No todo será tan fácil en Alemania tras las elecciones: los inversores querían dos certezas y solo tienen 'media'

El resultado de las elecciones federales alemanas de este domingo se ha ajustado a lo que preveían encuestas y analistas: victoria de la CDU, tradicional partido de poder en Alemania, con la posibilidad de gobernar con el otro histórico partido mayoritario, el SPD, y un auge de la ultraderecha que, sin embargo, no afecta a la gobernabilidad. El escrutinio, aunque no despeja de golpe la incertidumbre, porque existen diferencias de calado entre los partidos llamados a gobernar, era recibido con cierta alegría por los mercados en los primeros compases de la sesión de este lunes. Sin embargo, el repunte cercano al 1% que han llegado a experimentar los valores germanos ha zozobrado dadas las dudas entre los inversores.

Resumiendo, dado lo endiablado del horizonte político que se vislumbraba para Alemania tras estos comicios, los inversores querían dos certezas. Por un lado, la gobernabilidad: que la suma de la CDU y los socialdemócratas diese los suficientes escaños para reeditar la llamada Gran Coalición y diese paso a una estabilidad que se complicaría si en la ecuación ya había que meter a un tercer partido, como Los Verdes. Por otro, la reforma constitucional: un tema candente en la campaña ha sido que los partidos rompan de alguna manera el mecanismo constitucional que limita el endeudamiento del país, para lo que hace falta una mayoría de dos tercios en el parlamento. La primera certeza se ha cumplido 'a medias', la segunda no.

Con el escrutinio cerrado, la suma de escaños de la CDU (dentro va incluida la CSU, su partido 'hermano' de Baviera) y el SPD da margen para una Gran Coalición sin necesidad de Los Verdes y sin que los del llamado a ser nuevo canciller, Friedrich Merz, se vean abocados a pactar con la AfD, formación a la que el resto ha aplicado el 'cordón sanitario'. Es un escenario no carente de dificultad, porque hay diferencias de fondo entre los dos gran partidos históricos.

La hora es grave y en anteriores ocasiones se han puesto de acuerdo para gobernar, algo que por ejemplo no ha llegado a ocurrir en España. Los analistas incluso ven incentivos para que los dos partidos se pongan de acuerdo. "Se trata de un escenario factible si la principal motivación de dicha coalición es impedir que la AfD gane las próximas elecciones, un escenario probable si el próximo gobierno no tiene éxito", plantea Carsten Brzeski, de ING.

Pero existen muchas dudas. El tono más agrio de Merz que el de predecesores como Angela Merkel complica el entendimiento. Muy tocados por el resultado, desde el SDP se han apresurado a decir que no está nada garantizado que vayan a entrar en un gobierno con la CDU. Como resumen Anatoli Annenkov, estratega de Société Générale, "tanto la CDU/CSU como el SPD tienen mucho que perder con el estancamiento del impulso reformista y la inacción política".

Pero más allá de estos escarceos, propios de una resaca electoral, el gran 'disgusto' ha llegado con la referida reforma constitucional. Las leyes fundamentales alemanas contemplan lo que se conoce como el freno de la deuda, un mecanismo que limita el déficit estructural público a un 0,35% del PIB por ejercicio. Este 'candado', que se aprobó en el marco de una mayor deuda tras la gran crisis financiera, limita mucho la inversión pública en un momento en el que la economía alemana necesita salir del letargo en el que está. El anterior Ejecutivo, del socialdemócrata Olaf Scholz, sorteó esta restricción con la emergencia pandémica y la guerra en Ucrania, pero finalmente se topó con los tribunales al reasignar los fondos. Por eso, se antoja necesaria una reformulación de la ley. Un gobierno con las manos atadas ante el estancamiento de la industria y las nuevas necesidades en materia de defensa en un mundo más peligroso es un escenario que desde todos los estamentos de Alemania se llama a evitar.

"Una cosa está clara: el freno de la deuda limita considerablemente el margen de maniobra de la política fiscal. Esto era menos notorio antes de la pandemia, cuando el estado se beneficiaba de una economía floreciente y, en particular, de la caída de los tipos de interés. Como resultado, tanto el gasto adicional en política social como el cumplimiento del freno de la deuda eran fácilmente posibles al mismo tiempo. Desde que se puso fin a la política de tipos de interés cero, esto ya no es posible. Además, se ha puesto de manifiesto que las infraestructuras y las fuerzas armadas alemanas han estado descuidadas durante mucho tiempo, lo que significa que se requieren gastos significativamente mayores en este ámbito", expone sin paños calientes Ralph Solveen, economista de Commerzbank.

Por qué es tan importante aflojar el 'candado' de la deuda, y de ahí el interés de los mercados en el tema, lo explica con pocas palabras Gilles Möec, analista de AXA IM: "El acuerdo de coalición alemán puede no ser el quid de la cuestión. El momento crucial llegará probablemente cuando se presente una enmienda constitucional al freno de la deuda. Esto podría decidir la capacidad de Europa para montar una contranarrativa creíble a lo que ha venido llegando implacablemente desde Washington".

Aunque con la 'boca chica', la CDU ha ido aceptando en público que habrá que aflojar algo ese candado, algo a lo que son más favorables socialistas y verdes. Pese a que el propio Merz ha insistido en que su prioridad es recortar el gasto y bajar los impuestos, los economistas han dejado claro que esas medidas no crearán el tipo de espacio fiscal necesario para modernizar la envejecida infraestructura de Alemania e impulsar el gasto en defensa.

Jörg Kukies (ministro de Finanzas saliente, del SPD): "La reforma del freno de la deuda no es realista con el Parlamento resultante"

Pero la aritmética parlamentaria lo complica y mucho. Los dos partidos outsiders, por así decirlo, que han entrado en el Bundestag, AfD (ultraderecha) y Die Linke (a la izquierda de los socialistas), suman más de un tercio de los escaños (216 de un total de 630), con lo que podrían ejercer de minoría de bloqueo a la hora de proceder con esta reforma constitucional. Un potente acuerdo entre la Gran Coalición y Los Verdes para esta materia se iría al traste si estos dos partidos, cada uno por sus motivos, rechazan la iniciativa. El ministro de Finanzas saliente, Jörg Kukies, del SPD, ya ha mostrado su pesimismo, asegurando que la reforma del freno de la deuda "no es realista con este Parlamento".

Die Linke está a favor de eliminar el freno a la deuda, pero también quiere reducir el presupuesto de defensa y se opone al partido de Merz en muchos otros temas, como la fiscalidad y la inmigración. Eso podría complicar enormemente cualquier acuerdo en el que participe este partido. Mientras tanto, la AfD quiere atenerse a los estrictos límites de endeudamiento del país.

Bodo Ramelow, exdirigente estatal de Turingia que ha sido elegido diputado por Die Linke este domingo, ha declarado este lunes a la radio Deutschlandfunk que su partido está dispuesto a votar a favor de una flexibilización del límite de endeudamiento, pero no si sólo se trata del gasto militar. "Ustedes sólo piden lo militar, y yo pido infraestructuras", ha dicho. "Si se ampliara el ferrocarril y el freno de la deuda se transformara en control de las inversiones, entonces levantaré la mano con mucho gusto a favor".

"Teóricamente, podría haber por tanto un consenso interpartidista con la izquierda sobre la creación de un fondo de infraestructuras extrapresupuestario o la exención de la inversión en infraestructuras del freno de la deuda para crear más espacio para el gasto en defensa en el presupuesto básico", apuntan los economistas de Deutsche Bank AG Marion Muehlberger y Robin Winkler. "Esto probablemente seguiría limitando el alcance del gasto adicional en defensa en la próxima legislatura, pero al menos crearía cierto margen de maniobra", añaden. Para 2025, un gobierno de Merz podría acordar suspender de nuevo el límite sobre la base de una situación de emergencia, como ya se hizo en la legislatura expirada, para ganar tiempo. Pero sería solo una medida provisional que podría recuperar viejas tensiones.

"Si no es posible reformar el freno de la deuda, el nuevo canciller podría pedir de nuevo al Parlamento que suspenda temporalmente la norma para permitir un mayor gasto. Un riesgo clave a vigilar en tal escenario sería entonces cualquier demanda ante el Tribunal Constitucional Federal del país. Aunque es difícil predecir cómo reaccionaría el tribunal, podría mostrarse más proclive a permitir una suspensión de emergencia, sobre todo teniendo en cuenta los crecientes desafíos geopolíticos", explican en Bloomberg los expertos Antonio Barroso y Martin Ademmer.

Alemania necesita inversión

Es este escenario el que hace que los mercados vacilen en cierta manera. El telón de fondo en esta gran conversación sobre la necesidad de mayor gasto en Alemania es el de una falta crónica de inversión que ahora está volviendo como un boomerang contra la tradicional locomotora económica de Europa. Tras el auge asociado a la reunificación a principios de los 90, la inversión pública disminuyó durante el resto de la década, estabilizándose en un nivel bajo y resultando insuficiente en algunos años para compensar la depreciación del capital.

Existe consenso en que Alemania necesita inversiones masivas en digitalización, economía verde y defensa tras la invasión rusa de Ucrania y el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca. El think tank Dezernat Zukunft estima estas necesidades en cerca de 800.000 millones de euros en el periodo de 2025 a 2030, lo que equivale a algo más del 3% del PIB cada año. Un estudio del Instituto de Política Macroeconómica (IMK) estima que las necesidades adicionales de inversión pública se cifran en 600.000 millones de euros en los próximos 10 años, es decir, un 1,4% del PIB al año.

Tal consenso existe en que Alemania, con una deuda pública del 60% del PIB, muy por debajo de sus socios europeos, EEUU y China, tiene margen y necesidad de invertir, que los inversores en bonos le están dando 'pase libre' para ello. Los conocidos como vigilantes de los bonos (inversores que venden los bonos de un país cuando olfatean peligro, ya sea político, económico o fiscal) han estado enviando a Alemania un mensaje claro antes de sus elecciones: hay margen para pedir más dinero prestado.

Lo cierto es que, lejos de castigar al Gobierno por endeudarse más, los inversores acogerían con satisfacción un aumento de la emisión, dada la escasez de bonos de alta calidad en Europa para que los gestores de fondos los compren. Desde el punto de vista de Alemania, ahora podría ser un buen momento para que un nuevo gobierno ponga en marcha nuevas emisiones de bonos. Los costes del endeudamiento del país -en torno al 2,5% para los bunds a 10 años- siguen siendo los más bajos de Europa, y se espera que sigan bajando, ya que la previsión es que el Banco Central Europeo (BCE) realice nuevos recortes de los tipos de interés este año.