¿Calma acertada o complacencia peligrosa del mercado ante la guerra entre Israel e Irán?

Los mercados están manteniendo la calma en la guerra abierta entre Israel e Irán, asumiendo que será un conflicto limitado en el tiempo y en cuanto a sus repercusiones. Probablemente estén en lo cierto, pero no es descartable una escalada que podría tener graves consecuencias, en un momento además de gran inestabilidad geoeconómica y en ciernes de los impactos de las políticas de la Administración Trump. Con la complicación añadida para los inversores de que haya cambiado el régimen de correlaciones habitual, lo que resta poder diversificador tanto a la deuda pública como al USD.

La reacción más obvia ha sido la incorporación de una prima de riesgo de solo unos 5-8 dólares a las cotizaciones del petróleo, que parece razonable. Hay que tener en cuenta que el mercado energético mundial está ahora sobre abastecido tras la sorpresiva decisión de la OPEP+ de aumentar aceleradamente sus cuotas de producción con el objetivo de abaratar los hidrocarburos —alineándose así con los intereses de EEUU—, castigar a los países que extraen más de lo asignado y desincentivar los nuevos proyectos.

La clave es que los mercados están otorgando una baja probabilidad a un bloqueo del Estrecho de Ormuz, por el que circula alrededor de la quinta parte del crudo exportado. En ese escenario, el barril podría dispararse al entorno de los 120$, elevando la inflación, frenando la actividad y complicando aún más las decisiones de los bancos centrales. Pero si se evita, esa prima debería ir reduciéndose de forma gradual, ya que la OPEP cuenta con una capacidad excedentaria de unos 4 mbd, algo más del doble de lo que exporta actualmente Irán. Con un exceso de oferta que de media rondará 1 mbd el año que viene, mantenemos nuestra previsión de que el Brent cotice alrededor de los 68$/bl dentro de 12 meses.

Hasta aquí, todo entra dentro de lo normal. Lo atípico está siendo las reacciones del USD y de la deuda pública, que no están actuando como refugios. Continúa el régimen de correlaciones reflacionista que emergió tras la pandemia, en el que prevalecen las expectativas de reacción de las autoridades monetarias (en este caso retrasando las rebajas de tipos por la inflación de una energía más cara) sobre los flujos de fondos que se protegen de la volatilidad bursátil. Esto mantiene los bonos del Tesoro de EEUU a 10 y 30 años cerca del 4,5% y 5,0% respectivamente, donde podrían seguir hasta que la Fed se disponga a recortar.

Tampoco el USD se está comportando como solía, con los temores a una pérdida de relevancia como moneda de referencia global realimentados por las operaciones de cobertura de los inversores foráneos en acciones estadounidenses. Con las posiciones especulativas ya muy cortas sobre el dólar y el ancla del gran diferencial de tipos, es posible que pueda todavía recuperarse algo a corto plazo e incluso que se acerque a 1,10 €/$. A esos niveles, habiendo perdido temporalmente su capacidad de descorrelación, criterios de análisis de riesgo aconsejarían añadir coberturas del riesgo-divisa.

Sorprende también la fortaleza de las bolsas en un panorama tan convulso. Los inversores, acertadamente, parecen estar poniendo las "luces largas" apostando por la continuación del ciclo de crecimiento de beneficios con los impulsos de las distintas mega tendencias. Pero hay a la vez una peligrosa complacencia, con unas valoraciones exigentes (en especial en EEUU) que descuentan un escenario benigno a pesar de las numerosas incertidumbres interconectadas.

En estas circunstancias, los inversores debemos actuar con cierta prudencia, exigir primas de riesgo más elevadas y buscar diversificación más allá del USD y de los bonos gubernamentales. En renta fija, los préstamos bancarios con colateral, ligados a tipos flotantes. En renta variable, sectores como el petróleo, financiero, de infraestructuras y de defensa, o en mercados como los de Asia-Pacífico. "Los mercados descuentan que el conflicto entre Israel e Irán tendrá implicaciones globales limitadas, sin que el USD y la deuda pública estén actuando como refugios."