald Trump como presidente de los EEUU ha sido, por lo menos, una fuente generosa de sorpresas. Uno de los grandes temas en los círculos que frecuento es la debilidad del dólar. Entre enero de 2017 y enero de 2018, el tipo de cambio efectivo amplio del dólar cayó un 8 por ciento, lo que perjudicó a muchos de los expertos. Me incluyo entre los que tienen los pies equivocados (otros pueden decidir si califico como un experto).

Los recortes de impuestos y la normalización de los tipos de interés, esperaba, cambiarían la mezcla hacia políticas fiscales más flexibles y políticas monetarias más estrictas, la combinación que impulsó al dólar en los años de Reagan-Volcker. Los cambios fiscales que animan a las empresas estadounidenses a repatriar sus beneficios desencadenarán una ola de entradas de capital, lo que hará que el dólar siga subiendo.

Los nuevos aranceles que encarecen las importaciones y desplazan la demanda hacia los bienes nacionales requerirían efectos compensatorios en una economía con casi todo el empleo a fin de volver a trasladar la demanda a fuentes extranjeras. La compensación más plausible era, por supuesto, la apreciación del tipo de cambio real, que sólo podía producirse a través de la inflación o, más plausiblemente, de un dólar más fuerte.

Los mercados, en su sabiduría, rechazaron esta lógica durante más de un año. Por lo tanto, incumbe a aquellos de nosotros que hicieron tales predicciones "marcar nuestras opiniones en el mercado", como le gusta decir a mi colega de Berkeley, Brad DeLong.

Una vergüenza de riquezas

Los comentaristas económicos racionalizan mejor los movimientos de los tipos de cambio en el pasado que las previsiones de las tendencias futuras. Por lo tanto, cuando se trata de explicar la caída del dólar durante el último año, nos enfrentamos a una vergüenza de riquezas.

La explicación más popular de la debilidad del dólar es que Trump, por incompetencia o desorientación, no cumplió lo que prometió. No existía un arancel de importación general. No se derogó el Tratado de Libre Comercio de América del Norte. No había un paquete de infraestructura de 1 billón de dólares.

Pero, de hecho, hubo profundos recortes de impuestos. De hecho, hubo subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Y hubo, de hecho, cambios en los impuestos que crearon incentivos para la repatriación de las ganancias. Otras cosas iguales, estos desarrollos deberían haber apuntalado el dólar. Así que debe haber algo más en su debilitamiento que el simple incumplimiento de Trump.

Otra explicación popular es que los inversores esperaban que el tipo de cambio real subiera debido a la inflación y no a la apreciación de la moneda. El dólar se debilitó, según este punto de vista, porque la Reserva Federal se quedó rezagada y corrió el riesgo de perder el control del proceso de inflación.

Concebiblemente, esta interpretación podría resultar correcta. Pero aún no es correcto. No hubo aumento de la inflación entre enero de 2017 y enero de 2018. En la actualidad, el temor en los mercados no es que la Reserva Federal esté detrás de la curva de inflación, sino que suba los tipos de interés incluso más rápido de lo esperado para evitar el recalentamiento. Y si las tasas de interés más altas son buenas para una cosa, son buenas para el dólar.

El factor Trump

Más allá de esto, hay por lo menos otras 17 narrativas que explican la debilidad del dólar. Algunos son perspicaces. Otros son entretenidos. Sin embargo, la mayoría pasa por alto la explicación más plausible, que es la incertidumbre relacionada con Trump.

Los inversores no tienen forma de predecir el impacto de las políticas, porque las políticas que se piensan que se dirigen en una dirección de repente giran en la dirección opuesta. Una gran factura de infraestructura resulta ser pequeña. La retirada del acuerdo comercial de la Asociación Transpacífica se convierte en una posible decisión de volver a entrar en el TPP. Steve Mnuchin, el secretario de Hacienda, aparentemente abandona la política del dólar fuerte de Estados Unidos, pero luego la vuelve a abrazar. La incertidumbre está a la orden del día, todos los días.

Y no hay nada que a los inversores les guste menos que la incertidumbre. Esto es especialmente cierto en el caso de los inversores en una divisa cuyo mayor atractivo es su condición de refugio seguro. Tradicionalmente, los inversores acuden al dólar no sólo porque es estable, sino también porque tiende a fortalecerse en una crisis, dado que su emisor tiene defensas inexpugnables y posee los mercados financieros más profundos y líquidos del mundo.

Pero ahora ese emisor también tiene un presidente que está poniendo en duda las alianzas de defensa de su país y que, consciente o inconscientemente, está alentando a su homólogo ruso, Vladimir Putin, a construir, o al menos jactarse de, nuevo armamento ofensivo. Tiene un presidente que ha alentado la idea de un cierre del gobierno, alimentando dudas sobre la liquidez del mercado de bonos del Tesoro estadounidense.

Más caos en la Casa Blanca sólo deprimiría aún más el dólar. Trabajando en la otra dirección está el hecho de que algunas de las medidas de apoyo al dólar que los observadores esperaban que Trump adoptara, como los aranceles sobre las importaciones de acero, están llegando ahora, nos guste o no. Puede ser indicativo que el 1 de marzo, cuando Trump anunció sus aranceles sobre el acero y el aluminio y el mercado de valores se hundió, el dólar se fortaleció. La incertidumbre puede seguir dominando, pero también puede ser que la subida del dólar el 1 de marzo fuera un presagio de lo que vendrá en los mercados de divisas.